Стейкінг ETH приносить гарантований прибуток у 46 мільйонів доларів, чому BitMine все ще втягнутий у величезні збитки?

null

Автор оригінального тексту: Oluwapelumi Adejumo

Компіляція оригінального тексту: Chopper

BitMine рішуче нарощує позиції в ефірі, намагаючись перетворити це на джерело стабільного грошового потоку; у минулому кварталі прибуток від стейкінгу склав майже 46,0 млн доларів США.

Але збитки від деривативів на 92,1 млн доларів повністю перекрили дохід від стейкінгу; додатково на тлі постійного зростання витрат з управління активами, а також агресивного додаткового випуску акцій компанією, простір для вигоди колишніх акціонерів був істотно звужений.

Фінзвіт за третій квартал 2026 фінансового року станом на 31 травня показує, що виручка компанії зросла з 2,10 млн доларів США за аналогічний період минулого року до 46,5 млн доларів США; з них 98% (45,7 млн доларів США) припадає на стейкінг і вузлову верифікаційну діяльність. BitMine прискорює процес виділення (відокремлення) біткоїн-майнінг-бізнесу та повністю переходить до моделі утримання криптоактивів в ефірі як treasury-резерву.

На тлі різкого зростання виручки компанія в цьому кварталі отримала чисті збитки в розмірі 83,6 млн доларів США — тоді як за аналогічний період минулого року збитки були лише 0,623 млн доларів США. Обсяг збитків швидко зріс.

Гігантські збитки за опционами змивають усі доходи від стейкінгу в ефірі

Ключовим чинником, який тягнув результати цього кварталу донизу, є стратегія торгівлі деривативами на основі ефіру. У цьому кварталі BitMine зазнала сукупних збитків за деривативами, пов’язаними з ефіром, на 92,1 млн доларів США — приблизно вдвічі більше, ніж загальний дохід від стейкінгу за той самий період. Із цієї суми 78,6 млн доларів США припадає на чисті збитки за опціонними контрактами на закінчення строку, а 14,0 млн доларів США — на збитки за позиціями, що були виконані (отримані у виконання). Дохід у розмірі 0,534 млн доларів США від незакритих контрактів лише незначною мірою компенсував частину збитків.

У минулому році компанія не здійснювала жодних операцій з деривативами, через що ризик-експозиція в управлінні активами здійснила якісний стрибок. За перші дев’ять місяців цього фінансового року накопичені збитки за деривативами склали 133,3 млн доларів США: збитки від виконання — 79,3 млн доларів США, збитки за строковими (на закінчення) контрактами — 54,5 млн доларів США; при цьому прибуток за незакритими контрактами становив лише 0,515 млн доларів США. За той самий період стейкінг і верифікаційна діяльність у сумі створили лише 56,9 млн доларів США, тоді як масштаб збитків за деривативами перевищив обсяг доходів від стейкінгу більш ніж у два рази.

BitMine заявляє, що її опціонна стратегія в основному базується на продажі put-опціонів (опціонів на продаж) і є частиною загального плану управління відкритими позиціями. Продаж put-опціонів дозволяє заробляти премію (преміальні платежі) та докуповувати активи на просіданні, але щойно ринок рухається у протилежний бік і контракт виконується за несприятливих умов, це спричиняє колосальні збитки. Цей великий обсяг втрат свідчить про те, що спроба наростити прибуток за рахунок опціонів наразі повністю нівелювала стабільний дохід, який створює вузлова стейкінг-діяльність.

Паралельно адміністративні та витрати на загальне управління зросли з 0,744 млн доларів США за аналогічний період минулого року до 37,3 млн доларів США. Керівництво пояснює, що зростання здебільшого зумовлене комісіями за зберігання цифрових активів і послугами з управління активами, підвищенням зарплат, а також збільшенням винагороди директорам у формі грошових коштів і акцій.

Якщо виключити зміни в оцінці криптоактивів, доходи від стейкінгу все ще дозволяли покривати собівартість продажів і управлінські витрати цього кварталу. Навіть без урахування кількох негрошових статей, чисті збитки за скоригованою (non GAAP) методикою компанії становлять 70,8 млн доларів США. Цей звіт показує, що вузлова верифікаційна діяльність уже сформувала вагомий стабільний грошовий потік, однак загальна стратегія торгівлі з позиціями далі споживає прибуток від стейкінгу.

