Стабільномонетний ланцюг: етапи прибутку після випуску

Автор: Ryan Yoon; Джерело: Tiger Research; Переклад: Shaw, Золота фінансова мережа

Ключові моменти

• Цей звіт виходить за межі обмежень ринку емісії стейблкоїнів, де Tether і Circle займають монопольне становище, та аналізує фактичні бізнес-структури, що виникають у п’яти етапах ланцюга створення вартості (включно з входом, переказами, платежами та генерацією доходу).

• Поширена стратегія полягає не в «створенні системи з нуля», а в нашаруванні ефективності стейблкоїнів (миттєвого клірингу, низької вартості переказів) на вже наявну традиційну фінансову інфраструктуру — як у випадку зі Stripe, що викупила Bridge. Однак сфера створення прибутку — це те, куди традиційним фінансам важко дістатися, і потрібні спеціалізовані професійні знання.

• У міру того, як зниження ставок зменшує привабливість доходів від емісії, конкуренція посилюється, а ринкова вартість зміщується в бік «базового рівня клірингу». Стейблкоїни не замінюють традиційні фінанси, а демонструють модель вертикальної інтеграції з регульованою фінансовою системою.

1. Настав час всебічно розглянути епоху повного ланцюга створення вартості стейблкоїнів

Наразі дискусії про індустрію стейблкоїнів здебільшого зосереджені на етапі емісії. Результати основних емітентів, таких як Tether і Circle, а також реакції регуляторів у різних країнах розглядаються як ключові індикатори для ринку, але це лише точка відліку ланцюга створення вартості стейблкоїнів.

Повний ланцюг створення вартості стейблкоїнів охоплює економічні «процеси» циркуляції після випуску токена. Його визначають як ланцюг створення вартості з п’яти етапів: емісія, подальший вхід (onboarding), переказ, оплата та генерація доходу.

Якщо аналізувати індустрію під кутом ланцюга створення вартості, стає зрозуміло: хоча ринок емісії монополізований кількома учасниками, у нижчих ланках задіяно більше конкурентів, що й створює ринкові можливості.

2. Емісійна дохідність: відстеження 1,000 доларів

Подумайте, як 1000 доларів на банківському рахунку Ryan циркулюють в екосистемі стейблкоїнів. Щоб це зрозуміти, потрібно послідовно розглянути п’ять етапів ланцюга створення вартості — від емісії до генерації доходу.

• Емісія: основні емітенти карбують стейблкоїни, підкріплені забезпеченням на кшталт американських казначейських облігацій, забезпечуючи ринку достатню ліквідність.

• Вхід у мережу: коли Ryan через сервіс входу (on-ramp) звертається з запитом конвертувати свої 1000 доларів у стейблкоїни, постачальник сервісу обробляє цей запит і надсилає токени на його гаманець. На цьому етапі актив виходить із фіатної грошової системи й перетворюється на ліквідність у блокчейні.

• Переказ: Ryan переказує 500 доларів своїй родині в Мексиці для оплати щоденних витрат. Система переказів миттєво обробляє цей платіж, а одержувач конвертує кошти в місцеву валюту для споживання.

• Платіж: далі Ryan оплачує залишковими 200 доларами покупку в продуктовому магазині. Тут платіжна система одразу виконує розрахунок.

• Дохід: останні 300 доларів залишаються в його гаманці й не простоюють. Натомість ці кошти розміщуються в скарбниці (vault) дохідного протоколу, де вони управляються як фінансовий актив і таким чином генерують дохід.

У цьому процесі 1000 доларів Ryan перетворюються з фіатної валюти на стейблкоїн і еволюціонують у інструмент для транскордонних платежів та управління активами. Кожен рівень потоку коштів Райана збігається із ланцюгом створення вартості в індустрії стейблкоїнів.

2.1. Емісія

Ринок емісії — це ринок економії на масштабі, де бар’єри входу спираються на довіру та ліквідність. Попередні емітенти Tether і Circle займають олігополістичне монопольне становище; новим учасникам потрібно вийти за межі диференціації від моделі відсотків на резерви.

