Держоблігації США більше не є тихою гаванню, вони падають разом із фондовим ринком, у першу чергу страждає біткоїн

Автор: CryptoSlate / Andjela Radmilac

Переклад: Deep Tide TechFlow

Deep Tide: За минулі 20 років відношення, коли прибутковість держборгу США падала, а акції росли, і навпаки, коли акції падали, а держборг США зростав, для хеджування повністю зникло. Тепер обидва рухаються вниз синхронно, а це означає, що в інвестиційному портфелі зник останній «амортизатор», а біткоїн — як найдальший кінець кривої ризикових активів — зараз зазнає подвійного тиску.

Протягом минулих 20 років американські інвестори фактично користувалися безкоштовною страховкою: коли акції падали, зростали казначейські облігації, і втрати з одного боку частково компенсувалися прибутками з іншого. Це співвідношення було настільки надійним, що вся індустрія будувала навколо нього продукти: ціле покоління керівників активами сприймало це як само собою зрозуміле.

Але ця схема перестала працювати приблизно у 2020 році — і досі не відновилася.

UBS зараз розрахувала, що двомісячна ковзна кореляція між S&P 500 та дохідністю 10-річних казначейських облігацій США становить -0.69 — це найнижчий показник з 1996 року.

Це означає, що акції й облігації коливаються синхронно до безпрецедентного для 30 років рівня, а той актив, який мав би компенсувати втрати в акціях, тепер навпаки стає джерелом збитків.

Якщо облігації більше не є тихою гаванню, то що тоді?

Легко сказати, що причиною зближення облігацій і акцій є втрата інвесторами довіри до боргових зобов’язань уряду США. Але, як і завжди, відповідь значно складніша. Дані показують, що інвестори все ще хочуть безпеки, яку вони отримують від облігацій, але тепер їм потрібна безпека без ризику дюрації.

Дюрація — це чутливість ціни облігації до змін процентних ставок. 30-річна держоблігація номінально захищає власника від ризику дефолту, але при цьому повністю піддає його впливу інфляції та траєкторії політичних ставок. Хоча це два різні ризики, після фінансової кризи 2008 року ця різниця насправді була не надто важливою, тому що інфляція переважно «дрімала».

Як тільки інфляція піднімається, хеджування перестає працювати. Кореляція між акціями та облігаціями залежить не стільки від фактичного рівня інфляції, скільки від її волатильності. Вона також залежить від того, що саме рухає ринок: новини про зростання чи новини про інфляцію.

Коли домінує зростання, акції та облігації реагують у протилежних напрямках, бо слабкість зростання шкодить акціям, але сприяє облігаціям. Коли домінує інфляція, вони рухаються в одному напрямку, тому що вища інфляція шкодить обом однаково. Дослідження AQR показало, що це пояснює приблизно 70% довгострокових змін кореляції «акції-облігації» в США; подібні результати є і на міжнародному рівні.

З 2022 року інфляція була домінуючим фактором, і її тривалість більша, ніж будь-коли в тому вигляді, який ми бачили раніше. Навіть більш прохолодні інфляційні дані, як-от звіт за червень — коли загальний CPI опустився до 3.5% і 30-річна довга дохідність відкатилася до рівня близько 5% — не змінили ситуацію, бо проблемою є волатильність інфляції, а не будь-яке окреме значення.

Дохідність 30-річних держоблігацій уперше з 2007 року перетнула поріг 5%, а в 2026 році більшу частину часу тримається вище нього; станом на 16 липня вона була близько 5.1%. Раніше цього року аукціон зі зворотним продажем нових 30-річних облігацій на суму 25 мільярдів доларів США по кліринговій ціні вище 5%, і це вперше за 18 років інвестори отримали таку високу дохідність на довгих облігаціях.

Очікується, що дефіцит США розшириться з приблизно 5.8% ВВП у 2026 році до 6.7% у 2036 році, а частка чистих процентних виплат у структурі економіки щороку зростатиме. У сукупності урядам країн OECD цього року потрібно залучити близько 18 трильйонів доларів.

