OUSD і Circle: наскільки великою є реальна загроза?

善欧巴，金色财经

Відтоді, як 30 червня OpenUSD (OUSD) офіційно оголосили, турбулентність на ринку стейблкоїнів досі не вщухла.

Альянс Open Standard, створений під проводом Stripe за участі понад 140 глобальних платіжних, інвестиційних (asset management) та технологічних гігантів, зокрема Visa та BlackRock, входить у напрям стейблкоїнів із новою бізнес-моделлю та безпосередньо кидає виклик традиційному укладу, де Circle USDC є ядром. У день, коли новина набула поширення, акції Circle на біржі США обвалилися на 16%, ринкова капіталізація зменшилась більш ніж на 3,6 млрд доларів США; ринок оцінив потенційне руйнування найпрямішим способом.

Але гарячі ринкові дискусії завжди залишаються розділеними на два полюси: одні стверджують, що OUSD швидко підпорядкує собі регуляторний та ринковий статус USDC завдяки союзу гігантів і моделі дивідендів, перебудує глобальний ландшафт доларових стейблкоїнів; інші ж вважають, що альянсні стейблкоїни, зібрані навколо гігантів, зрештою повторять долю багатьох минулих альянсних монет — стартує з максимумом піку уваги, а далі співпраця розмивається, а реалізація слабне; після короткочасного галасу все повністю затихає.

OUSD — це справді структурний руйнівник для Circle чи лише продукт для створення трафіку на короткий час? Щоб розібратися, не можна обмежитися списком “преміальних акціонерів” та рекламними формулюваннями; потрібно розкласти на чотири виміри фінальне протистояння в сегменті стейблкоїнів: сутність бізнес-моделі, галузеві історичні прецеденти, ключові “стіни” з обох боків, а також реальні ринкові запити.

I. Здається, що це під стандарт — але фактично переписує правила

Довгий час бізнес-логіка стейблкоїнів була простою й усталеною: емітент монополізує прибуток, канали пасивно ділять маржу, а користувачі отримують нульову вигоду. USDC від Circle, завдяки чому він міцно посідає друге місце в галузі та став еталоном регульованого стейблкоїна, спирається на дві опори: по-перше, глобальні топ-рівня регуляторні дозвільні кваліфікації, і по-друге, ексклюзивне право на доходи від відсотків за казначейськими облігаціями.

Модель прибутку USDC надзвичайно прозора: масивні резерви стейблкоїнів, що накопичуються від користувачів, переважно розміщуються в короткострокових казначейських облігаціях США, генеруючи безризиковий процентний дохід, який майже повністю належить Circle. А Coinbase, як ключовий канал дистрибуції, у 2024 році отримала від Circle 908 млн доларів США комісійних (прибутків від розподілу), що становило 54% доходу Circle за весь рік; ця частка розподілу довгостроково фіксована, а переговорна сила каналу жорстко обмежена. Простими словами: Circle контролює найкритичніші грошові потоки та цінову владу на стейблкоїн-треку, тоді як партнери можуть отримувати лише фіксовану частку і не здатні ділити “винагороди” від росту екоcистеми.

Вхід OUSD повністю розриває ці галузеві правила, що працювали роками. Його ключова руйнівна сила ніколи не була інноваціями в технологіях; це — перехід моделі бізнесу на рівень вище, тобто структурне перепрошивання за рахунок бізнес-моделі, і точковий удар по фундаменту прибутковості Circle:

Перше, обіг без комісій — повне зниження бар’єрів участі для ринку. На відміну від USDC/USDT, де існують комісії за карбування та викуп у діапазоні 0,1%-0,5%, OUSD реалізує карбування та викуп без оплати в повному обсязі: без лімітів за обсягом, без прихованих витрат, тому на рівні торгових операцій він витісняє традиційним стейблкоїнам їхню перевагу за витратами.

Друге, спільний розподіл прибутків і спільне управління — руйнування монополії на ексклюзивний дохід Circle. OUSD не монополізує процентний дохід від резервних активів: після вирахування невеликої плати за управління, переважна частина доходів від казначейських облігацій розподіляється за потоками, що визначаються внеском кожної інституції в обіг і масштабами розширення сценаріїв, та повертається Visa, Stripe, різним партнерським банкам і криптоплатформам. Це означає, що всі інституції, які долучаються до побудови екосистеми OUSD, можуть постійно заробляти на прирості доходів; це повністю змінює стару модель “емітент виграє в одне обличчя, а канал працює за наймом”.

