Лонг/Longxin зберігання на ланцюжку? Як генерується «ціна акцій непублічної компанії» на Hyperliquid?

Редагування: Wu Say Blockchain

TL;DR：

● Не акції: CXMT — це безстроковий контракт Pre-IPO, розгорнутий Trade.xyz через HIP-3, який відстежує доларову очікувану вартість однієї акції A-класу компанії ChangXinTech, і не надає права власності на акції, IPO-алокацій, дивідендів чи права голосу.

● Ціни, керовані книгою ордерів: Trade.xyz штучно встановлює початкову референсну ціну 5 доларів; надалі фактичні ціни виконання здебільшого визначаються попитом і пропозицією в ончейн книзі ордерів Hyperliquid. Оскільки до лістингу немає ліквідного спотового ринку для торгівлі, ціна контракту не мусить бути близькою до ціни IPO 8,66 юаня.

● Кілька механізмів для контролю волатильності: внутрішній oracle оновлює ціну, згладжуючи її за допомогою 30-хвилинного EWMA на основі impact price книги ордерів; маркувальна ціна поєднує oracle, 150-секундну цінову девіацію EMA та дані бид/аск, щоб обчислювати прибуток/збиток і ліквідацію.

● Прайс-огорожі можуть динамічно рухатися: одногруповий Discovery Bound для CXMT становить 20% і дозволяє робити по 7 повторних якорувань вгору й вниз, тому ціна раніше послідовно торкалася 6 доларів, 7,2 долара та 8,64 долара, а не завжди була обмежена в межах ±20% від 5 доларів.

● Після лістингу — перехід на зовнішню ціну: після того як ChangXinTech заліститься та з’явиться достатньо ринкових даних, контракт, як очікується, конвертується у звичайний акційний безстроковий контракт; oracle зміниться на конвертацію доларової ціни з цін на A-акції в юанях. Різниця між цінами до і після конверсії може спричинити стрибки P/L і навіть тригерити ліквідацію.

ChangXinTech ще не офіційно зайшов на Sci-Tech Innovation Board, а на Hyperliquid уже з’явився «котируваний курс», який можна торгувати 24 години.

14 липня Trade.xyz запустив Pre-IPO безстроковий контракт ChangXinTech на платформі Hyperliquid у рамках HIP-3; код — xyz:CXMT. Цей контракт використовує 5 доларів як початкову референсну ціну, підтримує до 5x плеча та розраховується в USDC.

Після запуску контракту ціна послідовно торкнулася 6 доларів, 7,2 долара та 8,64 долара. Станом на 02:13 UTC 16 липня ончейн дані Hyperliquid показують, що маркувальна ціна CXMT становить близько 7,37 долара, обсяг угод за 24 години — близько 50,56 млн доларів, а номінальна вартість відкритих контрактів (open interest) — близько 23,07 млн доларів.

Паралельно ChangXinTech уже визначив ціну розміщення A-акцій — 8,66 юаня за акцію, оціночна вартість випуску — 5 791,8 млрд юанів, лістинг очікується 27 липня. За курсом приблизно 6,77 юаня за долар, контрактна ціна 7,37 долара на Hyperliquid еквівалентна приблизно 49,9 юаня, тобто приблизно у 5,76 раза більше за ціну розміщення; якщо рахувати близько 66,88 млрд акцій після випуску, це відповідає прихованій ринковій капіталізації приблизно 3,34 трлн юанів. За повідомленням Reuters, очікування частини інвесторів щодо оцінки після лістингу ChangXinTech концентруються в діапазоні від 3 до 5 трлн юанів.

Але ці 7,37 долара — це не реальна ціна акцій ChangXinTech і не оцінка, яку Trade.xyz зчитав із якоїсь бази даних первинного ринку. Це похідна ціна, згенерована сукупно книгою ордерів, внутрішнім oracle, маркувальною ціною, фандингом (funding rate) і ціновими огорожами.

Це контракт про майбутню ціну акцій

Відповідно до офіційного визначення Trade.xyz, Pre-IPO Perpetual, скорочено IPOP, — це лінійний безстроковий контракт із грошовим розрахунком, призначений для торгівлі на ринку очікуваннями щодо публічної акціонерної вартості компанії після її виходу на біржу.

Конкретно контракт CXMT відстежує доларову вартість однієї звичайної A-акції ChangXinTech, а не загальну ринкову капіталізацію компанії. Після лістингу oracle конвертує ціну акції ChangXinTech у юанях у долари за курсом того моменту.

Тримання контракту CXMT не означає володіння акціями ChangXinTech. Трейдери не отримують IPO-алокації, дивідендів чи права голосу і не можуть після лістингу конвертувати контракт у реальні акції. Сторони long/short торгують лише власним судженням щодо майбутньої публічної ринкової ціни.

