a16z: традиційні фінанси не мають наміру сліпо вдаватися до DeFi; їх цікавить блокчейн

Автор: Christian Crowley, Pyrs Carvolth; Джерело: a16z crypto; Переклад: Shaw, Джинсайська фінансова біржа (Jinsei Caijing)

У криптоіндустрії майже сформувався набір майбутніх наративів, який уже близький до остаточного: децентралізовані фінанси (DeFi) і традиційні фінанси (TradFi) рухаються до злиття, розпорядковують безліцензійний ліквідний зв’язок через дистрибуційні канали, і зрештою народжується вишукана змішана система, що поєднує переваги обох — новa система поглине стару систему.

Це приваблива історія, але загалом вона не відповідає реальності.

Ближчий до правди наратив виглядає так: доки блокчейн може допомогти традиційним фінансам оптимізувати їхні наявні бізнеси, вони це використовуватимуть. Це не тому, що вони прийняли децентралізовану ідеологію, а тому, що блокчейн має надзвичайно привабливу логіку оптимізації витрат: ця технологія якраз здатна скорочувати витрати, удосконалювати процеси розрахунків, розширювати дистрибуційні канали й надалі зміцнювати власний зв’язок із клієнтами.

Це означає, що різні інституції не зливаються з DeFi певною мірою. Натомість вони вибірково поглинають ті компоненти з DeFi, які відповідають їхнім операційним обмеженням, і відкидають частини, що не підходять; вони перебудовують DeFi під потреби інституцій. Підсумковий продукт, імовірніше за все, ані не буде таким, як традиційні фінанси, ані не буде схожим на нинішній DeFi. Ми спостерігаємо за появою цілком нового різновиду: програмованої фінансової інфраструктури, збудованої на базі блокчейну, але глибоко оптимізованої саме під інституційні обмеження.

Зі поступовим дозріванням регуляторних рамок така картина, можливо, еволюціонуватиме. Такі законодавчі акти, як “CLARITY Bill”, у майбутньому можуть знизити поріг для прямого доступу інституцій до безліцензійних систем. Але навіть якщо на юридичному рівні обмеження буде знято, ризик-апетит традиційних фінансів не зміниться за одну ніч. Техніка оцінювання в інституцій завжди крутиться навколо вартості, ризиків, контролю та відповідності бізнесу. Це створює для галузі дві паралельні можливості, а не один-єдиний вибір.

Перша можливість: допомогти інституціям упровадити ту інфраструктуру, яка вже має умови для застосування. Упровадження будь-якого базового модуля інституцією — незалежно від того, чи йдеться про атомарні розрахунки, програмовані гроші або токенізовані заставні активи — перевірить технічну здійсненність, створить спільні універсальні канали на рівні бази, а також принесе на ланцюг реальні обсяги угод і капітал.

Друга можливість: безперервно будувати відкриті “нативні” криптофінансові системи, які наразі інституції не можуть безпосередньо використовувати.

Дві траєкторії не мають конкурентних відносин; їх можна і потрібно розвивати паралельно. За умови правильного операційного управління вони здатні підсилювати одна одну. Відкриті мережі далі продукують різні базові модулі, торгові ринки та інноваційні рішення, а згодом інституції поступово їх приймають. Якщо обидва шляхи матимуть успіх, “злиття” станеться природно: не одна система повністю замінить іншу, а обидві сторони дедалі більше працюватимуть поверх однієї й тієї ж базової інфраструктури.

Реальна логіка вибору традиційних фінансів

Щоб традиційні фінанси прийняли технологічний базовий компонент, потрібно одночасно виконати дві умови: покращити вартість, ризики або ефективність дистрибуції, і водночас бути сумісним із механізмами контролю та вимогами підзвітності. Ті DeFi-ознаки, які інституції відкидають — відкрите приєднання, псевдонімні взаємодії та незмінність виконання — хоча й здатні виконати першу умову, не можуть виконати другу. Ось чому шлях упровадження інституціями є передбачуваним, а не випадковим вибором; розробники також можуть використати це як еталон для дизайну продукту: якщо певна функція створює цінність лише через позбавлення інституцій прав на контроль, то незалежно від того, наскільки витончено її спроєктовано, майже напевно її або перероблять, або просто викинуть.