Третє, альянсна, де централізована управлінська модель — спроба зламати монополію однієї інституції. USDC контролюється однією командою Circle від початку до кінця: управлінські рішення, ітерації, розширення сценаріїв високо залежать від самої компанії. Натомість OUSD керується спільно 140 глобальними гігантами: охоплює всі сегменти — платежі, asset management, традиційні фінанси та криптоекосистему — в межах цілого спектру сценаріїв; ресурсів і можливостей упровадження далеко більше, ніж в однієї компанії.

Ця абсолютно нова модель напряму б’є в найбільший біль Circle: прибуток Circle по суті створюється за рахунок пожертви доходів каналів і партнерів екосистеми; а зростання OUSD — це коли всі учасники ділять прибутки разом і разом “розганяють” попит. Саме тому капітальний ринок панічно продає акції Circle: ринок хвилює не лише короткострокова втрата користувачів, а те, що прибуткова модель, на якій Circle фактично тримається, буде повністю замінена.

II. Чому більшість альянсних монет приречені уникати “одноразового сплеску”?

Сумніви ринку щодо OUSD не безпідставні. Якщо подивитися на розвиток стейблкоїнів за десятиліття, то жодного разу не з’являлися справжні галузеві гіганти серед стейблкоїнів, побудованих за форматом альянсу: практично всі проєкти такого типу не можуть уникнути долі “відкриваються — і одразу в піку, а далі постійна слабкість”.

Найпоказовіший приклад — Diem (колишній Libra). У 2019 році Facebook на чолі з Visa, Mastercard, PayPal, Uber та іншими гігантами запустив Libra. За “зірковістю” складу вона далеко переважала OUSD сьогодні. Однак тиск регуляторів, розбіжності інтересів між учасниками альянсу, а також суперечність між централізованим управлінням і ідеалами децентралізації призвели до того, що проєкт, неодноразово зменшуючи амбіції, зрештою тихо зійшов з арени.

Ключова причина майже повністю збігається: сутність альянсу — це компроміс інтересів, а не їхня єдність. Коли десятки або навіть сотні інституцій працюють спільно, неминуче виникають проблеми: тривалий процес ухвалення рішень, нечіткий розподіл повноважень і відповідальності, нерівномірні обсяги вкладень ресурсів, розбіжності в ключових цілях тощо. Одна інституція прагне прибуткової ефективності, тоді як альянсна система прагне багатостороннього балансу — а в крипторинку, що змінюється миттєво, баланс часто означає запізнення, консервативність і втрату можливостей.

Крім того, у альянсних монетах часто є проблема “створити галас легко, але реалізувати важко”. Коли великі інституції оголошують співпрацю, вони вивільняють важкі ресурси та очікування щодо сценаріїв, піднімаючи ринковий інтерес; але щойно хвиля спадає, жодна зі сторін не бажає продовжувати вкладатися основними ресурсами чи брати на себе витрати на експерименти. У підсумку всі спостерігають збоку, ресурси простоюють, а проєкт поступово зникає з ринку.

З цього погляду OUSD природно успадкував базовий ризик альянсної моделі. Її партнерські інституції охоплюють різні напрями — платежі, банки, asset management, технології та крипто — а відмінності між компаніями за розміром, цілями розвитку, схильністю до ризику та стандартами комплаєнсу дуже великі. Stripe та Visa прагнуть популяризації платіжних сценаріїв; BlackRock робить акцент на asset management і доходи від резервів; криптоплатформи зосереджуються на ліквідності торгових потоків; традиційні банки ж жорстко контролюють ризики комплаєнсу. Коли кілька сторін не можуть узгодити запити, ймовірність майбутніх тертя в ухваленні рішень і розпорошення ресурсів доволі висока.

Навіть CEO Circle Jeremy Allaire публічно висловив сумніви щодо довгострокової спроможності альянсних стейблкоїнів, вважаючи, що модель альянсу великих компаній за своєю природою поступається інноваційною ефективністю; і якщо весь дохід від резервів розподіляти, це може призвести до недостатніх інвестицій в інфраструктуру, а в довгостроковій перспективі — ускладнити підтримку безперервних ітерацій екосистеми. (Примітка: тут наведено загальні коментарі Allaire щодо моделі альянсу під час публічного інтерв’ю, а не спеціальна відповідь із прив’язкою саме до OUSD; читачам варто врахувати контекст відмінностей.)

Альянсний провал — це вирок долі чи це можна зламати?