Тому на Hyperliquid торгують не «скільки зараз коштує ChangXinTech», а «яку ціну, на думку трейдерів, може мати одна акція ChangXinTech після лістингу цієї компанії».

Hyperliquid надає торгову систему, Trade.xyz визначає ринкові правила

CXMT не був запущений напряму основною командою Hyperliquid; його розгорнув Trade.xyz через HIP-3.

HIP-3 дозволяє стороннім розробникам створювати власні ринки безстрокових контрактів на HyperCore. HyperCore відповідає за ончейн книгу ордерів, матчинг, маржу, ліквідацію та розрахунки; а той, хто розгортає, визначає торговий актив (контрактний інструмент), методи oracle, верхні межі плеча, параметри ризику та за потреби здійснює конверсію чи розрахунки.

Інакше кажучи, ця система має двоетапне розподілення ролей:

етап, відповідальний за основні параметри: Trade.xyz визначає назву інструмента, методи oracle, ліміти плеча та ризикові параметри; HyperCore вирішує виконання через order-limited (обмежені за ціною) ордери та матчинг і визначає фактичну ціну виконання для трейдера, а також ініціальну референсну ціну та параметри контракту

Trade.xyz визначає ринкові параметри, з чого система стартує, і як має працювати внутрішній oracle та частково — mark price як вхідні дані; Trade.xyz Relayer перетворює інформацію з книги ордерів на funding rate та референсну ціну для ліквідації; HyperCore керує ризиками позицій на основі mark price

Отже, хоча система використовує повністю ончейн книгу ордерів для торгівлі та розрахунків, метод ціноутворення й оновлення oracle все ще залежать від ринкового дизайну Trade.xyz та Relayer.

Перші 5 доларів не виникли як результат відкриття ринкової ціни

Будь-яке визначення ціни потребує стартової точки.

Згідно з параметрами контракту CXMT, Trade.xyz задає його початкову референсну ціну на рівні 5 доларів. У офіційних матеріалах цю ціну описують як “discretionary reference price”, тобто референсне значення, яке платформа вирішує на власний розсуд; водночас явно зазначено, що це не прогноз щодо ціни IPO, ціни відкриття під час лістингу чи ціни акцій після лістингу.

Також офіційно не розкривається, на чому саме базуються 5 доларів: яка конкретна інвестиційна угода, яка модель оцінки або чиї котирування.

Тому ціноутворення CXMT не є формуванням “з нуля” повністю на розсуд — спочатку координатну початкову точку (origin) вручну задає Trade.xyz, а потім книга ордерів починає торги навколо цієї опорної точки.

Це також перший крок для розуміння всієї механіки: початкова ціна береться від девелопера/розгортальника, а подальша ціна переважно формується трейдерами.

Фактична ціна виконання визначається книгою ордерів

Після старту ринку трейдери та маркет-мейкери можуть подавати buy/sell ордери в центральну limit order book HyperCore, а система виконує матчинг за принципами пріоритету за ціною та часом.

Якщо покупець готовий купувати за вищою ціною, а продавець не хоче продавати за поточною ціною, ціна виконання зростатиме; і навпаки. До лістингу ChangXinTech немає зовнішнього ринку, який би постійно забезпечував реальні спотові котирування, тож також немає зовнішнього oracle, який би примушував контракт CXMT триматися біля ціни IPO 8,66 юаня.

Це відрізняється від звичайних безстрокових контрактів на криптовалюти. У випадку BTC, якщо безстроковий контракт відхиляється від цін на спотовому ринку на кількох біржах, арбітражери можуть одночасно купувати/продавати спот і контракт, щоб ціни зближувалися. Перед лістингом CXMT не існує ліквідного спотового ринку, який можна вільно торгувати, і немає реальних акцій, які можна було б поставити/доставити за контрактом; тому трейдери не можуть виконати аналогічний безризиковий арбітраж.

Тому ціна виконання CXMT може довго бути вищою або нижчою за ціну розміщення. Вона відображає очікування учасників книги ордерів, а не ціну, яку можна перевірити через спотовий арбітраж.

Чому ціна зупиняється по черзі на 6, 7,2 і 8,64 долара?

CXMT задає Discovery Bound 20%, тобто діапазон ціноутворення.

Коли початкова референсна ціна дорівнює 5 доларам, маркувальна ціна може рухатися лише в межах від 4 до 6 доларів. Коли стійкий купівельний тиск підштовхує внутрішній oracle до верхньої межі, система може переустановити 6 доларів як нову референсну ціну, і тоді наступний діапазон стає 4,8–7,2 долара.

Якщо ціна продовжує зростати, референсна ціна може знову зсунутися до 7,2 долара, а нова верхня межа тоді стає 8,64 долара.

