Тиха стислість і приховане розширення: неявне кількісне пом’якшення ФРС за правління Волша

Незважаючи на різке розширення абсолютного масштабу, частка американських держоблігацій, що перебувають у власності ФРС, у всіх непогашених держоблігаціях США, навпаки, нижча, ніж п’ять років тому і навіть ніж десять років тому.

Масштаб балансового звіту ФРС зріс з менш ніж 900 мільярдів доларів у 2007 році до приблизно 6,7 трильйона доларів у 2026 році; ця зміна, здається, натякає на те, що центральний банк має абсолютну домінуючу позицію на ринку держоблігацій США. Однак, один набір даних, який ринок у значній мірі ігнорує, розкриває контрінтуїтивний факт: попри різке розширення абсолютного масштабу, частка американських держоблігацій, що перебувають у власності ФРС, у всіх непогашених держоблігаціях США, навпаки, є нижчою, ніж п’ять років тому і навіть нижчою, ніж десять років тому. За цією зміною стоять трансформація політики ФРС щодо балансового звіту та стратегія подолання «трійчастої дилеми» під керівництвом нового голови Волша.

Розбіжність між абсолютним масштабом і відносною часткою

Після того як балансовий звіт ФРС у червні 2022 року сягнув історичного піку приблизно 8,9 трильйона доларів, він пройшов через кількісне жорстке вилучення (QT) протягом більш ніж трьох років і станом на березень 2026 року знизився до приблизно 6,657 трильйона доларів. Однак цей «жорсткий» процес скорочення у грудні 2025 року було раптово зупинено — через сигнали тиску на грошовому ринку, пов’язані з браком резервів. ФРС оголосила запуск «програми викупу в межах управління резервами» (RMP), купуючи короткострокові держоблігації, щоб знову влити ліквідність у систему.

Станом на тиждень від 24 червня 2026 року, масштаб балансового звіту ФРС становив приблизно 6,79 трильйона доларів; тижневе прирощення — 7,96 мільярда доларів. При цьому обсяг володіння американськими держоблігаціями досягав 4,4879 трильйона доларів, а обсяг володіння цінними паперами, забезпеченими іпотекою (MBS), знизився до 1,9634 трильйона доларів. Це вказує на те, що «скорочення балансу» ФРС ще дуже далеке від очікуваних цілей і, по суті, вже відбулося його розворот.

Хоча абсолютний обсяг держоблігацій у власності ФРС все ще сягає 4,38 трильйона доларів, у контексті загального розміру ринку американських держоблігацій (приблизно 39 трильйонів доларів) відносна частка знизилася з піку наприкінці 2021 року приблизно на 19% до 11,2%. Ця частка майже відповідає історичному рівню близько 10% у 2002 році, що означає: після двадцяти років циклів кількісного пом’якшення (QE) і кількісного жорсткого вилучення (QT) «відносний темп» ФРС на ринку держоблігацій США не розширився.

Ключова причина падіння частки полягає в тому, що темп зростання загальної пропозиції американських держоблігацій значно перевищує швидкість, з якою ФРС нарощує їхні покупки. У 2021–2026 роках державний борг США зріс з приблизно 29 трильйонів доларів до 39 трильйонів доларів, тобто на 34,5%, тоді як обсяг утримуваних ФРС держоблігацій зменшився лише з приблизно 5,5 трильйона до 4,38 трильйона доларів, тобто на 20,4%. Це призвело до суттєвого розмивання відносної частки. Це явище «пасивного розмивання» дає ФРС обґрунтування для майбутнього поновлення розширення.

На контрасті з відносною часткою, обсяг утримуваних ФРС MBS зменшився з приблизно 2,7 трильйона на початку 2022 року до 1,96 трильйона на червень 2026 року і все ще продовжує спадати. ФРС прямо заявила, що не здійснюватиме нових покупок на ринку MBS; весь погашений основний борг буде спрямовано в держоблігації. Це означає, що ФРС завершує стратегічний вихід із ринку житлового фінансування та перерозподіляє ресурси назад у ринок держоблігацій. Це дуже узгоджується з ідеєю Волша «повернення до ключових функцій центрального банку».

«Трійчаста дилема» та політичний вибір Волша

У січні 2026 року економісти ФРС опублікували дослідницьку доповідь, у якій системно викладено «трійчасту дилему», з якою стикається центральний банк у своїй політиці балансового звіту: з трьох цілей — малий розмір балансу, коливання короткострокових відсоткових ставок і обмежене втручання на ринку — центральний банк може одночасно досягати лише двох. До цього, у грудні 2025 року США зазнали сигналів тиску на грошовому ринку, що змусило ФРС відмовитися від цілі «малого масштабу» та перейти до комбінації «низьких коливань короткострокових ставок» і «обмеженого втручання».

