Хайникс ADR невдовзі розпочне обмін, чи почне згортатися премія в 30%?

KSD（韓國證券存管院）將接受 SK 海力士普通股與 ADR 的互換申請。具體受理時間仍要等存托銀行花旗通知。

這則消息最重要的結果就是：海力士 ADR 的溢價可能要縮小了。

在 SK 海力士 ADR 上市初期，曾出現過約 50% 的極端溢價。那是 ADR 與本股尚不能互換時，美國端存量籌碼被集中追逐的讀數。當前海力士 ADR 相對韓國本股的溢價仍在 30% 以上，。

7 月 29 日，這條通道被打開了。

對個人投資者而言，這不是交易軟體裡的一個按鈕。它要透過券商申請、存托、外匯和交收。但市場不需要每個散戶都能按下這個按鈕。只要有一批機構能做，價格就會開始移動。

參考台積電的邏輯

以台積電為例，ADR 溢價可以存在很久。2024 年，量化資管機構 Acadian Asset Management 在一篇研究中記錄了台積電美國 ADS 相對台普通股約 20% 的溢價。問題不在計算。同一份權益，誰都知道對應關係。問題在於普通股能否迅速、低成本、無限量地變成美國 ADS。

台積電的經驗是，ADR 可以註銷為台普通股，但普通股創建 ADS 受批准總量和跨市場摩擦約束。門能開，不代表電梯已經到了。套利者即便知道價差終會回去，也要面對借券、交收、資金占用和價差繼續擴大的風險。

海力士在 29 日前比台積電更極端。普通股無法創建 ADR，美國需求只能追逐既有的 ADR 流通盤。溢價被推高，並不需要一個新故事。

29 日之後，核心約束會變成額度和流程，而不是完全無法創建。花旗在 F-6 文件中登記的 ADR 托管上限約為海力士總股本的 25%，本次初始發行僅對應約 2.5% 股本。這個餘量不保證即時可用，卻足以說明：額度暫時不像一道把門焊死的牆。

一旦機構可以持續買入韓國本股、創建 ADR 並賣到美國，極端溢價會遇到新的供給。美國需求仍可能很強。只是它不再只能在存量 ADR 裡彼此抬價。

這也是目前 30% 以上溢價在 29 日後更可能收斂的原因。

在 29 日之前，交易者是如何套利的

海力士的換算關係是 1 股韓國普通股對應 10 份 ADR。同步計算時，ADR 溢價等於海力士 ADR 價格 × 10 × 美元兌韓元匯率 ÷ 韓國本股價格 - 1。

在 29 日之前，市場上更現實的倉位，集中在去中心化永續交易平台 Hyperliquid 的 SKHY 與 SKHX 永續合約，以及兩地股票之間。

資金費率為正時，永續多頭支付、空頭收取。費率為負時，方向反過來。結算按小時計生。

第一種是多 ADR、空 SKHY 永續。實際買入 SKHY，再在 Hyperliquid 做空等名義金額的永續。在正資金費率下，空頭按小時收款。這筆交易看起來像是在吃資金費率，實際上也保留了多 ADR 溢價的部位。ADR 溢價繼續擴大就會賺錢。29 日後若價差收窄，資金費率可能不夠覆蓋這部分損失。

第二種是空 ADR、多本股。這才是直接押注價差收斂的倉位。它對應的是台積電式的老問題：做空貴的一邊、買入便宜的一邊，等待市場重新接線。風險也和台積電一樣。價差可能在真正收斂前還要再走一段。

第三種是多韓國本股、空 SKHY 永續。在韓國券商買入本股，再在 Hyperliquid 空永續。在正資金費率下，空頭收取費用，本股多頭抵消大部分公司股價波動。這更接近資金費率交易，而不是 ADR 溢價交易。它也不是真正的無風險倉位。永續 24 小時交易，韓國股票不是。指數、標記價、美元兌韓元匯率和保證金都能留下基差。

這也是 Hyperliquid 上 SKHY 和 SKHX 兩個合約交易量加起來能超過比特幣的原因。

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