1）Структура галузі

Емісія стейблкоїна означає фіксацію його вартості через карбування та спалювання токенів, а також використання резервів (здебільшого казначейських облігацій США) як застави. Загальний розмір ринку — близько 300 млрд доларів США, причому прив’язані до долара активи становлять 99,99%. Tether і Circle разом займають приблизно 83% ринкової частки, ефект економії на масштабі вже глибоко вкорінений, а ліквідність підвищує зручність торгів і рівень довіри.

Із дозріванням індустрії функції, які колись монополізував один емітент, починають проходити спеціалізацію та розділення. На поверхні емітент може виглядати як єдина сутність, але насправді його чотири внутрішні функції — ліцензування (регуляторна кваліфікація), управління та кастоді (custody) резервів, карбування та спалювання токенів, а також дистрибуція — розподілені між різними інституціями. Таким чином емітент розпорошує значну частину фактичної операційної відповідальності.

Наприклад, Circle передає значну частину прав на дистрибуцію Coinbase, тоді як Tether віддає більшу частину своїх резервів кастодіану Cantor Fitzgerald.

2）Типи бізнес-моделей

• Відсотки на резерви: основний дохід надходить від віддачі, що генерується управлінням резервами; для провідних емітентів із великими пулом ліквідності (Tether, Circle) це є перевагою.

• Платіжні комісії: дохід походить від комісій, які виникають, коли токени використовуються для платежів і розрахунків. Прибутковість залежить від швидкості транзакцій, а не від ринкової капіталізації (StraitsX).

• Емісія як послуга (Issuance-as-a-Service): сервіс-провайдер не випускає токен напряму, а здає в оренду інфраструктуру та ліцензії й стягує різницю між доходами та витратами. Зростання здебільшого формується мережевими ефектами, а не масштабом (M0, Paxos, Bridge).

• Регіональність: постачальники забезпечують ексклюзивну ліквідність, першими заходячи в регіони з менш визначеним регулюванням або на ринки не-доларових валют (KRWQ, JPYC).

3）Кейс-стаді: Circle

Коли інституційні клієнти депонують долари в Circle Mint (платформу Circle для зберігання та доступу), Circle карбує USDC у співвідношенні 1:1. Оскільки основний дохід Circle надходить із відсотків за цими депозитами, під час емісії не стягується додаткова комісія за карбування; його ключовою операційною ціллю є максимізація цієї безвідсоткової циркулюючої маси. Задепоновані долари зберігаються разом із готівкою та еквівалентами готівки у Circle Reserve Fund (фонд грошового ринку, керований BlackRock, зареєстрований у Комісії з цінних паперів та бірж США), який інвестує переважно в короткострокові казначейські облігації США.

Circle розподіляє ці доходи від відсотків через угоди зі своїми каналами дистрибуції. Згідно з коопераційною угодою, підписаною в серпні 2023 року, Circle і Coinbase розподіляють відсотки, зароблені на USDC-резервах, у такій пропорції:

• USDC, що зберігаються на платформі Coinbase: Coinbase отримує 100% доходу від відсотків, що генеруються відповідними резервами.

• USDC, що зберігаються на власній платформі Circle: Circle залишає за собою 100% доходу від відсотків, що генеруються відповідними резервами.

• USDC, що зберігаються поза двома платформами (залишковий дохід від відсотків): відсотки, зароблені резервами USDC, що циркулюють поза двома платформами, включно з сторонніми біржами, гаманцями фізосіб та інституцій, а також DeFi, розподіляються між Circle і Coinbase у співвідношенні 50:50.

Це демонструє ретельно спроєктовану стратегію. Circle, через тонко вибудовані стимули всередині та зовні платформи спільно з ключовими партнерами дистрибуції, ділиться частиною доходів від емісії з партнерами в обмін на максимізацію бази дистрибуції USDC та частки в екосистемі.

4）Основний вплив

Емісія стейблкоїнів — це ринок економії на масштабі: перевага першого входу та масштаб доступної ліквідності відіграють вирішальну роль, через що порог входу для пізніших гравців із прямою моделлю емісії є надзвичайно високим. Тому новим учасникам слід фокусуватися на функціональній декомпозиції у ланцюзі створення вартості, а не зациклюватися на самій емісії.