Потрібно визнати: між OUSD і історичними кейсами на кшталт Diem є принципові відмінності. По-перше, Diem намагався одночасно кинути виклик системі суверенних грошей, і зіткнувся із системним “забороною” з боку регуляторів; тоді як OUSD тримається за комплаєнс-орієнтований трек платежів у регульованих доларах, тож політична чутливість нижча, ніж у Diem. По-друге, фактична операційна робота OUSD наразі керується Bridge-командою в межах Stripe, а не справжнім “комітетом зі 100 людей”, де панує спільне управління; натомість учасники альянсу здебільшого є розподільниками вигод і каналами, а не щоденними ухвалювачами рішень. Якщо ця архітектура зможе бути реалізована, OUSD певною мірою зможе оминути типову кризу “зависання рішень” у класичних альянсах.

Але чи достатньо цих різниць — ще треба подивитися. “Розподільники прибутків не беруть участі в управлінні” на папері виглядає чудово; однак коли з’являються суперечки щодо розподілу вигод, питання про те, як саме зміститься баланс впливу й повноважень, часто стає точкою старту розколу альянсу.

III. Об’єктивне зіставлення: OUSD що здатен похитнути, а що — не зможе похитнути в стінах Circle

Щоб точно визначити рівень загрози, потрібно відмовитися від крайніх позицій “дуже оптимістично” та “дуже песимістично”, і чітко відокремити зону наступальної переваги OUSD та абсолютні рів Circle. Вони не є повністю взаємозамінними; це зсув конкуренції, локальні підриви.

1、OUSD точно влучає: смертельні слабкості Circle та нові ринки приросту

По-перше, канали й бізнес-сценарії — повне переважання. Ключові сценарії Circle зосереджені на крипто-торгівлі та ончейн збереженні коштів; офлайн-платежі та проникнення в традиційні фінанси — слабкі. Circle надто залежить від одного каналу Coinbase, а в серпні 2026 року строк дії угоди про розподіл доходів із Coinbase закінчується; через це невизначеність каналу різко зростає. Натомість OUSD спирається на Visa, Stripe та глобальну систему мерчантів — він природно адаптований для офлайн-платежів, транскордонних розрахунків, корпоративних потоків коштів та інших традиційно-фінансових сценаріїв, тож здатний швидко увійти в додаткові ринки, де USDC практично не покриває потреби.

По-друге, механізм розподілу вигод — перемога вщент, максимально “прив’язує” партнерів екосистеми. У контексті сильного гомогенізування стейблкоїн-сегменту прибутковий розподіл є найголовнішою конкурентною перевагою. OUSD дозволяє всім учасникам ділити прибутковий “преміум” від росту, тоді як Circle тримається за ексклюзивну модель доходів; у партнерів за старою схемою бракує мотивації постійно “розганяти” попит. У довгостроковій перспективі все більше платіжних інституцій, фінансових платформ і мерчантів самі зміщуватимуть фокус у бік екосистеми OUSD, формуючи позитивний цикл.

Нарешті, вирішення больових точок витрат традиційних стейблкоїнів. Нульові комісії за карбування та викуп, цілодобовий високоефективний обіг — це ідеально підходить для нових сценаріїв: дрібні платежі, високо частотні транскордонні розрахунки, мікротрейди за допомогою AI-машин тощо. А комісії та порогові процеси USDC вже давно не можуть адекватно відповідати актуальним потребам легковагових, високочастотних ончейн-фінансів.

2、Circle непохитний: ключові бар’єри, через які OUSD не зможе прорватися в короткостроковій перспективі

Перше, абсолютна монополія глобальних комплаєнс-кваліфікацій. У треку стейблкоїнів комплаєнс — це лінія життя, а не бонус. USDC — найбільш повнокомплаєнсований і регуляторно визнаний доларовий стейблкоїн у світі: має допуск офіційного рівня в багатьох країнах, резерви прозорі, аудит відточений, системи ризик-менеджменту зрілі. OUSD як продукт нового альянсу ще не сформував зрілу комплаєнс-рамку: 140 інституцій працюють у різних юрисдикціях по всьому світу, тому стандарти комплаєнсу складно уніфікувати. У короткостроковій перспективі він не зможе отримати всебічне визнання від основних регуляторів; інституційні, комплаєнс-орієнтовані капітали не зайдуть поспіхом.

Друге, глибокі мережеві ефекти криптоекосистеми. Після років накопичення USDC уже глибоко вбудований у всі публічні ланцюги (public chains), протоколи DeFi та CEX-платформи, утворюючи повний контур ліквідності, клірингову систему та звичку користувачів. Основна конкурентна сила стейблкоїнів — ліквідність і сумісність із екосистемою; це результат тривалого накопичення, і це неможливо швидко повторити лише за рахунок капіталу та гарячості альянсу. На початковому етапі OUSD неминуче зіткнеться з фрагментацією ліквідності, нестачею адаптації екосистеми, слабкою обізнаністю користувачів тощо.