Ми перевіряємо цей стандарт кількома базовими модулями. Атомарні розрахунки прибирають часовий розрив між торгівлею й остаточним клірингом, ліквідовують ризик контрагента та вивільняють заставу, яку інституції тримають під незавершені угоди. Спільний реєстр може звести найбільшу приховану витрату бекофісу — роботу з звіркою — до звичайного процесу. Програмовані гроші дають змогу бізнес-операціям на кшталт виплати купонів, вимог до маржі, корпоративних дій та іншим виконуватися автоматично за кодом, без залежності від ланцюжка ручних інструкцій. Криві алгоритмів автоматизованих маркет-мейкерів (AMM) — після відокремлення “безліцензійної оболонки” — можуть бути використані як механізм ціноутворення для ончейн-інтерброджних валют, токенізованих валютних фондових продуктів і фондів грошового ринку (net asset value).

Кожен із цих пунктів оптимізує показники прибуткового звіту, усуває один клас операційного ризику та супутні витрати, але не вимагає від інституцій визнавати ідеологію децентралізації. Тому нам потрібно чітко усвідомити реальність: JPMorgan пропонує інституційні депозити через ліцензійний блокчейн; BlackRock і Franklin Templeton випускають токенізовані фонди грошового ринку. Ці кроки не означають, що компанії “пробують DeFi”. Це просто використання блокчейну для ведення вже наявного бізнесу — міжбанківських клірингів, заявок і викупів фондів, дистрибуції дохідних продуктів — лише з тим, що базова інфраструктура оновлена. Такі прикладні впровадження використовують технічні характеристики блокчейну (програмованість, прозорість, атомарні розрахунки), водночас свідомо відкидають ті властивості “нативного DeFi”, на яких він працює: відкрите приєднання, псевдонімні механізми та виконання без потреби в довірі.

Це не компроміс і не провал, а навмисні архітектурні рішення; і вони також вказують на напрямок майбутнього галузі.

Покупець інший — правила інші

Якщо думати, що інституційне впровадження — це лише те, що наявна DeFi-інфраструктура отримує ширший канал дистрибуції, то ви дуже помиляєтесь. Перспектива інституцій при оцінюванні протоколів радикально відрізняється від перспективи “нативних” криптокористувачів. Коли інституції підбирають постачальників софту, партнерів з інфраструктури, оцінюють операційні ризики, займаються комплаєнсом і контролем прав, а також визначають довгострокове належання ключових систем, вони чітко дотримуються внутрішніх стандартних процесів. Тому успішний досвід DeFi-ринку не можна напряму перенести в інституційний ринок.

Компанії рідко обирають рішення “найкраще з технічної точки зору”; зазвичай вони передусім підбирають продукти, які відповідають існуючим бізнес-процесам, моделям ризиків і процедурам закупівель.

Будь-яка технічна система, що входить у середовище з жорстким регулюванням, де цінують управління ризиками та ненавидять спори щодо відповідальності, буде переформатована самим середовищем. Так само відбувається і з інтернетом (корпоративні фаєрволи, приватні мережі), і з хмарними обчисленнями (приватні хмари, віртуальні приватні хмари, федеративні сертифікації комплаєнсу), і з AI (локальне розгортання, вимоги щодо локалізації даних, governance моделей). Блокчейн теж не буде винятком.

Перебудова головним чином розгортається в двох вимірах:

• На рівні комплаєнсу: більшість інституцій не можуть уникнути KYC, AML, перевірок щодо списків санкцій, верифікації “професійних/кваліфікованих” інвесторів і обов’язків з регуляторної звітності. Безліцензійні системи “на вході” не сумісні з цими правилами. Інституціям потрібні повноваження на замороження активів, відкочування торгів, ідентифікацію контрагентів тощо. Першопочатково DeFi не проєктували під такі потреби; щоб сумісність з’явилась, часто потрібна масштабна архітектурна перебудова. У майбутньому ситуація може змінитися: наприклад, закон “CLARITY Bill” може допомогти інституціям за умови виконання вимог регулятора підключатися до безліцензійних систем. Але наразі ключова шкала оцінювання блокчейн-інфраструктури для абсолютної більшості інституцій усе ще — це контрольність, можливість підзвітності та операційні ризики.

