Закон про прозорість цифрових ринків (CLARITY Act) — спірне питання: чи дозволено виплачувати відсоткові нарахування за стейблкоїни?

null

20 березня цього року сенатська банківська комісія досягла законодавчого компромісу — компромісу Tillis-Alsobrooks. Ця міжпартійна домовленість щодо CLARITY Act відповідає на найбільший конфлікт між банківським сектором і криптовалютною індустрією за понад рік: чи має бути дозволено стабільним монетам приносити дохід? Від початкової всеохопної заборони до нинішньої класифікаційної політики щодо процентних/доходних операцій — ставлення регулятора змінюється.

I. До CLARITY: яким було ставлення GENIUS Act до стабільних монет?

Щоб зрозуміти CLARITY Act, спершу потрібно повернутися до торішнього ухвалення «National Innovation Guidance for Stablecoins and Establishment Act» («GENIUS Act», Pub. L. 119-27).

Щоб запобігти фінансовим потрясінням, подібним до краху TerraUSD, ключова мета GENIUS Act є чіткою: не допустити, щоб стабільні монети стали замінником банківських депозитів, що призвело б до відтоку депозитів із традиційного банківського сектору та звуження кредитування. Щоб досягти макропруденційної мети, законодавці застосували «єдиний для всіх» заборонний підхід на рівні випуску.

Згідно з чітким положенням статті 4(a)(11) GENIUS Act:

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

“Жоден уповноважений емітент платіжних стабільних монет або іноземний емітент платіжних стабільних монет не має права лише через факт володіння, використання або збереження таких платіжних стабільних монет виплачувати їх власнику будь-яку форму відсотків чи вигоди (незалежно від того, чи це готівка, токени або інший зустрічний надання)”.

У лютому цього року Управління валютного контролю (OCC) у своєму опублікованому проєкті правил (OCC NPRM) розвинуло положення проти обходу, що спираються на «спростовувану презумпцію» та «переклад тягаря доказування», щоб унеможливити емісію шляхом непрямого виплачування користувачам через афілійованих осіб або сторонніх white-label партнерів.

У межах цієї правової рамки платіжні стабільні монети (Payment Stablecoin) будуть чітко обмежені так: вони можуть бути лише бездохідним чистим платіжним інструментом (Sterile payment instrument), який підтримується на 100% активами високої якості з високою ліквідністю (такими як короткострокові казначейські векселі США та готівка).

II. Дохідні дії: перехід від боку емітента до вторинного ринку

Але для крипторинку, доки в базових активах існує спред, потреба в доході не зникатиме. Оскільки юрисдикційні межі закону GENIUS стосуються лише «емітентів стабільних монет», криптовалютний ринок швидко переніс дохідні дії з боку випуску на вторинний ринок, на який закон не поширюється (наприклад, на біржі), а також на DeFi-протоколи. Наприклад, такі способи отримання доходу:

Дохід від винагород за управління: DeFi-протоколи розподіляють прибуток, що генерується від базових резервних активів, користувачам під виглядом «винагород за governance-токени».

Винагороди за ліквідність і стейкінг: користувачі вносять бездохідні стабільні монети на кредитні протоколи або в пули ліквідності, отримуючи натомість «упаковані токени» з ознакою доходу.

На поверхні ці два способи виглядають як винагорода користувачам за участь у побудові мережі (наприклад, за голосування або надання ліквідності), але насправді для багатьох протоколів достатньо, щоб користувач доклав дуже низьких витрат (наприклад, голосувати раз на рік або автоматично делегувати), аби отримати дохід, який по суті еквівалентний пасивним процентам банку.

III. Нова ідея: класифікація дохідних винагород у CLARITY Act

З одного боку, щоб захистити традиційний банківський сектор і відповідати макропруденційним вимогам, а з іншого — щоб не надто жорсткі правила не пригнічували фінансові інновації.

Згідно з компромісом Tillis-Alsobrooks регулятор намагатиметься диференціювати регулювання доходу від стабільних монет на рівні ринку:

Заборонити «пасивний дохід»: якщо користувач отримує дохід лише тому, що він «пасивно тримає» баланс стабільних монет на рахунку, це буде суворо заборонено.