Третє, перевага операційної ефективності та швидкості ітерацій. Circle — це одна ринкова компанія: рішення ухвалюються ефективно, ітерації гнучкі; вона може швидко реагувати на зміни ринку, коригувати продуктову стратегію та відповідати на зміни регуляторних вимог. Натомість модель альянсного управління в OUSD означає, що кожне коригування правил, функціональна ітерація або відповіді на ризики вимагають багатосторонніх перемовин; ефективність значно нижча за Circle. У крипторинку, де темп дуже швидкий, провал у швидкості буде постійно підкреслюватися.

IV. Підсумкове визначення: реальний рівень загрози OUSD для Circle

За сукупністю аналізу чотирьох вимірів — моделі, прецедентів, бар’єрів і ринку — можна зробити чіткий висновок: OUSD не замінить USDC повністю, але покладе край епосі ексклюзивних надприбутків Circle і стане його найсильнішим структурним викликом.

По-перше, не існує “знищувальної” заміни — базова платформа Circle є достатньо стійкою. У найближчі 1-2 роки, завдяки регуляторним бар’єрам, зрілій екосистемі та глибокій ліквідності, USDC і надалі лишатиметься пріоритетним стейблкоїном для інституційного капіталу, комплаєнс-орієнтованих трейдів і для більшості основних DeFi. Частка ринку не впаде “без зупинки”; накопичені раніше користувацькі та екосистемні бар’єри важко буде зрушити.

По-друге, зростаючі ринки будуть перехоплені повністю — “потолок” росту Circle значно знизиться. OUSD не стане впиратися в крипто-ринок, що вже існує, і сперечатися з USDC на рівних. Замість цього він спиратиметься на ресурси традиційних фінансових гігантів та повністю перехоплюватиме нові додаткові сценарії: офлайн-платежі, транскордонні розрахунки, корпоративні фінанси, а також нові сценарії платежів через “машинні” активності (машинні платежі). Це означає, що стабільний “експорт” стейблкоїнів, який Circle мав раніше в ексклюзиві, і цифрові бонуси від традиційних фінансів, будуть постійно розділятися з OUSD; у майбутньому простір для зростання буде сильно стискатися.

Нарешті, галузеві правила будуть повністю переписані — Circle змушений увійти в еру “внутрішнього тиску” (інволюції). Модель розподілу прибутків OUSD та безкоштовна модель обігу стануть новим галузевим стандартом. Епоха, коли емітенти стейблкоїнів “падають на дивіденди” виключно за рахунок процентів в ексклюзиві, добігає кінця. Circle в майбутньому доведеться коригувати механізм доходів, більше “віддавати” по каналах і знижувати бар’єри для користувачів; довгострокова прибутковість і логіка оцінки (valuation) будуть під постійним тиском, а песимістичне ціноутворення капітального ринку — це не короткострокова емоція, а переосмислення довгострокової логіки.

V. Висновок

Поява OUSD має найбільше значення не в тому, щоб замінити USDC чи зруйнувати Circle, а в тому, що вона зламала закостенілий олігополістичний порядок у треку стейблкоїнів.

За минуле десятиліття USDT та USDC завдяки “першому входу” та монопольно закріпленій бізнес-моделі міцно тримали в руках глобальну систему ончейн-доларів і насолоджувалися ексклюзивним “рибним” ринковим бонусом рівня трильйонів. А OUSD, з використанням найпростіших бізнес-логік, довів: кінцева конкурентна сила стейблкоїнів — це ніколи не лише кваліфікації та технології однієї компанії; це — місткість екосистеми, спільність вигод і повне покриття сценаріїв.

У короткостроковій перспективі OUSD обмежений внутрішніми тертями альянсу, слабкими місцями в комплаєнсі та недостатньою зрілістю екосистеми, тож навряд чи швидко підніметься; імовірно, він переживе етап спадання “гарячості” та уповільнення темпів зростання, що відповідає закономірностям розвитку альянсних проєктів. Але в довгостроковій перспективі сама його присутність достатня, щоб кардинально змінити долю розвитку Circle.

Circle не помре, але епоха “заробляти, лежачи”, монополізувати та насолоджуватися ексклюзивними бонусами — уже повністю завершилась. Майбутній стейблкоїн-трек — це вже не лише змагання сил однієї компанії; це комплексна боротьба всього екосистемного ланцюга за всі сценарії та всі вигоди. А OUSD — це ключова “скрипка”, що відкриває двері до цієї нової трансформації.