До того як Волш обійняв посаду, він довго критикував надмірне втручання центрального банку в ринки та виступав за менший розмір балансового звіту. Після вступу на посаду голови ФРС він швидко створив п’ять спеціальних робочих груп, що охоплюють такі сфери, як способи комунікації, балансовий звіт, джерела даних, зайнятість і продуктивність праці, а також рамка щодо інфляції. У політиці щодо балансового звіту Волш чітко заявив: «Нам знадобилося приблизно 18 років, щоб сформувати такий величезний балансовий звіт, і щоб скоротити його до розумного розміру, часу точно потрібно буде не менше ніж 18 тижнів». Це свідчить про те, що «точка приземлення» політики ФРС зміщується з простого скорочення агрегатів до структурної адаптації.

Стратег банку Canadian Imperial Bank of Commerce прогнозує, що подальші плани зі скорочення балансу рухатимуться повільно: до кінця року буде представлено план, період громадського обговорення триватиме до другого кварталу 2027 року, а фактичне скорочення балансу розпочнеться лише в четвертому кварталі 2027 року. У той же час Barclays попереджає, що дефіцит резервів у кінцевому підсумку може призвести до краху ринку репо, тож будь-яка спроба швидкого скорочення балансу зіткнеться із системними ризиками.

Це означає, що у найближчому майбутньому загальний масштаб балансового звіту ФРС залишатиметься в поточному діапазоні приблизно 6,7–6,8 трильйона доларів, але його внутрішня структура зазнає глибоких змін.

Стратегія заміни коротких інструментів на довгі

Поточна структура утримуваних ФРС держоблігацій має суттєву проблему «переваги за дюрацією». Згідно з дослідницькою доповіддю Barclays, зважений середній строк (дюрація) портфеля держоблігацій, який утримує ФРС, становить приблизно 9 років — значно більше, ніж рівень 3 роки, який був перед глобальною фінансовою кризою; частка держоблігацій зі строком понад 10 років зросла до 40%, тоді як частка короткострокових держоблігацій (T-bills) у портфелі держоблігацій становить лише 7% — далеко нижче 36% перед фінансовою кризою.

Член ради директорів ФРС Крістофер Воллер зазначив, що така структура є неідеальною, і запропонував застосувати «стратегію відповідності строків» — частки держоблігацій різних строків, які утримує ФРС, мають відповідати розподілу строків непогашених держоблігацій на ринку, аби уникнути спотворювального впливу на конкретні ділянки кривої дохідності. За цим стандартом ФРС має підвищити частку утримуваних короткострокових держоблігацій з поточних приблизно 7% до приблизно 20%.

Для нормалізації структури строків ФРС здійснює операції «обмін короткого на довге» двома шляхами. По-перше, реінвестування: весь погашений основний борг за MBS реінвестується в короткострокові держоблігації. Операційний план Нью-Йоркського ФРС показує, що в середині червня 2026 року — середині липня 2026 року обсяг закупівель у рамках реінвестування становитиме приблизно 16,5 мільярда доларів. По-друге, шлях через управління резервами: починаючи з запуску RMP у грудні 2025 року, ФРС щомісяця купує короткострокові держоблігації; початковий обсяг становив 40 мільярдів доларів, у квітні 2026 року — 25 мільярдів, у травні — ще нижче до 10 мільярдів. Станом на липень 2026 року сумарно було придбано приблизно 31,0 мільярда доларів короткострокових держоблігацій.

Офіцер, відповідальний за виконання монетарної політики у Нью-Йоркському ФРС, Роберто Пеллі, заявив, що програма управління резервами «не просувається за заздалегідь визначеним маршрутом; операційні підрозділи можуть відповідно до стану грошового ринку коригувати вгору або вниз обсяг покупок у будь-який місяць». Це означає, що обсяг закупівель короткострокових держоблігацій має високу гнучкість і може динамічно коригуватися залежно від ринкової ліквідності.

Суть стратегії «обмін короткого на довге» полягає в тому, щоб перевести величезний ризик за строками з балансового звіту ФРС на приватний ринок. Згідно з доповіддю Barclays, якщо упродовж найближчих п’яти років ФРС збільшить обсяг утримання T-bills з приблизно 289 мільярдів доларів до приблизно 3,8 трильйона доларів (тобто 60% у портфелі держоблігацій), дюрація портфеля зменшиться з 9 років до 4 років, наблизившись до рівня перед фінансовою кризою.