У той час, коли пропозиція потовщується, зовнішній попит слабшає. Японські інвестори в першому кварталі здійснили чисті продажі на 29.6 мільярда доларів США американських державних, корпоративних та муніципальних боргових зобов’язань — найбільший чистий обсяг продажів з 2022 року, оскільки внутрішні дохідності нарешті стали достатньо привабливими для того, щоб їх тримати. Десятирічна дохідність Японії піднялася до найвищого рівня з 1997 року, а десятирічні німецькі облігації досягли 15-річного максимуму. Глобальні «покупці», які два десятиліття стримували вартість запозичень на довгому кінці, зараз виходять з позицій у кількох місцях одночасно — а премія за строк саме є ціною цього відходу.

Усе це говорить нам про те, що інвестори купують долар, короткострокові казначейські векселі та короткострокові боргові інструменти, які мають високу ліквідність і майже не несуть ризику дюрації. Вони продають довгий кінець, тому що довгий кінець несе весь ризик дюрації. Це 180-градусний розворот торгів «тихою гаванню», і це пояснює, чому під час тижня розпродажу 30-річних облігацій долар все одно зберігав міцність.

То в якому становищі опинився біткоїн?

Чутливість біткоїна до макроумов зараз така ж висока, як і у долара та золота.

BTC добре поводиться, коли падають реальні дохідності, слабшає долар, послаблюються фінансові умови та інвестори шукають альтернативу традиційним активам. Зростання держборгу США приносить користь одночасно першим трьом факторам, тож падіння ринку облігацій одразу прибирає три основні опори. Відскок, який цього тижня повернув біткоїн вище 64,000 доларів, з’явився саме тоді, коли помірні звіти з інфляції знизили дохідності на «передньому кінці» кривої.

Goldman Sachs дійшов схожих висновків з іншого боку, попереджаючи, що зростання дохідностей стиснуло премію за ризик акцій до рівня, коли інвесторам практично не компенсується їхнє утримання акцій порівняно з безризиковими активами. Десятирічна дохідність за держоблігаціями США впродовж більшої частини 2026 року тримається вище цього порогу, і лише після відносно прохолодних даних цього тижня вона послабилася приблизно до 4.55%.

Біткоїн знаходиться далі на тій самій кривій, ніж акції, тобто він одночасно поглинає два види тиску. Більш висока безризикова дохідність підвищує альтернативну вартість утримання активів, які не приносять відсотків. Падіння акцій зменшує схильність до ризику щодо фінансування позицій в акціях.

Жодне з цього не є проблемою, притаманною саме криптовалютам, тож це не можна вирішити новинами, притаманними криптовалютній сфері, — саме тому регуляторний прогрес у Вашингтоні неодноразово цьогоріч не зміг втримати покупців.

Але попри кореляцію, це не змагання між біткоїном і держоблігаціями США. У механізмі уникнення інфляційного ризику вони не змагаються за щось. Вони стоять на одному й тому самому боці однакової позиції — віддають перевагу продажу дюрації та волатильності, нарощують готівку. Золото, довгі облігації та біткоїн можуть падати в межах одного й того самого тижня, тоді як долар тримається сильно — це показує, скільки саме ким зараз хочеться мати експозиції до процентних ставок і волатильності.

Фіскальні умови, що формують довгу дохідність 5% — дефіцит, тягар процентів і послаблення іноземного попиту — це саме ті фактори, які роблять активи з фіксованою пропозицією поза суверенними системами кредиту привабливими для інституційних власників.

Деякі з цього капіталу вже видно в ланцюгу — в $15 мільярдах токенізованих держоблігацій, це крипто-нативна ставка не на дефіцитність, а на дохідність. Проблема біткоїна в тому, що умови, які підсилюють його довгострокову логіку, у короткостроковій перспективі завдають йому шкоди.

Держоблігації США можуть повернути собі роль, яку вони відігравали з 2000 по 2019 рік. Для цього потрібні: зникнення волатильності інфляції, знову як домінуючий фактор — ризики зростання, і щоб у Федеральної резервної системи було місце для послаблення політики під час слабкості ринку.

Ми вже бачили таку комбінацію факторів після кожного з попередніх шоків інфляції, і наразі немає нічого, що виключає її повторення після цього. Але помірні дані за один місяць — це ще не той тип комбінації, хоча саме вони є точками даних, які врешті-решт накопичаться у потрібному напрямку.

Поки що біткоїн торгувався в світі найглибшого класу активів, де він більше не представляє нікому рятівний «амортизатор» для поглинання шоків. Це прибрало опорну плиту під кожним ризиковим активом, і прибралося це найшвидше в тих активів, які нічого не дають, щоб просто чекати.