• Впровадження корпоративної цінності: цей момент часто недооцінюють. Інституції приймають блокчейн не тому, що вони сповідують безліцензійну ідеологію. Драйвер — скорочення витрат, зменшення тертя під час звірки, відкриття нових каналів дистрибуції, посилення прив’язки клієнтів. Ціннісну пропозицію потрібно подавати саме цією мовою, інакше її складно пройти на етапі закупівельного погодження.

Стейблкоїни — найнаочніший приклад. Банки, платіжні установи та фінтех-компанії все більше розглядають стейблкоїни як ефективну інфраструктуру для розрахунків, що дозволяє швидко переказувати долари між мережами та між регіонами, але майже ніхто не приймає в широкому сенсі ідею безліцензійних фінансів. Інституції використовують програмовані долари через практичну цінність, а не намагаються перебудувати фінансову систему за канонами DeFi.

Досвід розвитку Circle є особливо показовим. Платформа Arc, що належить компанії, демонструє, як інституційну блокчейн-інфраструктуру можна переупаковувати “під інституції”: у фокусі — комплаєнс, операційний контроль, надійні контрагенти, інтеграція з наявними бізнес-системами, а не відкрите приєднання та комбінованість. Ціннісна пропозиція перестає бути лише прагненням до безліцензійності; натомість вона реалізується в формі, прийнятній для інституцій, щоб забезпечити швидші розрахунки, глобальне покриття й підвищення ефективності капіталу.

Навіть SWIFT дедалі більше дивиться на блокчейн через ту ж логіку. Її роботи, пов’язані з взаємосумісністю токенізованих активів, не мають на меті замінити наявні фінансові інституції; мета — використовуючи мережу SWIFT, оптимізувати моделі співпраці між установами. Повторювана закономірність знов і знов проявляється: упровадження блокчейну частіше зміцнює існуючі фінансові мережі, а не замінює їх.

Коли сильна технологія приходить у зрілий великий ринок, вона часто слідує саме цьому шляху еволюції.

Дві можливості для розробників

З макрогалузевого погляду всі не повинні ганятися лише за одним із трендів, залишаючи інший напризволяще. Але на рівні однієї компанії категорично не слід намагатися вести “подвійну лінію”.

На рівні екоcистеми інституційні бізнеси та відкриті мережі можуть взаємно підсилювати одна одну. Але для переважної більшості команд це, по суті, абсолютно різні бізнеси. Для розробки під інституції потрібно глибоко розібратися з процесами закупівель, комплаєнс-системами, керуванням правами, співпрацею по каналах і довгими продажними циклами; для розробки під відкриту мережу потрібно безперервно оптимізуватися навколо розробників, ліквідності, комбінованості та мережевих ефектів. Цільові клієнти, моделі дистрибуції, продуктові запити та критерії “успіху” часто радикально відрізняються.

Це не означає, що один напрям кращий за інший. **Засновники мають тверезо визначити ринок, якому вони служать, і водночас усвідомити, що обидва напрями спираються на одну й ту саму базову платформу: **публічний блокчейн як нейтральний шар розрахунків.

Підключення до інституційних клієнтів і побудова паралельної фінансової системи — не суперечать одне одному. За належної роботи вони здатні підвищувати цінність одне одного: ліцензійний шар забезпечує обсяги торгів, галузеву довіру та капітал; відкрита мережа безперервно “вирощує” базові компоненти, які згодом будуть реалізовані в ліцензійному шарі. Справжнє злиття відбуватиметься на рівні базового каналу розрахунків, а не через компроміси однієї системи на користь іншої.

Публічний блокчейн, ймовірно, ставатиме дедалі важливішим як базовий шар розрахунків, але застосунки, побудовані поверх нього, матимуть дедалі сильніші ліцензійні характеристики.

Створення програмованої фінансової інфраструктури

**Плануючи створити цілком нову програмовану фінансову інфраструктуру, у розробників є два шляхи: **будувати з нуля або адаптувати наявні продукти.

Як приклад мережі на кшталт Canton, вона не переробляла наявну DeFi-архітектуру: з моменту задуму її створювали так, щоб задовольнити потреби інституцій у приватності, комплаєнсі, контрольованій взаємосумісності. Мета — не спрямувати банки в DeFi, а реалізувати багатосторонню координацію за допомогою блокчейну, зберігши при цьому правила управління (governance), конфіденційність інформації та права на операційний контроль, які потрібні інституціям.

