Що стається з інвесторами Bitcoin ETF, якщо спонсор або кастодіан зазнає невдачі?

Ключові висновки

• Blackrock’s IBIT тримав 734,762 біткоїни на суму $48 мільярдів станом на 15 липня 2026 року.
• Coinbase Custody утримує біткоїн для більшості spot ETF, створюючи єдину точку відмови в усьому ринку.
• Дозвіл SEC на 2025 рік щодо погашення в натуральній формі (in-kind redemption) змусив до продажів, але не вирішив ризик зберігання (custody risk).

Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, відомий як IBIT, є найбільшим серед групи — з дуже широким відривом. Станом на 15 липня 2026 року фонд володів 734,762 біткоїнами вартістю $48 мільярдів, згідно з власним розкриттям Blackrock щодо утримань.

Wise Origin Bitcoin Fund від Fidelity, Bitcoin Trust від Grayscale та кілька інших рахуються за більшість решти пропозиції.

Фонд, а не банківський рахунок

Ці фонди не зареєстровані як інвестиційні компанії згідно із Investment Company Act of 1940. Це статутні довірчі трести (Delaware statutory grantor trusts). Ця відмінність важлива, тому що фонди за 1940 Act мають правила зберігання (custody), обмеження на кредитне плече та вимоги до управління, яких spot bitcoin ETF не мають.

Кожна акція представляє дробовий інтерес у чистих активах тресту, переважно в біткоїнах, що зберігаються кастодіаном. Акціонери не володіють конкретними монетами й не мають прямої вимоги до спонсора. Вони володіють вигідним інтересом у самому тресті.

Типова структура розподіляє відповідальність між кількома сторонами:

• Спонсор, наприклад Ishares Delaware Trust Sponsor LLC для IBIT, який наглядає за трестом і може давати вказівки кастодіану. Grayscale Investments Sponsors, LLC є спонсором GBTC.
• Трастовий керуючий (trustee), наприклад Blackrock Fund Advisors для IBIT, який веде щоденні операції та створення і погашення акцій.
• Кастодіан, насамперед Coinbase Custody Trust Company, який утримує біткоїн у відокремленому холодному сховищі. Fidelity, Hashdex і Vaneck використовують інших кастодіанів.
• Адміністратор грошових коштів, зазвичай BNY Mellon, який веде бухгалтерський облік фонду.

Якщо Blackrock або Fidelity зазнає невдачі

Трест є окремою юридичною особою від свого спонсора. Якщо спонсор подасть на банкрутство, кредитори цього спонсора загалом не зможуть отримати доступ до біткоїнів тресту. Трастовий керуючий зберігає повноваження продовжувати роботу тресту або закрити його впорядковано.

Крах спонсора, імовірно, активує положення про припинення, прописані в угоді про трест. Трастовий керуючий продасть біткоїн, сплатить витрати та кредиторам, а потім розподілить залишкові кошти акціонерам через Depository Trust Company. Торгівля може призупинитися, а розрахунки чистої вартості активів (net asset value) можуть бути зірвані, доки процес триватиме, і акції можуть торгуватися зі знижкою до базової ціни біткоїна, перш ніж будь-яка ліквідація завершиться.

Звісно, це на 100% теоретично, оскільки жоден великий спонсор spot bitcoin ETF не зазнав невдачі з моменту запуску фондів у січні 2024 року, тож наразі цей процес не має прямого прецеденту. Заявки спираються на трастове право Делаверу, а не на перевірену історію справ.

Відмова кастодіана — більший ризик

Більшість spot bitcoin ETF концентрують зберігання в одній компанії — Coinbase Custody Trust Company. Fidelity є одним з винятків: вона використовує власний афілійований підрозділ, Fidelity Digital Assets, тоді як деякі фонди (Vaneck і Hashdex) вказують Gemini Trust Company та Bitgo Trust Company як кастодіанів.

У поданнях проспектів цей ризик описується напряму. Якщо Coinbase Custody опиниться в банкрутстві, суд може постановити, що відокремлений біткоїн, утримуваний для клієнтів ETF, усе одно є власністю конкурсної (bankruptcy) маси кастодіана. Якщо це станеться, трест стає незабезпеченим кредитором. Автоматичне призупинення (automatic stay) заморозить спроби відшкодування, поки триватимуть судові спори, а процес може розтягнутися на роки й повернути лише частину вартості фонду. Зрив Coinbase може виявитися катастрофічним, бо, на відміну від провалу одного лише спонсора або одного ETF, це здатне дестабілізувати більшість емітентів spot bitcoin ETF.