Більш ефективна стратегія — створити неперевершену експертизу на конкретних ділянках ланцюга створення вартості (наприклад, ліцензування, кастоді активів, клірингову інфраструктуру або канали дистрибуції) і закріпити за собою позицію незамінного middleware, який інші учасники не зможуть відтворити. Іншими словами, сутність майбутньої конкуренції полягатиме не в тому, хто випускає найбільше стейблкоїнів, а в тому, хто з учасників здатен отримувати цінність у всьому процесі циркуляції та споживання стейблкоїнів і зайняти там стратегічну позицію.

У цій структурній трансформації центр ваги індустрії «зсувається вниз» і «всередину». У міру того, як зниження ставок послаблює економічну ефективність саме емісії, цінність на рівні базового клірингу зростає разом зі збільшенням використання, тож центр ваги зміщується вниз — ближче до клірингового рівня. Водночас стейблкоїни не замінюють існуючі системи, а швидко вбудовуються в регульовану фінансову систему, а державні стабільні монети вбудовуються органічно, заповнюючи прогалини, що залишені доларовою мережею.

2.2. Вхідний пандус (入口匝道)

_Вхідний дохід надходить із комісій і спредів, які генеруються обсягом транзакцій. Фактична комісія, яку сплачує споживач, різниться залежно від способу оплати: банківський переказ — 2-4%, кредитна картка — 4-7%; але за даними Banxa, чиста дохідність, яку реально отримує сервіс-провайдер, становить близько 3%. Саму функцію конвертації важко відрізнити, і конкуренція дуже жорстка, тому з’являються агрегатори, які можуть маршрутизувати транзакції в найдешевший варіант. _

1）Структура галузі

Цей рівень складається з вхідних сервісів (відповідальних за обмін фіату на токени) та постачальників гаманців і кастодіальних послуг (відповідальних за зберігання конвертованих активів). Вони тісно пов’язані: перші конвертують фіат у стейблкоїн, а другі зберігають ці стейблкоїни.

Вхідний дохід надходить від комісій і спредів, залежних від обсягу транзакцій; різниця маржинальності значна для різних способів оплати. Однак саму функцію конвертації складно диференціювати, тому продукти багатьох сервіс-провайдерів у цілому схожі, а чиста частка (net take rate) тяжіє до ~3%.

2）Типи бізнес-моделей

• Споживчий вхід: напряму надає кінцевим користувачам послугу обміну грошей і стягує комісію за транзакцію та спред. Оскільки складність диференціації висока, конкурентоспроможність у підсумку залежить від покриття ліцензій, покриття платіжних мереж і репутації, а репутація відображається в курсі обміну (зокрема MoonPay, Ramp Network і Banxa).

• B2B White-Label модель: вбудовує вхідний канал у гаманці та застосунки, а з партнерами ділиться приблизно 1% комісії з кожної транзакції. Це забезпечує дистрибуцію без необхідності будувати брендову присутність, орієнтовану на споживачів, а чим глибша інтеграція з великими партнерами, тим вища вартість перемикання на іншого постачальника, формуючи рів (moat) (Transak).

• Агрегатори: маршрутизують транзакції через кілька вхідних шляхів, щоб знайти найкращий варіант, і заробляють на посередництві. Їхня цінність зростає зі збільшенням кількості входів, але залежність від мережі партнерів є обмеженням (MELD).

3）Кейс-стаді: MoonPay

MoonPay — це некастодіальний майданчик для купівлі токенів, де користувачі можуть купувати токени за фіат і одразу відправляти їх у власний гаманець. Його основні джерела доходу — комісії за транзакції та спред; спред коливається від 1% для банківських переказів до 4,5% для платежів кредитною карткою, а мінімальна комісія для малих транзакцій — 3,99 долара. Структура зборів MoonPay поділена на три рівні, що відображає спосіб розподілу його доходів і те, як він розподіляє прибуток.

Структура доходів MoonPay поділена на два канали: прямий трафік і вбудовані транзакції через партнерів. Він вбудовує рішення в понад 500 гаманців і застосунків; особливо важливо, що така модель дозволяє партнерам самостійно встановлювати тарифи та функціональність — саме це є ключовим рушієм, завдяки якому MoonPay ефективно реалізує масштабну дистрибуцію та ділиться доходами з партнерами.