Цей процес можна описати так:

Перша верхня межа: 5 × 1,2 = 6 доларів

Друга верхня межа: 6 × 1,2 = 7,2 долара

Третя верхня межа: 7,2 × 1,2 = 8,64 долара

CXMT дозволяє максимально по 7 переякорувань вгору і вниз. Тому 20% — це лише миттєвий діапазон у будь-який момент часу відносно поточної референсної ціни, і це не означає, що ціна завжди обмежена лише в межах ±20% від початкової.

Це також пояснює помітну “сходинковість” у ранній динаміці CXMT. 6 доларів, 7,2 долара і 8,64 долара — це не три природно сформовані технічні рівні опору, а ціни-огорожі, які прямо обчислюються параметрами контракту.

Такий дизайн може знизити ризик того, що щойно запущений ринок буде різко розігнаний або пробитий одним-єдиним великим трейдом. Але він також впливає на формування ціни: коли ринок торкається верхньої межі, графік показує не обов’язково природну рівновагу попиту й пропозиції, а можливо, лише те, що ціна тимчасово “стукнулася” об системну межу.

Oracle — не це найсвіжіша ціна виконання, а згладжена версія ціни з книги ордерів

У CXMT немає зовнішньої ціни акцій, тож використовується внутрішній oracle Trade.xyz.

Згідно з документацією Trade.xyz щодо oracle, система спочатку обчислює impact bid price та impact ask price, тобто середню ціну, за якою виконання купівельної та продажної сторін відбувається для заданої номінальної суми.

Вона не просто бере найкращу бид-цену, найкращу аск-цену чи ціну останньої угоди. Натомість система перевіряє, чи вся книга ордерів у середньому розташована вище чи нижче поточного oracle:

якщо виконувана покупка (可执行买价) в цілому вища за oracle, внутрішній oracle поступово рухатиметься вгору;

якщо виконуваний продаж (可执行卖价) в цілому нижчий за oracle, внутрішній oracle поступово рухатиметься вниз;

якщо поточний oracle все ще знаходиться між бидом і аском, величина корекції може бути нульовою.

Після цього система застосовує згладжування за допомогою безперервного експоненційно-зваженого ковзного середнього з сталою часу 30 хвилин до цієї зміни.

Це означає, що ціна виконання може швидко зростати, але oracle не буде миттєво стрибати синхронно на ту саму величину. Лише коли більш високі бид/аск підтримуються протягом часу, oracle поступово “підтягується” до ринку. Порівняно з прямим використанням найновішої ціни виконання, такий підхід менш вразливий до того, що один невеликий аномальний трейд зрушить ціну.

Втім, це також означає, що oracle не є незалежною “справедливою вартістю” поза ринком, а радше запізнілою та згладженою версією ціни з книги ордерів.

Mark Price визначає ліквідацію, але не дорівнює ціні виконання

Окрім ціни виконання та oracle, у системі також є Mark Price — маркувальна ціна для розрахунку нереалізованого P/L, маржі та примусових ліквідацій.

Згідно з документацією Trade.xyz, Mark Price бере медіану з таких трьох складових:

ціна внутрішнього oracle;

EMA на 150 секунд від відхилення “середньої ціни” безстрокового контракту щодо внутрішнього oracle;

медіана з найкращої бид-ціни, найкращої аск-ціни та останньої ціни виконання.

Взяття медіани зменшує ймовірність того, що один-єдиний аномальний вхід безпосередньо спричинить ліквідацію. А одиничне оновлення Relayer додатково обмежується в межах ±0,5% від поточної ціни, щоб сповільнити різкі стрибки.

Отже, у ринку CXMT існує кілька різних “цін”:

ціна, яка в першу чергу використовується для ціни виконання: ціна, за якою трейдери реально купують або продають; Oracle Price: funding rate, референс, а також як вхідні дані для Mark Price; Mark Price: розрахунок нереалізованого прибутку/збитку, маржі та ліквідації

IPO ціна розміщення реальних акцій: поточна не напряму не зв’язує ончейн контракт

Ціна, про яку зазвичай говорять у повсякденні — “CXMT піднявся до 8 доларів” — зазвичай означає ціну виконання в книзі ордерів або mark price, яке показує інтерфейс; обидві ці величини під час різких коливань не обов’язково повністю збігаються.

Funding rate виконує роль “демпфера”, а не якоря на реальну акцію

Звичайні безстрокові контракти покладаються на funding rate, щоб наближати ціну контракту до спотової ціни. Але до лістингу CXMT не має спота, тож funding rate може лише порівнювати різницю між ціною контракту та внутрішнім oracle.

Trade.xyz встановлює множник funding rate для IPOP на рівні 0,005, тоді як для звичайних XYZ акційних безстроків множник дорівнює 0,5. Тобто сила funding rate в Pre-IPO контракті становить лише приблизно 1% від сили звичайного XYZ контракта.

