AI-гарячка ще не минула, чому ж фондовий ринок Південної Кореї спочатку впав?

Центри обробки даних усе ще продовжують будуватися, GPU усе ще продовжують купуватися, але ринок уже почав перейматися тим, скільки врешті-решт ці гроші дадуть прибутку.

Якщо судити лише за фінансовими звітами, то зараз майже найкраща епоха для світової індустрії зберігання даних.

Операційний прибуток напівпровідникового бізнесу Samsung Electronics у першому кварталі становив 53,7 трильйона вон; операційна маржа SK hynix сягає 72%; Micron щойно показала один із найкращих в історії кварталів і, як очікується, дохід у наступному кварталі продовжить зростати; TrendForce прогнозує, що в третьому кварталі ціни на контракти DRAM ще підвищаться на 13%–18%, а ціни на NAND зростуть на 10%–15%.

У будь-якому традиційному напівпровідниковому циклі це майже завжди є сигналом того, що ціни акцій продовжують зростати. Схоже, саме в цей момент Південнокорейський фондовий ринок раптом розвернувся.

Коли позитивні новини почали втрачати силу

На початку липня Samsung Electronics і SK hynix поспіль різко впали, а Корейський комплексний індекс пережив одну з найсильніших за останні роки хвиль корекції; у якийсь момент це навіть спричинило автоматизоване розпродажне “зупинення” (сircuit breaker) на тлі програмних продажів. Через кілька днів акції SK hynix на домашньому ринку знову встановили один із найбільших за час лістингу одноденних відсоткових спадів.

Ринок швидко знайшов безліч пояснень: Meta досліджує можливість надавати частину сервісів AI обчислень назовні, SK hynix завершила лістинг ADR, корейські позикові (margin) позиції були надто високими, одинарні левериджовані ETF по акціях посилили волатильність... Майже щодня з’являлося нове “пояснення”, і кожне з них було схоже на нову “жахливу історію”.

Проблема в тому, чому саме в цей момент вони почали впливати на ринок?

Місяць тому (вже зовсім недавно) капіталізація SK hynix з одного моменту навіть перевищила Samsung Electronics, ставши найбільшою за капіталізацією публічною компанією в Кореї. Це рідкісний для корейського ринку капіталу сюжет за понад 20 років і означає, що глобальні кошти для AI майже всі найоптимістичніші очікування “втиснули” саме в накопичувальні (storage) чипи.

Тоді HBM усе ще був у дефіциті, замовлення на GPU були розписані аж на наступний рік, а компанії з хмарних обчислень безперервно підвищували капітальні витрати. Корейський ринок майже став найпрямішим бенефіціаром інвестицій у базову інфраструктуру AI у світі.

Але дані бірж Кореї показують: у першій половині цього року серед акцій, які іноземці купляли/продавали чисто (net) з KOSPI, частка Samsung Electronics і SK hynix разом становила близько 87%. Гроші не вивели повністю з Кореї — вони зафіксували прибутки по двох компаніях, що за минулий рік виросли найбільше і мали найбільш зосереджені позиції.

Оцінка випереджає зміну в галузі

Якщо це вершина циклу пам’яті (storage), то ланцюг постачання за ідеєю мав би синхронно послабитися. Але галузь не підлаштовується під ринок. TrendForce все ще прогнозує, що в третьому кварталі ціни на DRAM і NAND продовжать зростати; Samsung і SK hynix не уповільнюють плани розширення виробництва HBM; Micron у своїй останній квартальній звітності продовжує оновлювати рекорди, а гайдлайн доходів на наступний квартал вищий за очікування ринку.

Це важко пов’язати з тим, що попит на AI storage уже почав охолоджуватися. У червні TrendForce зазначав: через те, що серверна DRAM стабільно дорожчає, дохід на один wafer (пластину) для DDR5 64GB RDIMM уже почав перевищувати показник для HBM. Протягом минулого року ринок майже всю увагу зосередив на HBM. Цей звіт уперше дав сигнал ринку, що висока кон’юнктура, спричинена AI, поширюється на всю індустрію storage.

Якби це було в минулому році, це було б мало не достатнім аргументом продовжувати “ганятися за ростом”. Але ринок цього не так зрозумів. Якщо звичайна серверна DRAM теж почала заходити в зону високих прибутків, то як довго HBM зможе зберігати сьогоднішні надприбутки? Якщо будівництво інфраструктури AI поступово входить у зрілу стадію, чи потрібно в майбутні кілька років зберігати ту саму швидкість інвестицій? У цих питань немає стандартних відповідей. Але ринок капіталу не чекає, доки відповіді з’являться, щоб вирішити, куди рухатимуться акції.