4）Основний вплив

Зі зростанням товарності послуг і конкуренції за ціною дохід від простих входів під тиском великих прибутків. Тому для створення бізнесу, що стабільно розвивається, потрібно перетворити одноразову структуру зборів на стабільний, регулярний дохід.

Отже, постачальники сервісів споживчого входу розширюються у нижчі етапи ланцюга створення вартості, наприклад у випуск карток та клірингову інфраструктуру. Придбання MoonPay Iron і вихід у сферу сервісів брендових карток є прикладом цієї трансформації, хоча фінансові результати такої стратегії регулярного доходу ще потребують підтвердження.

«Вбудована» стратегія, за якою сервіс-провайдер інтегрує свої послуги в більшу платформу, дає два принципово різні результати. Частина сервіс-провайдерів створила незалежну конкурентну перевагу й зберегла ексклюзивну позицію (наприклад, Transak і Turnkey), тоді як інші були викуплені великими платіжними та кастодіальними компаніями — наприклад, Privy викуплено Stripe, а Dynamic викуплено Fireblocks.

Ще зарано визначати, яка з цих моделей стане домінантною, але рівень входу та гаманців очевидно відіграє ключову роль у галузі.

2.3. Переказ (Трансфер)

_Рівень переказів відповідає за переміщення стейблкоїнів. Він включає як перекази між фізособами та компаніями, так і виплату зарплат глобальним працівникам. _

_Ця частина привертає увагу, тому що вона найконкретнішим і найвимірюванішим способом демонструє перевагу стейблкоїнів у вартості. Середня вартість традиційних транскордонних переказів перевищує 6%, тоді як використання стейблкоїнів дозволяє суттєво знизити ці витрати. _

1）Структура галузі

Під час конвертації доларів у токен і токену назад у місцеву валюту з обох кінців виникають комісії та спред валютного курсу, але сам ланцюговий (on-chain) переказ токена фактично безкоштовний.

Інакше кажучи, дохід не концентрується на самому переказі, а зосереджується на конвертації валют на обох кінцях переказу та на платі за ліцензії, необхідні для легального оброблення переказів. Оскільки отримання ліцензій на переказ коштів у штатах США (MTL) займає від 12 до 24 місяців, оренда самих ліцензій як інфраструктури, так звана модель «комплаєнс як інфраструктура», стала дуже потужним джерелом доходу.

2）Типи бізнес-моделей

• Транскордонна B2B інфраструктура: координує транскордонні платежі та розрахунки між компаніями; зазвичай стягується комісія за переказ (близько 5-10 базисних пунктів) і спред валютного курсу (десятки базисних пунктів до 1% залежно від каналу транзакцій і обсягу). Деякі інституції йдуть ще далі й випускають власні стейблкоїни, щоб отримувати дохід від відсотків за резерви — наприклад, відкрита емісія Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Управління зарплатами: фокусується на виплаті зарплат і відповідає за побудову кінцевих відносин із працівниками та роботодавцями. Окрім SaaS підписки (фіксована щомісячна плата для кожного підрядника плюс приблизно 25 базисних пунктів вихідної комісії), ця модель генерує ще один канал доходу через інвестування «плаваючих коштів» (тобто коштів, що чекають на виплату зарплат), заробляючи на відсотках — подібно до Rise Earn (Rise, Toku).

• Споживчі перекази: спеціалізована модель для транскордонних переказів між людьми (P2P). Використання стейблкоїнів знижує витрати на бек-енд, а підтримання дешевших фіксованих комісій, ніж у традиційних провайдерів, розширює простір для власного прибутку (Félix Pago).

3）Кейс-стаді: Rise

Rise — це платформа стейблкоїн-зарплат, через яку компанії можуть платити працівникам заробітну плату або фіатом (у доларах), або USDC. Кожен працівник на кожному зарплатному циклі може обрати свій спосіб оплати з понад 90 місцевих валют і стейблкоїнів. У кумулятивному обсязі оброблених 1,5 млрд доларів виведень (cash-outs) понад половина виведень здійснювалися у стейблкоїнах. Однак фактична плата Rise — це не комісія за переведення токенів, а плата за керування трудовими відносинами. Платформа автоматично проводить KYC та AML-скринінг, формує контракти для конкретних країн/регіонів, виписує податкові документи і стягує регулярну плату за ці послуги.

