#夏日创作营 Вош виступав два дні поспіль — що саме ринку треба зрозуміти?

Інфляція ще не оголосила про завершення, а капітальні витрати на AI також ще не натиснули на гальмо. Вош не випустив попередження про підвищення ставок і не дав сигнал про зниження. Насправді він хоче сказати ринку ось що — інфляція стає кращою, але святкувати ще рано; інвестиції в AI прискорюються, і це дозволить економіці США зберігати стійкість.

14 і 15 липня Вош два дні поспіль з’являвся на Капітолійському пагорбі: у перший день він мав слухання у Комітеті з фінансових послуг Палати представників, а на другий — перейшов до Сенатського банківського комітету. Обидва слухання тривали довго й супроводжувалися багатьма запитаннями, але якщо прибрати повторюваний зміст, основна лінія насправді не складна. Спершу одна маленька деталь: за ці два дні було подано одну й ту саму письмову свідому промову. Тож подивімося, що саме він неодноразово підкреслював у своїх базових оцінках, а що стало справді новою інформацією, що варта уваги ринку під час запитань-відповідей.

I. Інфляція охолоджується, але Вош не поспішає підіймати святковий келих
CPI і PPI, які оприлюднили до й після слухань, були м’якшими, ніж ринок побоювався. Якщо б головою ФРС був хтось, хто більше прагне заспокоїти ринок, він міг би скористатися моментом і сказати кілька слів на кшталт: «Прогрес надихає».
Вош, звісно, визнає, що напрям даних правильний, але швидко натискає на гальмо. «Хтось може подивитися на дані, оприлюднені сьогодні вранці, і сказати, що завдання виконано, і все добре. Але це не моя точка зору».
У Сенаті він формулює ще детальніше: «Ці індикатори не можуть досконало відображати реальний стан прихованої інфляції». Якщо перевести це мовою ринку: дані справді стають кращими, але місячні показники CPI й PPI недостатні, щоб довести, що інфляцію повністю приборкано. Більше за все його цікавить базова інфляція, ціни на послуги, зарплати та інфляційні очікування — чи можуть вони одночасно й безперервно охолоджуватися кілька місяців поспіль. Тому його тон усе ще більш «яструбиний». У формальній промові він заявив, що ФРС не терпітиме тривало підвищену інфляцію. (The Committee has no tolerance for persistently elevated inflation.) Але «яструбині» цілі не означають, що підвищення ставок станеться негайно — між цим і цими двома рішеннями стоїть ціла низка даних.

II. Те, що справді його цікавить, — капітальні витрати, які все ще прискорюються
Якщо запам’ятати лише одну економічну змінну з двох днів промов Воша, я вважаю, що це не CPI, а капітальні витрати підприємств. «Найбільш вражаюча риса економіки прямо зараз — це бізнес-інвестиції». (The most striking feature of the economy right now is business investment.) Його свідчення містять два особливо впізнавані числа: станом на перший квартал інвестиції в обладнання зросли приблизно на 8% у річному обчисленні, зокрема інвестиції в високотехнологічні напрями в четвертому кварталі зросли майже на 25%. Центри обробки даних, чипи, сервери, програмне забезпечення та електрична інфраструктура формують найважливіше джерело приросту для економіки США. Це також пояснює, чому США досі не продемонстрували очевидної рецесії: споживачі, можливо, не надто сильні, а ринок нерухомості — доволі слабкий, але інвестиції великих технологічних компаній усе ще «підживлюють» економіку. Поки цей раунд капітальних витрат не натисне на чітке гальмо, ФРС не матиме нагальної причини терміново знижувати ставки, щоб рятувати економіку. Для ринку далі важливо дивитися не лише на щомісячні цифри інфляції, а й на фінансові звіти великих техкомпаній, плани будівництва центрів обробки даних і орієнтири щодо капітальних витрат у другій половині року. Особливо коли настане серпень: нові орієнтири, які надаватимуть компанії, можуть визначити оцінки ринку щодо зростання й ставок сильніше, ніж дані CPI за один місяць.

III. Чи підштовхне AI зростання цін?
Вош зробив важливе розмежування: інвестиції в AI не є безкоштовними. Центрам обробки даних потрібні чипи та обладнання, вони споживають електроенергію, а ще їм доводиться конкурувати за інженерні та технологічні таланти. Коли попит вибухає концентровано, пов’язані ціни дуже легко зростають. У Сенаті Вош визнав, що в майбутньому році інвестиції в AI можуть підштовхнути частину «вимірюваних» цін. Але одразу додав: «Я не вважаю, що разова зміна цін обов’язково перетвориться на інфляцію». Різниця тут дуже важлива. Через дефіцит чипи можуть підскочити раз — це відносна зміна цін; якщо ж подорожчання далі пошириться на зарплати, послуги й інфляційні очікування та запустить чергові й чергові цикли, тоді це вже та тривала інфляція, якої справді боїться центробанк.
Логіка Воша така: капітальні витрати на AI в короткостроковій перспективі збільшують попит, але в довгостроковій — можуть підвищити продуктивність і розширити пропозицію. Підсумок — це інфляція чи зниження витрат — залежить як від реакції з боку пропозиції, так і від того, чи своєчасно ФРС опрацює можливий перегрів попиту.