Така структурна трансформація призведе до повторного ціноутворення премії за строковість, оскільки приватному ринку потрібно буде абсорбувати довгі облігації, які ФРС «викидає» через пасивне скорочення (реалізоване за рахунок відмови від реінвестування в нові випуски). Це безпосередньо підвищить премію за строковість довгострокових держоблігацій. Довгий кінець кривої дохідності зіткнеться зі структурним тиском на підвищення відсоткових ставок, що потенційно змусить ФРС раніше перейти до зниження ставок, коли економіка сповільниться. Саме це, на думку частини учасників ринку, і є «світлим планом Волша»: через коригування структури портфеля підштовхувати пом’якшення монетарної політики.

Логіка неявного кількісного пом’якшення: як це може бути і малим, і великим

Ключова політична суперечність, з якою стикається Волш, звучить так: як, дотримуючись принципу «мінімізації ринкового втручання», уникнути втрати контролю над короткостроковими відсотковими ставками та ринкових заворушень на ринку держоблігацій?

Стратегія ФРС полягає в тому, щоб перенести цілі політики з «абсолютного масштабу» на «відносну частку». Якщо ФРС «якорить» обсяг своїх держоблігацій на певній фіксованій пропорції до загального обсягу непогашених держоблігацій (наприклад, 11%–15%), тоді в міру того, як загальна пропозиція держоблігацій продовжує зростати (річний приріст приблизно 1–2 трильйони доларів), абсолютний обсяг володіння ФРС буде вимушено розширюватися. Таке розширення не потрібно пояснювати стимулюванням економіки, а обґрунтовувати як підтримання ринкової нейтральності. Волш може заявляти, що ФРС не збільшувала відносне втручання в ринок, а лише пасивно йшла за темпом розширення фінансування з боку фіскальної політики.

RMP, яку ФРС запустила в грудні 2025 року, є саме раннім прикладом цієї стратегії: офіційно це названо «підтриманням достатнього рівня резервів», а не «кількісним пом’якшенням», але по суті ефект полягає у введенні ліквідності в систему та розширенні балансового звіту. Так було досягнуто «якоріння» відносної частки та нове визначення ринкового втручання.

Інший можливий шлях координації між ФРС і Міністерством фінансів — послабити банківські вимоги до капіталу, щоб вивільнити здатність банківської системи приймати на себе держоблігації. У 2020–2021 роках банківські баланси суттєво розширилися завдяки регуляторним виключенням/звільненням, поглинаючи величезну пропозицію держоблігацій. Якщо Волш просуватиме подібні заходи з «дерегуляції», банки матимуть можливість прийняти довгі облігації, які ФРС скорочує, і тим самим уникнути надмірного зростання відсоткових ставок на довгому кінці кривої.

Нова парадигма ФРС та логіка переоцінки ринку

Під керівництвом Волша ФРС проводить політичні дії за сценарієм «явне скорочення — приховане розширення». Для учасників ринку ця зміна парадигми ціноутворення означає:

• Короткострокові держоблігації зазнаватимуть постійного тиску з боку покупок. Постійні покупки в рамках RMP ФРС (хоч і знижені до 10 мільярдів доларів на місяць, але за потреби можуть бути підняті в будь-який момент) забезпечать структурну підтримку короткостроковим держоблігаціям, знижуючи дохідності на короткому кінці кривої.

• Довгострокові відсоткові ставки зазнаватимуть структурного тиску на зростання. ФРС поступово виходитиме з ринку довгих облігацій, переноситьчи ризик за строками на приватний сектор, що може підтримувати тривале підвищення премії за строковість у держоблігаціях із терміном 10 років і більше.

• Крута крива дохідності є, ймовірно, напрямком за замовчуванням. Короткострокові відсоткові ставки перебуватимуть під тиском через покупки ФРРС, а довгострокові — зростатимуть через зміни в структурі пропозиції; отже, різка крива дохідності може стати новою нормою. Цей тренд уже проявився після засідання FOMC у червні 2026 року: дохідність 2-річних паперів різко зросла на 13,9 базисного пункту до 4,184%, тоді як 30-річна дохідність натомість ледве знизилася на 1,4 базисного пункту; після вирівнювання крива знову зіткнулася з тиском до різкого нахилу.

«Пут-опціон ФРС» не зник — лише змінив спосіб виконання. Волш вимкнув «відверту» модель форвардного керівництва (попередніх підказок) з режимом «відкритих сигналів», але через коригування структури балансового звіту зберіг здатність до прихованого втручання.

Для інвесторів розуміння переходу ФРС від «всеохоплюючого пом’якшення» до «структурного регулювання» парадигми є важливішим, ніж відстеження місячних коливань масштабу балансового звіту. За умов постійного розширення пропозиції держоблігацій і пасивного нарощування ФРС через обґрунтування «підтримання частки» логіка ціноутворення на ринку держоблігацій США переживає найглибшу трансформацію з часу 2008 року.