Доходи Rise поділені на три рівні та синхронізуються з рухом зарплатних коштів.

• Підписка і комісії за транзакції: роботодавці можуть обрати або фіксовану підписку 50 доларів на місяць за кожного підрядника, або сплатити 3% від суми плюс 2,50 долара комісії за кожну транзакцію переказу. Оскільки виплати зарплат мають циклічність, цей дохід є регулярним, а не одноразовим.

• Прийняття юридичної відповідальності (EOR/AOR): це преміальна послуга, де Rise сама стає стороною юридичного контракту та несе ризик неправильної класифікації працівників. Вартість послуги запису роботодавця (EOR) — 399 доларів на місяць за кожного працівника. У порівнянні із простою обробкою платежів ціна відрізняється у вісім разів, що головним чином зумовлено юридичною відповідальністю, а не функцією переказу.

• Керування плаваючими коштами (Rise Earn): Rise інвестує кошти, які компанія резервує перед виплатою зарплат, а також залишки USDC працівників після отримання зарплати, але до їхнього виведення, у пул кредитування Aave на Arbitrum. Вона не стягує комісію за депозити чи кастоді, натомість бере 1% комісії з доходу, що виникає від відсотків, і ця комісія стягується під час виведення (запуск у березні 2026).

Оскільки зарплата відбувається щомісяця як фіксований грошовий потік, баланс платформи природно накопичується до моменту виплат, а також після того, як працівники отримали гроші, але ще не здійснили виведення. Три рівні Rise якраз використовують цю особливість для отримання прибутку. У середовищі, де on-chain перекази майже безкоштовні, це можна інтерпретувати як ретельно спроєктовану стратегію — поступово розширювати точки стягнення плати від трудових відносин (підписка) до юридичної відповідальності (EOR) і зрештою до «юліжних» коштів (дохід), а не стягувати плату за сам рух коштів.

4）Основний вплив

Остаточним переможцем на ринку переказів стає не просто сервіс, що пропонує найдешевшу передачу токенів, а компанія, яка здатна повністю контролювати процес транзакції. Вона повинна не лише забезпечити конвертацію й авторизацію на обох кінцях (Mural Pay, Yellow Card), щоб контролювати точки взаємодії з клієнтами; далі — побудувати суттєві клієнтські відносини через платіжну систему (Rise); і, додатково, на цій базі забезпечити дохід (Rise Earn).

Mastercard зрештою викупила транскордонного інфраструктурного провайдера BVNK за суму до 1,8 млрд доларів, що демонструє: клірингові інфраструктури за рівнем переказів і платежів будуть злиті в єдине ціле.

2.4. Платіж

_Оплата є центральним рівнем ланцюга створення вартості: стейблкоїни тут використовуються для розрахунків за товари та послуги. Платіжні мережі та карткові сервіси лідирують у цій сфері, але їхня економічна реальність усе ще не дозріла порівняно з ринковими очікуваннями. Швидкість роздрібного обігу on-chain стейблкоїнів нині становить лише близько 1/20 від M1 (індикатора грошової маси), оскільки поповнення та витрати користувачів є епізодичними, а не тісно пов’язаними з регулярними фінансовими циклами, як дохід від зарплат і щоденні витрати. _

1）Структура галузі

Комісія за еквайринг/обмін (interchange fee) — плата, яку карткові організації та еквайєри стягують з кожної транзакції, — є ключовим джерелом платіжного доходу; її розмір прямо пропорційний обсягу платежів. Однак нижча оборотність транзакцій знижує прибутковість для однієї картки, а існуючі доходи потрібно розподіляти між картковою організацією, емітентом банком і платіжним шлюзом (PG). Тому реальний пул прибутку не в руках брендів карток, орієнтованих на споживача, а за їх межами — в бек-енд інфраструктурі емітації та клірингу.

Більшість провайдерів платіжних карток для споживачів не мають власних прав на емітацію, покладаючись на цю інфраструктуру, що обмежує їхню структуру доходів і робить основним джерелом їхнього прибутку спред свопів (swap spread).