Дозволити «дохід від дій/активностей»: для винагород, прив’язаних до реальних криптовалютних нативних активностей користувача, передбачатимуться винятки, наприклад, за надання ліквідності автоматичним маркет-мейкерам, за кешбек/повернення коштів за маршрутизацію платежів для мерчантів, або за реальне governance та стейкінг у протоколах.

Щоб визначити межі між цими двома категоріями, закон вводить тест: «економічний тест еквівалентності», тобто дозволені поведінкові/діяльні винагороди:

не має економічно або функціонально еквівалентного характеру до виплати відсотків чи вигоди за процентним банківським депозитом.

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

Тобто в майбутньому регулятор поступово застосовуватиме стратегію регуляторної оцінки по суті.

IV. Нове питання: чи достатньо регуляторних можливостей для реальної перевірки по суті?

На перший погляд, описана нова регуляторна стратегія є кроком уперед у законотворенні, але нам потрібно подумати далі:

Чи справді в майбутньому регулятор зможе ідентифікувати такі дії?

Перш за все, визначення того, як відрізнити технічне «маскування», стане складним місцем для комплаєнсу.

У ринку межа між «діями/активністю» та «пасивним володінням» є вкрай розмитою. Як згадувалося раніше в контексті governance-винагород, якщо смарт-контракт вимагає від користувача лише один раз натиснути кнопку авторизації, а після цього він безперервно отримує частку доходу, то хоча це можна комерційно пояснити як «участь у поведінці/активності», економічно по суті це безсумнівно «пасивне отримання відсотків». За відсутності чітких кількісних індикаторів (наприклад, мінімального рівня участі у голосуваннях чи частки несення ризику) «економічний тест еквівалентності» викликає обґрунтовані сумніви. У найближчому майбутньому ми будемо бачити знову і знову гру «крути-гайку»: ринок завжди зможе перебудувати нові бізнес-моделі так, щоб у формальному визначенні вони відповідали законному визначенню «активності/поведінки», але економічно залишалися «пасивними відсотками».

По-друге, «економічний тест еквівалентності» набагато перевищує нинішні можливості правоохоронних/виконавчих органів регулювання.

Традиційний фінансовий нагляд зазвичай вимагає лише перевірки контрактних бухгалтерських документів установи тощо. У новій рамці закону CLARITY від виконавців CFTC або SEC вимагатиметься аудит DeFi-протоколів на рівні базових смарт-контрактів і оцінка того, чи дохід пулу ліквідності не відповідає визначенню «відсотків за депозитом». Це водночас вимагає і технічних компетенцій, і можливостей організації регуляторних стандартів; на мою думку, регуляторні органи на сьогодні, здається, не мають здатності до такої ідентифікації.

Підсумок: від «регулювання суб’єкта» до «регулювання екосистеми»

Коли ми дивимося в більш далеке майбутнє, в якому фінансові функції будуть розділені й розподілені, а навіть децентралізовані на безлічі вузлів, як зміниться спосіб регулювання? Якщо учасники ринку зможуть використати властивості блокчейну та фінансову інженерію, щоб «пасивний депозит» упакувати в «винагороду за активність», то відповідь регулятора, безумовно, полягатиме в переході до «регулювання екосистеми». Проблеми ринкового нагляду в індустрії блокчейну стануть більш визначеними та стабільними, але водночас уся індустрія поступово попрощаться з бурхливою ерою освоєння, що тривала багато років.

Про Corundum

Corundum (корунд) — незалежний дослідницький бренд, який упродовж тривалого часу приділяє увагу AI Governance, Web3 Regulation і Digital Finance; фокус — розвиток глобального регулювання цифрових активів, governance штучним інтелектом, стабільних монет, RWA та базової інфраструктури цифрових фінансів.

Corundum прагне надавати учасникам галузі, інвестиційним інституціям, стартап-командам і дослідникам політик оригінальний дослідницький контент із довгостроковою цінністю через юридичний аналіз, політичні дослідження та порівняльно-правовий підхід, безперервно відстежуючи еволюцію глобальної системи регулювання цифрової економіки.

Understanding the Rules That Shape the Future.

Disclaimer

Ця стаття відображає лише особисті дослідницькі погляди автора, призначена лише для навчання, обміну та обговорення і не становить будь-якої юридичної думки, інвестиційної поради чи інших професійних порад. Читачі мають оцінити ситуацію незалежно, з урахуванням власних обставин, і за необхідності звернутися до відповідних професійних осіб.