Постійне збільшення випуску акцій BMNR з метою накопичення ефіру призводить до суттєвого розмивання прав акціонерів

Кошти для масштабного накопичення ефіру BitMine надходять майже повністю з додаткових емісій звичайних акцій на відкритому ринку; вартість повністю покладається на колишніх акціонерів. Станом на 31 травня за дев’ять місяців компанія в межах внутрішньої (внутрішньобіржової) програми додаткового випуску продала сумарно 340,7 млн акцій звичайного типу BMNR; після вирахування витрат на розміщення вдалося залучити 11,87 млрд доларів США; за той самий період було витрачено 11,69 млрд доларів США на купівлю ефіру.

Права власності акціонерів були суттєво розмиті. Кількість обігових звичайних акцій за дев’ять місяців зросла на 149%: з 232,4 млн акцій станом на 31 серпня 2025 року до 579,7 млн акцій наприкінці травня 2026 року; після завершення кварталу додаткові емісії тривали — і станом на 9 липня загальна кількість акцій досягла 603,2 млн акцій.

Спираючись на акціонерне фінансування, станом на 31 травня BitMine накопичила 5,42 млн одиниць ефіру; сукупна вартість (собівартість) позицій становить 19,05 млрд доларів США; на момент підготовки матеріалу обсяг позицій уже зріс до 5,70 млн одиниць.

Ключові показники BitMine, джерело: BitMine Tracker

Наприкінці травня ринкова вартість цієї партії ефірових позицій становила лише 10,86 млрд доларів США; бухгалтерський (обліковий) нереалізований збиток — близько 8,2 млрд доларів США, а масштаб збитку — 43%.

Це знецінення позицій є основним джерелом незреалізованих збитків у розмірі 9,04 млрд доларів США за перші дев’ять місяців цього фінансового року; за той самий період сукупні чисті збитки компанії становили 9,1 млрд доларів США. Великий обсяг нереалізованих втрат наочно відображає те, що BitMine докуповувала ефір за високими цінами, реалізуючи додаткові емісії акцій, а весь ризик покладається на акціонерів.

У січні цього року загальні збори акціонерів уже схвалили підвищення верхньої межі дозволених статутних звичайних акцій з 500 млн до 50 млрд. Це повноваження не означає, що компанія має обов’язково випустити їх у повному обсязі, але надає управлінню достатньо простору для подальших додаткових емісій акцій, щоб докуповувати цифрові активи та здійснювати інші інвестиції.

BitMine попереджає, що можливість розширювати ефірні позиції значною мірою залежить від постійно безперешкодних каналів фінансування. Падіння ціни на ефір, ослаблення курсу акцій компанії та охолодження інтересу інвесторів до підписки підвищуватимуть майбутні витрати на фінансування та навіть можуть обмежити компанію в можливості випускати цінні папери на вигідних умовах.

Підґрунтя цієї бізнес-моделі полягає не лише в річних доходах від стейкінгу та подальшому зростанні ціни на ефір. Для її підтримки потрібні ще й такі фактори: акціонери мають погоджуватися на суттєве розмивання часток; позиції мають роками нести нереалізований збиток на рівні сотень мільйонів; і все це має безперервно забезпечувати компанії фінансування для накопичення (hold) монет.

Довгострокові контракти на сервіс підвищують операційні витрати зі стейкінгу та звужують простір для прибутку

BitMine компенсує коливання ціни позицій через стейкінг, але супутні довгострокові угоди про партнерство створюють фіксовані витрати та розподіл доходів, безперервно зменшуючи загальний прибуток. Компанія уклала з стороннім сервіс-провайдером Ethereum Tower десятирічну консультаційну угоду: у цьому кварталі на це було витрачено 12,8 млн доларів США — приблизно 28% від загального доходу від стейкінгу в даному періоді. За перші дев’ять місяців відповідні витрати склали 37,5 млн доларів США; компанія оцінює щорічний діапазон витрат у 40,0 млн–50,0 млн доларів США, а тарифікація здійснюється за прогресивною шкалою залежно від загальної вартості цифрових активів, що зберігаються (під кастодією).