2）Типи бізнес-моделей

• Платіжна інфраструктура: координує платежі та розрахунки для мерчантів. Окрім комісій за платежі, провайдери додатково заробляють на доходах від відсотків за резерви, випускаючи власні стейблкоїни. Stripe Bridge Open Issuance, який розподіляє структуру доходів за резервами, отриманих Circle, між підприємствами, є одним із найприбутковіших бізнесів у цій категорії (Stripe, BVNK).

• Інфраструктура емітації карток: підтримує бек-енд системи для емісії карток підприємствами. Емітентні організації отримують частку обмінних комісій через приєднання до основних платіжних мереж, таких як Visa, і заробляють на управлінні проєктами та спреді обміну валют. Її ключова відмінність полягає в on-chain клірингу T+0 на базі USDC: порівняно з існуючими методами це може знизити вимоги до застави до 60% і істотно підвищити ефективність використання коштів (Rain, Reap).

• Споживчі картки та нові банки: надають кінцевим користувачам банківські картки та рахунки. Дохід надходить із частини interchange fee, спреду валют, членських внесків або прибутку від управління депозитними коштами. Оскільки ці провайдери самі не є емітентами, їхня здатність отримувати відсотковий дохід за резервами обмежена, і в основному вони покладаються на інфраструктуру емітації, як-от Rain або Reap (Cypher, KAST).

• Карткові організації: мережі для авторизації платежів і розрахунків. Комісії за транзакції належать емітентному банку, тоді як карткова організація стягує мережеву плату з кожної транзакції та виграє від зростаючого обсягу транзакцій. Карткові організації переводять кліринг стейблкоїнів у ролі бек-енд рівня, посилюючи ефект «замикання» з банками-партнерами (Visa, Mastercard).

3）Кейс-стаді: Rain

Rain — це B2B бек-енд інфраструктура, яка допомагає гаманцям, біржам і необанкам випускати картки споживача власного бренду. Партнери інтегрують проєкт картки через єдиний API; а Rain, будучи одним із ключових членів Visa і Mastercard, бере на себе мережеве спонсорство, комплаєнс, емітацію та операційну діяльність. Коли користувач проводить карткою Rain оплату в мерчанта, процес обробки виглядає так:

• Авторизація (в реальному часі): оплата авторизується через мережі Visa або Mastercard так само, як і будь-яка стандартна кредитна картка. Досвід мерчанта та споживача повністю такий самий, як із традиційною кредитною карткою; стейблкоїни повністю непомітні під час транзакції.

• Вирахування балансу та управління бухгалтерією: on-chain баланс користувача в реальному часі конвертується та списується на суму авторизації; Rain веде всю бухгалтерію цього процесу.

• Мережевий кліринг (щодня): Rain здійснює розрахунки з картковими організаціями повністю в USDC. Оскільки кліринг не обмежений банківськими дедлайнами, кліринг виконується щодня протягом усього року (включно з вихідними та святами), тож кошти для платежів у вихідні/свята не «заморожуються» на кілька днів.

• Повернення коштів і робочий капітал: у традиційній кредитній структурі відшкодування від користувача приходить пізніше, ніж розрахунки; тому емітентним організаціям потрібно закривати цю прогалину в капіталі. Rain токенізує дебіторську заборгованість за кредитними картками та використовує її як заставу для on-chain кредитування, збираючи кошти на кліринг ще до того, як стягнути платіж із користувача; сукупні суми позик і погашень перевищили 175 млн доларів США. Тому вимоги до застави у Rain нижчі на 60% порівняно з традиційними емітентами.

Коротко кажучи, коли споживач використовує картку Rain, Rain у бек-енді обробляє все від авторизації до клірингу та зарахування коштів.

4）Основний вплив

Суть платіжного доходу — не очевидні комісії за оплату кредитною карткою, а резервний відсотковий дохід, що виникає через позицію емітента, і капітальна ефективність, досягнута за рахунок клірингу T+0. Більшість брендів споживчих кредитних карток — це лише фронт-енд точки дотику, побудовані поверх цієї інфраструктури.