Не всі інституційні стратегії в сегменті потребують перебудови з нуля. Morpho обирає протилежний шлях: не відмовляється від початкових DeFi-базових компонентів, а оптимізує їх, знижуючи поріг входу для інституцій і емітентів активів. Наприклад, фонд Apollo — ACRED — інтегрує Morpho в стратегії ончейн-позик, поєднуючи нативні DeFi-модулі запозичень із інституційною дистрибуцією, комплаєнс-фреймворком і структурою фонду. У підсумковій формі це ані не чистий DeFi, ані повністю ізольована інституційна система “лише для своїх”. У цій моделі інституції вибірково підключаються до наявної криптової інфраструктури, а потім обгортають її під власні вимоги до контролю, комплаєнсу та дистрибуції.

Ця нова траєкторія створена спеціально під інституційні умови й обмеження: вона переймає думки з DeFi, але працює в середовищі з сильнішим ліцензуванням і більш повним комплаєнсом — тож неминуче відрізнятиметься від нинішніх продуктів.

Деякі команди, наприклад Morpho, вже успішно переробили нативну криптову інфраструктуру під інституційні сценарії. Але розробникам не можна вважати це універсальним шаблоном. Інституції — це незалежна аудиторія з особливими потребами. У більшості випадків значно ефективніше з самого початку проєктувати продукт під запити інституцій, ніж переробляти рішення, які спершу створювали для відкритих мереж.

Можливості для глибокого занурення в DeFi-напрям

Нині різноманітні інновації, які інституції поступово упроваджують, на старті не виникали у банках, компаніях з управління активами чи традиційній фінансовій інфраструктурі. Вони приходили з відкритих мереж — розробники можуть вільно експериментувати з новими структурами ринку, механізмами координації та фінансовими базовими модулями.

Ця різниця критично важлива. Інституції не є джерелом галузевих інновацій; ліцензійний шар часто є нижнім використанням інновацій, створених у відкритих мережах.

Звідси випливає ключовий стратегічний висновок: якщо вся галузь надто збивається в купу, продаючи продукти банкам та компаніям з управління активами, легко переплутати один клас великих покупців із усім ринком. Традиційні фінанси — важливий клієнт, але аж ніяк не єдиний ринок.

Розробляти під інституційні потреби — розумний напрям і має цінність, але це лише одна з траєкторій, а не вся дорога. Команди, здатні довго існувати, чітко знаходять, кого вони обслуговують. Інституційний простір для бізнесу широкий, але не можна просто трактувати це як продовження DeFi-діяльності; якщо в одному ринку ви досягли успіху, це не означає, що зможете скопіювати результат на іншу траєкторію.

Якщо ви фокусуєтесь на інституційному ринку — дійте на максимум.****Не робіть наївного припущення, що популярність нативного крипто-напряму автоматично перетвориться на замовлення бізнес-клієнтів. Глибоке дослідження клієнтів, розбір процесів закупівель, цілеспрямоване збирання продукту під інституційні потреби.

Якщо ви глибоко розвиваєте відкриту мережу — тримайтеся своїх початкових принципів. Не відмовляйтеся від власного бачення лише тому, що інституції на даний момент — найгучніший покупець.

Запам’ятайте: дві траєкторії взаємодоповнюють одна одну, а не протистоять. Одна відповідає за інновації, упровадження та масштабування комерціалізації; інша відповідає за “виношування” інновацій. Майже напевно, частина цієї технології стане базовою інфраструктурою традиційної фінансової системи, але це не єдине майбутнє, яке вже будується. Відкриті мережі й надалі залишаються найбільш важливим майданчиком для експериментів та інновацій у галузі; велика кількість базових модулів, які згодом формуватимуть інституційну інфраструктуру, найімовірніше, все одно з’являтиметься там першою.

Традиційні фінанси (TradFi) не сліпо “обіймають” децентралізовані фінанси (DeFi), а вибірково поглинають ті частини, які відповідають власній моделі. Для розробників можливості не в тому, щоб одночасно “гнатися за всіма ринками”, а в тому, щоб знайти власну траєкторію та наполегливо довести її до реалізації. У майбутньому внизу (на базовому рівні) широко працюватиме інституційна інфраструктура, але багато ключових інновацій усе ще продовжуватимуть народжуватися у відкритих мережах.