У поданнях визнається, що юридичне ставлення до цифрових активів у банкрутстві кастодіана залишається, у їхніх власних словах, відносно неперевіреним. Департамент фінансових послуг Нью-Йорка (New York’s Department of Financial Services) видав рекомендації, які підтримують ідею, що клієнтів зберігання слід розглядати як бенефіціарів, а не як звичайних кредиторів, але ці рекомендації не зобов’язують федеральний суд у справі про банкрутство. Падіння FTX у 2022 році, коли об’єднані активи клієнтів були втягнуті в провадження щодо банкрутства, є найближчим до реального прикладом, на який вказують регулятори та адвокати, оцінюючи те, як може розгортатися відмова кастодіана.

Страхування покриває лише частину впливу

Coinbase підтримує страхування від злочинів (crime insurance) приблизно на $320 мільйонів, яке розподілене між її інституційними клієнтами кастодіального зберігання. Spot bitcoin ETF сумарно тримають понад $100 мільярдів біткоїнів. Угоди щодо відповідальності кастодіана часто обмежують розмір збитків фіксованою сумою, а в деяких випадках — так низько, як $5 мільйонів, і виключають втрати, пов’язані з порогами недбалості (negligence thresholds) або подіями форс-мажору (force majeure events).

Брокерський рахунок, що тримає акції ETF, має захист SIPC до $500,000, включно з $250,000 готівкою, якщо сам брокер зазнає невдачі. Цей захист покриває акції як цінний папір. Він не покриває падіння вартості біткоїна тресту, спричинене зривом кастодіана, і немає еквівалента страхування FDIC для базового біткоїна.

Чотири способи, як це може розгорнутися

Адвокати, які пишуть ці розділи ризику в проспектах, зазвичай групують можливості в три сценарії:

1. Спонсор зазнає невдачі, кастодіан залишається непошкодженим. Активи здебільшого захищені. Акціонери, імовірно, зіткнуться з тимчасовою зупинкою торгівлі, а потім — з впорядкованою ліквідацією або переходом до нового спонсора.
2. Кастодіан зазнає невдачі, спонсор залишається непошкодженим. Це несе найвищий ризик безповоротних втрат і стосується кількох сторін-контрагентів. Трест можуть змусити вести судовий процес роками, щоб встановити вимогу до біткоїна.
3. Немає невдачі, але тривалий стрес у однієї зі сторін або в обох. Акції можуть торгуватися зі стійкою знижкою до чистої вартості активів, поки інвестори оцінюють доданий ризик, а створення або погашення можуть стати повільнішими та дорожчими.

У кожному сценарії роздрібні акціонери не можуть викупити акції безпосередньо за біткоїн. Лише уповноважені учасники можуть створювати або погашати великі обсяги, тож ліквідність на вторинному ринку залежить від того, чи ці компанії й надалі входять у процес і здійснюють арбітраж ціни. Утримання паперових ETF по суті означає володіння IOU, і якщо емітент зазнає невдачі, ви не зможете напряму отримати доступ до біткоїна.

Що далі для інвесторів

Регулятори внесли деякі структурні покращення. SEC у 2025 році схвалила створення та погашення в натуральній формі (in-kind) для spot bitcoin ETF — зміна, яка зменшує змушені продажі біткоїна, щоб виконати грошові погашення (cash redemptions). Це підвищує ефективність, але не усуває ризик зберігання (custody risk).

Розкриття в проспектах вказують на кілька практичних кроків, які інвестори можуть зробити самостійно. Розподіл утримань між фондами з різними кастодіанами, наприклад поєднання IBIT з FBTC, зменшує вплив будь-якої окремої відмови кастодіана. Читання розділів про фактори ризику в проспектах і відстеження змін у схемах зберігання через подання 8-K та 10-K є основними інструментами, доступними акціонерам.

Підсумок із подань є роздільним. Невдача меншого спонсора виглядає такою, що її можна пережити: акціонери, імовірно, зможуть відновити кошти, прив’язані до ціни біткоїна, через впорядковане згортання (wind-down). Відмова кастодіана — сценарій, який індустрія не перевіряла, і саме той, про який проспекти попереджають найбільш напряму, такий, де відшкодування може бути затримане, часткове або, у тяжкому випадку, близьке до повної втрати.

Сценарій відмови кастодіана спричинив би ударні хвилі (shockwaves) по всьому ринку й сягнув би далеко за межі кількох емітентів ETF. Якщо Coinbase зіткнеться з серйозними проблемами зі зберіганням (custodial problems), наслідки майже напевно поширяться по ціні біткоїна та ширшому ринку криптовалют.