Великі карткові мережі дедалі частіше переходять до прямого викупу транскордонної платіжної інфраструктури, наприклад BVNK, а Visa, Mastercard, Stripe і Google прагнуть сформувати об’єднання стабільних монет OpenUSD. Це розглядається як стратегія вертикальної інтеграції, спрямована на включення платформи в межі власної операційної діяльності, щоб захистити свій унікальний дохід від резервних відсотків.

2.5. Вихідність (产量 / дохідність)

Дохід — це кінцева точка ланцюга створення вартості й рівень, на якому формується найскладніша комерційна структура. Емітент не може передати утримувачам відсотки, які в підсумку мають повернутися користувачам; а бізнес із кредитуванням еволюціонує в повноцінну індустрію управління активами.

1）Структура галузі

На ранніх етапах on-chain кредитування об’єднувало всі активи в один великий пул коштів, тож невиконання будь-якого активу могло спричинити поширення ризику на всю систему. Цей структурний недолік згодом виправили через ізольовані або модульні моделі: вони розділяють заставу та умови позик за ринками, чітко відокремлюючи базову інфраструктуру (незмінювані, незаперечні протоколи кредитування) від рівня управління доходом, який працює операційно через інституції з управління ризиками.

Це структурне розділення породило справжню on-chain індустрію управління активами. Інституції з управління ризиками (аналогічно традиційним asset managers) заробляють до 50% performance fee та до 5% річної плати за управління з операційних скарбниць (vaults). А топ-4 компанії разом контролюють близько 65% загальної вартості збережених активів (TVL), тобто сумарної вартості всіх скарбниць, що формує олігополістичну структуру в цій сфері.

Над цією дохідною інфраструктурою є ще один рівень — фінансові продукти, якими кінцеві користувачі фактично користуються для споживання, включно з RWA-продуктами, що токенізують казначейські облігації США та приватний кредит (RWA), відсотковими синтетичними доларами та реброкінг (re-repledging / re-pledging).

2）Типи бізнес-моделей

Інфраструктура кредитування: отримує частку спреду між депозитами та позиками (тобто резервний фактор) або протокольний дохід із відсотків, що генеруються з власного стейблкоїна емітента (наприклад, GHO від Aave). Інша модель (на прикладі Morpho) — не стягує власні протокольні комісії, а перенаправляє цю цінність у бік дочірніх токен-менеджерів та токен-екосистеми для прискорення мережевого розвитку (Aave, Morpho).

• Інституції з управління ризиками: проєктують моделі розподілу активів і ризику на основі кредитного протоколу та стягують плату за управління скарбницями. Наприклад, Steakhouse керує активами на ~1,7 млрд доларів, чисельність команди — менше 20 людей, і стягує близько 5% доходу від відсотків. Це еталонна модель on-chain управління активами: її структура витрат значно ефективніша, ніж у традиційних фінансових установ (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault: випускає та розповсюджує токенізовані казначейські облігації США або фонди грошового ринку (MMF) та стягує річну плату за управління від 0,15% до 0,5%. BUIDL від BlackRock як базовий актив, Ondo Finance перепаковує його під потреби DeFi-екосистеми, а Plume Nest здійснює дистрибуцію через Layer 1 блокчейн, спеціально побудований під RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Відсоткові синтетичні долари: генерують дохід через delta-нейтральні базисні угоди або через управління чистим процентним спредом (NIM), а потім виплачують цей дохід як відсотки власникам токенів. Такі токени поділяються на два типи: один залежить від прибутковості крипто-нативних деривативів, а інший — від стабільних заставних інструментів казначейства (наприклад, Ethena та Sky).

• Ребірджинг/повторне закладення: перетворює вже закладені активи назад у ліквідність; цей процес називається re-pledging, і його мета — отримати додатковий дохід. Деякі сервіс-провайдери йдуть далі та вертикально інтегрують весь ланцюг створення вартості: від стягнення комісії за управління DeFi-скарбницями до прямої інтеграції з платіжними операціями кредитних карток споживачів (наприклад, Ether.fi).