Протягом останніх двох років Волл-стріт була переконана в одному: моделі стають дедалі більшими, а попит на GPU продовжуватиме зростати; що більш дефіцитні GPU, то цінніший HBM; доки Microsoft, Meta, Alphabet і Amazon продовжують розширювати центри обробки даних, уся ланка ланцюга постачання виграватиме. Принаймні станом на сьогодні ця логіка ще не була спростована реальністю.

Meta у цьому році продовжує підвищувати капітальні витрати, а інвестиції Microsoft, Alphabet і Amazon в AI-інфраструктуру залишаються на історично високих рівнях. Samsung, SK hynix і Micron також не уповільнюють темпи розширення виробництва через недавні корекції.

Центри обробки даних усе ще будують, GPU усе ще купують, але ринок уже почав турбуватися тим, скільки врешті цих грошей можна буде повернути як прибуток.

Упродовж останніх кількох кварталів на телефонних конференціях кількох хмарних (cloud) компаній аналітики вже дуже рідко запитують про те, коли GPU будуть поставлені або коли розширять виробництво HBM — натомість вони знову й знову ставлять інші питання: який рівень завантаження (utilization) GPU насправді? Скільки додаткових обчислювальних потужностей ще потрібно після того, як моделі ставатимуть дедалі ефективнішими? За сотні мільярдів доларів інвестицій — коли вони зможуть окупитися?

Для цін акцій ці питання часто важать більше, ніж одна новина про негативний фактор. Адже їх уже не цікавить наступний квартал — їх цікавить, чи зможе прибуток і надалі зростати впродовж наступних кількох років. Samsung у другому кварталі надала все ще дуже гарний звіт, але ринок майже не винагородив таке зростання; те саме стосується SK hynix. Досягнення нових історичних максимумів по прибутку не означає, що оцінка (valuation) ще може продовжувати розширюватися.

Чому саме корейський ринок реагує найрізкіше

Принаймні поки що немає даних, які б підтверджували, що індустрія storage вже ввійшла в спадний цикл. Корекція ціни акцій більше схожа на випереджувальне “пробування” ринку щодо змін, які відбудуться в найближчі кілька років. Корейський ринок масштабує ці зміни.

З початку цього року Samsung Electronics і SK hynix фактично взяли на себе весь AI-наратив корейського фондового ринку. Позикові (financing) залишки швидко зростали, один за одним виходили на ринок ETF з левериджем на одну акцію, SK hynix знову виконала випуск ADR, привнісши нові цінові “якорі” та більше крос-ринкових коштів.

Коли ринок росте, така структура підсилює вигоди; щойно в очікуваннях з’являється хоча б невелика зміна, волатильність теж зростає. Ось чому, навіть при однакових корекціях у AI-хардвері, корейський ринок зазвичай реагує найрізкіше.

Останніми тижнями і галузь, і ринок капіталу ніби дивилися на два різні графіки часу. Ланцюг постачання концентрується на сьогоденні: чи зменшилися замовлення на HBM, чи зможуть ціни на DRAM продовжувати рости, чи залишається попит на GPU таким самим високим. А ринок капіталу вже почав дивитися вперед: його цікавить, скільки з сьогоднішніх високих прибутків залишиться, коли ця хвиля інфраструктурного будівництва AI перейде в зрілу стадію.

Тому в останній час і з’явилася така дивна ситуація на ринку: галузь стає все кращою, а котирування починають відступати; причина в тому, що сторони взагалі дивляться не на той самий часовий момент.

Можливо, через кілька років, озираючись назад, стане очевидно, що ця корекція корейського фондового ринку була лише звичайним відступом у рамках бичачого (bull) ринку AI; або ж вона може стати рубежем, коли ринок переоцінюватиме інвестиції в AI-інфраструктуру.

Принаймні сьогодні замовлення на HBM не демонструють явного зменшення, ціни на DRAM усе ще зростають, а чотири провідні хмарні (cloud) компанії не скорочують капітальні витрати. Галузь усе ще відповідає на питання цього року, а ринок уже почав закладати оцінки на наступного року.