Цю угоду можна розірвати лише за небагатьох конкретних умов. Якщо BitMine припинить співпрацю без законної причини, їй доведеться виплатити Ethereum Tower 85% від усіх прогнозованих сервісних зборів за весь залишок строку контракту.

Крім того, після придбання оператора вузлів Pier Two BitMine додатково уклала десятирічну угоду про послуги з управління. Умовами передбачено, що Ethereum Tower отримує 2% частку на MAVAN-платформі, а щомісяця — частку (revenue share) у вигляді нарахувань пропорційно до частки нативних нагород зі стейкінгу платформи. Станом на 31 травня компанія ще не нарахувала витрати за цією угодою, тож вартість розподілу наразі не відображена у звіті про прибутки від стейкінгу.

BitMine зазначає, що переважна більшість ефіру стейкається через MAVAN, і в довгостроковій перспективі нагороди від стейкінгу достатні, щоб покривати витрати на кастодіальне зберігання активів. Якщо розглядати лише операційний рівень цього кварталу, доходи від стейкінгу справді покривають продажі та адміністративні витрати без урахування змін в оцінці криптоактивів. Однак десятирічні фіксовані консультаційні платежі, майбутній розподіл доходів та різноманітні комплексні витрати з управління активами в сукупності означають, що лише за рахунок доходів від стейкінгу неможливо повністю оцінити реальний рівень прибутковості бізнесу.

Хоча BitMine не має боргів, залежність від ринків капіталу зростає дедалі сильніше

Наприкінці травня важіль у структурі активів і зобов’язань BitMine був вкрай низьким: у компанії 340,3 млн доларів США готівки, оборотні кошти — 433,1 млн доларів США, і немає традиційних боргів. Сукупні активи компанії становлять 11,63 млрд доларів США, а сукупні зобов’язання — лише 30,1 млн доларів США; абсолютна більшість активів — це цифрові активи, зокрема ефір. З погляду звітності компанія не виглядає такою, що має негайну кризу з погашенням боргів, але за перші дев’ять місяців операційний грошовий потік від вибуття коштів становив 287,6 млн доларів США. Компанія стверджує, що відтік готівки переважно пов’язаний із юридичними, консультаційними, інвестбанківськими витратами тощо, що виникають через розширення ефірних позицій.

Після завершення кварталу BitMine знову випустила 3,5 млн акцій річних 9,5% безстрокових привілейованих акцій BMNP, залучивши 273,8 млн доларів США. Цей додатковий випуск короткостроково поповнює ліквідність, але щороку з’являється жорстка стаття витрат — 33,25 млн доларів США дивідендів за привілейованими акціями. Цінний папір належить до інструментів власного капіталу, а не боргу, але черговість його погашення (задоволення прав) є вищою, ніж у звичайних акцій, і високі дивіденди постійно “з’їдають” грошовий потік компанії.

Керівництво вважає, що наявні кошти, очікуваний операційний грошовий потік і інструменти, доступні для розміщення на біржі, дозволяють підтримати діяльність компанії щонайменше протягом 12 місяців у майбутньому. Цей висновок базується на передумові, що вікно фінансування на ринку капіталу постійно відкрите: якщо ринок ефіру довго залишатиметься слабким, курс акцій компанії погіршуватиметься, а бажання інвесторів підписуватися знижуватиметься, тоді вартість фінансування зросте, а операційна гнучкість буде обмежена.

У сукупності з останнім фінзвітів, наразі в BitMine існує низка взаємно суперечливих реалій: з одного боку, компанія створила зрілу бізнес-модель зі стейкінгу, яка приносить мільйони доларів доходу щоквартально і здатна покривати ключові витрати на операційну діяльність; з іншого — великі збитки за опционами повністю поглинають прибуток від стейкінгу, довгострокові контракти на партнерство продовжують підвищувати управлінські витрати, а експансія “купи й тримай” ефіру повністю залежить від додаткових випусків акцій, і загальна кількість акцій вже збільшилася більш ніж удвічі.

Тому довгострокова економічна ефективність BitMine залежить від того, чи зможуть доходи від стейкінгу стабільно покривати різні витрати з управління активами та збитки за опционами; чи зможе компанія стабільно і надалі отримувати фінансування через випуски акцій; і чи зможе ціна на ефір суттєво відновитися.