Funding rate і надалі виплачується щогодини між сторонами long і short, але його вплив істотно зменшений. Це насамперед тому, що внутрішній oracle походить із тієї самої книги ордерів. Якщо funding rate буде занадто високим, ринок під час тривалого очікування IPO може накопичувати дуже високу вартість однобічних позицій.

Низький funding rate дає трейдерам можливість довше виражати своє бачення ціни лістингу, але ціна тоді не має сильного зовнішнього якоря. Funding rate може лише стримувати короткострокові відхилення ціни контракту від внутрішнього oracle; він не може визначити, чи ChangXinTech “насправді” вартий 5000 млрд юанів чи 3 трлн юанів.

Після лістингу керування бере на себе зовнішня ціна

Після того як ChangXinTech почне нормальну торгівлю на Sci-Tech Innovation Board і з’явиться достатньо даних зовнішнього ринку, CXMT, як очікується, конвертується у звичайний безстроковий акційний контракт.

Тоді oracle буде ґрунтуватися на ціні A-акції ChangXinTech і конвертувати її за курсом юаня до долара того моменту; а множник funding rate також повернеться з 0,005 до звичайного 0,5, який використовують у безстрокових для звичайних XYZ акцій.

Ця конверсія може бути моментом, коли контракт буде справжньо проходити “перевірку”.

Якщо реальна ціна акцій після лістингу близька до ціни в ончейн, внутрішній oracle і зовнішній oracle можуть відносно рівно перейти один в одного; якщо між ними є суттєва різниця, під час конверсії Mark Price може здійснити стрибок, що, у свою чергу, змінить P/L позицій і навіть може тригернути ліквідацію.

Прогнозна дата лістингу, яку Trade.xyz задав для CXMT, — 27 липня; строк “вікна” (грейс-період) — не пізніше 25 вересня. Якщо лістинг триватиме довше або буде скасований, контракт за замовчуванням може бути розрахований за TWAP за весь період від запуску до розрахунків. Але у разі злиття/поглинання, суттєво несприятливих подій чи інших особливих обставин Trade.xyz також залишає простір для використання інших методів розрахунку.

Чи має ця “виявлена ціна” будь-який зміст?

Trade.xyz раніше вже запускав Cerebras Pre-IPO контракт, який дав відносно успішний приклад. За статистикою Talos, Hyperliquid VWAP контракту Cerebras за останню годину до відкриття Nasdaq становив близько 354,54 долара, тоді як фактична ціна відкриття — 350 доларів; різниця — приблизно 1,3%. Проте ціна IPO розміщення була лише 185 доларів. Це показує, що цей контракт був ближчим до прогнозованої ціни відкриття публічного ринку, а не до ціни, яку визначив андеррайтер.

Втім, одного такого кейсу недостатньо, щоб довести, що ця механіка здатна стабільно й точно оцінювати всі компанії до лістингу.

У ринку CXMT є особливо кілька обмежень.

По-перше, до лістингу неможливий прямий арбітраж між спотом і контрактом: неправильне ціноутворення може тривати. По-друге, ончейн учасники — це не весь капітал ринку: ціна може залежати від ризикових уподобань кількох великих акаунтів, криптотрейдерів і структури ліквідності. По-третє, діапазон “discovery” штучно формує короткострокову динаміку; сходинкові прориви не повністю є результатом природного попиту й пропозиції. І нарешті, Trade.xyz одночасно відповідає за початкову ціну та параметри контракту, а також обчислює й подає oracle input: ризики для розгортальника не можна ігнорувати.

Тому ціну CXMT на Hyperliquid краще розуміти як публічний, безперервний індикатор очікувань із реальною вартістю капіталу, а не як визначену ціну після лістингу ChangXinTech.

Висновок

Hyperliquid не обчислив “акційну ціну” неназваної компанії до лістингу з нічого.

Як точніше сказати, Trade.xyz спочатку задає початкову референсну ціну 5 доларів і набір ринкових правил, а трейдери потім формують реальні наміри купівлі/продажу через ончейн книгу ордерів; внутрішній oracle згладжує impact price книги ордерів для використання як референс funding rate, Mark Price відповідає за маржу та ліквідацію, а Discovery Bound обмежує швидкість зміни ціни в короткий проміжок часу. Після того як реальні акції будуть лістовані, зовнішня ціна A-акцій перехоплює роль oracle.

Тому “акційну ціну” до лістингу на Hyperliquid можна підсумувати як:

задана вручну стартова точка + попит/пропозиція з книги ордерів + згладження внутрішнім oracle + демпфування funding rate + огорожі цінового діапазону.

Це не реальна ціна акцій ChangXinTech і не простий перерахунок ціни IPO; це ставка, сформована конкретними учасниками ринку за допомогою реальних грошей, щодо майбутньої публічної ринкової ціни.