IV. AI та зайнятість: оптимістично, але без «повної обіцянки»
Говорячи про зайнятість, Вош загалом налаштований оптимістичніше, ніж очікував ринок. Він вважає, що будівництво центрів обробки даних і AI-інфраструктури в короткостроковому періоді потребує значних інвестицій і також створить додатковий попит на працівників у галузях інженерії, чипів, програмного забезпечення та електроенергії. «У короткостроковій перспективі інвестиції в AI мають позитивний вплив на зайнятість». «У довгостроковій перспективі AI, як очікується, стане чистим створювачем робочих місць». Проте він визнає, що технологічна трансформація не обійдеться без тертя. Частина посад буде заміщена, частина — переосмислена. Коли саме продуктивнісні «дивіденди» від AI перетворяться на вищі зарплати — досі залишається «загадкою». Це означає, що ФРС тимчасово не буде пом’якшувати політику лише через те, що «AI може спричинити безробіття». Принаймні на цьому етапі Вош бачить, що зайнятість підтримує капітальні витрати, а не те, що AI викликає масове безробіття.

V. Подальше підвищення чи зниження ставок? Він просто не каже
Протягом двох днів слухань законодавці знову й знову ставили одне й те саме питання: що буде далі? Відповідь Воша була стабільною — без прогнозів щодо ставок. «Якщо я сьогодні скажу вам, що готуватиме засідання через два тижні, ми, мабуть, погоджуватимемося лише з інформацією, яка відповідає сформованим уявленням, і відкидатимемо ту, що їм не відповідає». Саме цим він пояснює, чому послаблює «forward guidance» (попередні сигнали). Бо якщо заздалегідь натякнути на підвищення або зниження ставок, ФРС сама може опинитися в пастці власних обіцянок, а ринок іще більше трактуватиме кожне слово як код для угод. Але проблема в тому, що ринок не здатен перестати гадати. Менше орієнтирів означає, що окремі економічні дані в майбутньому можуть спричиняти більші коливання дохідності держборгу США та волатильності на фондовому ринку. Те, що Вош менше говорить, не означає, що ринок стане спокійнішим — часто якраз навпаки. У підсумку двох днів промов і останніх даних по інфляції ймовірність негайного підвищення ставок у кінці липня вже помітно знизилася; але оскільки інфляція все ще вище 2% цільового рівня, економіка не в стані рецесії, а інвестиції в AI продовжують розширюватися, найближчим часом також бракує достатніх причин для зниження ставок. Найбільш обґрунтований базовий сценарій усе ще полягає в «залишитися на місці та продовжувати спостерігати».

VI. Реформа ФРС і скорочення балансу, яке турбує ринок. Окрім ставок, Вош також планує по-новому поглянути на саму ФРС. Він створив п’ять робочих груп, які вивчатимуть і способи комунікації, і балансовий звіт, і економічні дані, і AI та зайнятість, і рамкову модель щодо інфляції. Це звучить трохи як комплексне медичне обстеження після призначення нового керівника. Найбільше ринок турбує балансовий звіт. Вош давно вважає, що після завершення кризи ФРС не повинна довго підтримувати надто велику позицію в облігаціях. Але цього разу він передусім дав ринку «заспокійливу таблетку»: «Будь-які зміни будуть проходити через належне обговорення, публічне пояснення та з забезпеченням того, щоб ринок міг це зрозуміти».
Інакше кажучи, баланс приблизно на 6,8 трлн доларів США не може за ніч «згорнутися». Навіть якщо в майбутньому коригуватимуться позиції в казначейських облігаціях, MBS або система достатніх резервів, це буде заздалегідь узгоджено з комунікацією. У короткостроковій перспективі не варто турбуватися через «раптове згортання» (скорочення балансу), а в середньо- та довгостроковій — варто стежити за тим, чи може зрости премія за строк дохідності казначейських паперів. Але його сенс усе одно в тому, щоб знайти можливість скоротити баланс: після того, як ця новина з’явилася, 15-го числа ринок США впав; продовжили падати й ті технологічні акції, які раніше багато зросли та мали високі оцінки.

VII. Під тиском політики він дав відповідь у дуже «центробанківському» стилі
Законодавці також запитали: якщо Трамп вимагатиме зниження ставок, що робитиме Вош. Він не сказав прямо: «Я відмовлю президенту», а дав дуже центробанківську відповідь: «Я дотримуватимуся закону, і я дотримуватимюся даних».
Проблем із принциповою логікою тут немає, але простір усе ж лишається. На сенатських слуханнях він також не підтвердив, чи спілкувався з Трампом після того, як зайняв би посаду голови. Сумніви ринку щодо незалежності ФРС не зникнуть повністю лише після одного слухання — їх можна буде перевірити лише майбутніми реальними рішеннями щодо ставок. Принаймні за цими двома днями видно, що Вош не приєднався до того, щоб підхоплювати сигнал про негайне зниження ставок від Білого дому. Навпаки, він неодноразово підкреслював ціль по інфляції та дисципліну політики — тим самим показуючи ринку: він не прийшов натискати кнопку «зниження ставок».

Нарешті, що ринку слід зрозуміти?
Як стиснути до висновків майже шість годин слухань за два дні — ось чотири пункти:
Перше: напрям інфляції покращується, але ФРС ще не готова оголосити перемогу.
Друге: ризик підвищення ставок у короткостроковій перспективі знижується, але це не означає, що вікно для зниження ставок уже відкрилося.
Третє: найважливішою опорою економіки США досі є капітальні витрати, які підштовхує AI; доки інвестиції продовжують зростати, економіці складно швидко «зірватися».
Четверте: справжній перелом у політиці вимагатиме більш чітких сигналів одночасно від тривалої інфляції, зайнятості та корпоративних капітальних витрат. Тому ці два дні промов — це ні «попередження про підвищення», ні «сигнал про зниження». Точніше: ризики на хвості в короткостроковій перспективі зменшилися, але ринку все ще треба чекати, поки інвестиції в капітальні витрати та тренд інфляції дадуть відповідь.
Вош не хоче писати для ринку готовий сценарій «що буде далі». Далі, схоже, дохідності держборгу США, технологічні акції та глобальні ризикові активи будуть самостійно прокладати собі шлях у даних.