3）Кейс-стаді: Steakhouse

Steakhouse Financial — це компанія з управління ризиками, що належить до категорії on-chain asset management. Вона не будує власні протоколи кредитування, а спирається на існуючу інфраструктуру, що працює, зокрема Morpho, виконуючи роль суб-радника: обирає заставні активи, проєктує параметри ризику, такі як loan-to-value, а також розподіляє кошти між різними ринками.

Її структура доходів також подібна до традиційної моделі управління активами: вона бере частину отриманих відсотків як performance fee та management fee. Оскільки кредитні протоколи на кшталт Morpho відповідають за операцію інфраструктури, бухгалтерський облік, кліринг і кастоді, кастодіальні інституції можуть ефективно масштабувати бізнес лише за рахунок експертизи у сфері ризик-дизайну, не несучи додаткових витрат на інфраструктуру.

4）Основний вплив

Наразі інституції з on-chain asset management керують активами близько 7 млрд доларів, що становить приблизно 1/20000 від глобального традиційного ринку asset management (близько 147 трлн доларів). Така величезна різниця означає, що у ринку on-chain управління активами ще є великий простір для розвитку.

Однак високий дохід має сенс лише тоді, коли базові системи стабільні. Нещодавні події зі «відхиленням/де-пегом» і серія шоків у сфері re-pledging продемонстрували операційні ризики та хвостові ризики: ці крайні випадки виходять за межі звичайних очікувань, і їх неможливо виявити лише шляхом простого аудиту смартконтрактів.

Тому ринковий капітал зміщується з синтетичних доларів із високою дохідністю в бік продуктів із казначейською заставою, де дохідність відносно нижча, бо інституційні інвестори в основному хочуть не максимальної дохідності (APY), а передбачуваності — здатності контролювати ризики.

3. Майбутні траєкторії ланцюга створення вартості стейблкоїнів

Успіх ринку стейблкоїнів залежить не лише від масштабів емісії, а й від того, яка компанія зможе контролювати певну групу клієнтів. Однак побудувати крипто-нативну інфраструктуру з нуля — це довго і дорого.

Найреалістичніша та найбільш здійсненна стратегія — накласти численні переваги стейблкоїнів, такі як щоденний кліринг, цілодобова робота, низьковартісні перекази та програмована дохідність, поверх уже наявної традиційної фінансової інфраструктури (рейки/треки). Серія останніх великих угод про злиття та поглинання, включно з викупом Stripe Bridge і співпрацею Mastercard із BVNK, вказує на тенденцію поєднання традиційної фінансової інфраструктури з перевагами стейблкоїнів.

Дві тенденції разом додатково розширюють цю можливість: поширення регіональних валют і злиття з регульованими фінансами.

• Поширення регіональних валют: уряди та інституції, готуючи емісію стейблкоїнів, деномінованих у власній національній валюті, більш імовірно використовуватимуть уже зрілу інфраструктуру емісії та місцеві банківські канали, а не будуватимуть систему з нуля.

• Злиття з регульованими фінансами: регульовані фінансові інституції, такі як JPMorgan, Visa та BlackRock, також явно віддають перевагу використанню зрілої інфраструктури замість розробки власних технологій.

Через ці тенденції ринкові можливості, за прогнозами, розширюватимуться на всі рівні, через які регульованим фінансам доведеться пройти, щоб увійти на цей ринок, включно з емітацією карток і клірингом, кастодіальною інфраструктурою та рівнем доходу.

Висновок такий: емітентам потрібно відійти від запеклої конкуренції навколо емісії стейблкоїнів, тому що стейблкоїни — це не автономний продукт, а технологічне оновлення, спрямоване на підвищення ефективності існуючої фінансової системи. Справжні переможці — це учасники, які контролюють інфраструктурний рівень, побудований поверх наявної традиційної фінансової системи.

У межах цієї структурної трансформації центр ваги галузі «зсувається вниз» та «рухається всередину». Оскільки падіння ставок послаблює економічну ефективність самої емісії, цінність базового клірингового рівня зростає із збільшенням використання, тож центр ваги зміщується вниз до рівня клірингу. Одночасно стейблкоїни не замінюють існуючі системи, а швидко вбудовуються в регульовану фінансову систему, а державні стейблкоїни стабільності валюти органічно інтегруються, заповнюючи прогалини, які залишає доларова мережа.