Нехай кошти течуть зі швидкістю інтернету

null Автор статті: Prathik Desai

Переклад статті: Block unicorn

Токенізація з’єднує два кардинально різні світи: один — це завжди в мережі, бездозвільний DeFi-протокол, ціна якого коливається кожні кілька секунд; інший — традиційні фонди, розрахунки яких підпорядковуються графікам керованого часу для дозволених власників.

Поєднати їх обидва вимагає майстерної координації, але для тих, кому вдається досягти цієї мети, у цьому прихована величезна цінність. У цій статті я розгляну, хто зводить міст між цими двома світами, працюючи “за лаштунками”, і хто з них витягує вигоду.

Розмір пулів токенізованих реальних активів (RWA) перевищує 3,3 мільярда доларів, з яких токенізовані казначейські облігації США становлять приблизно 15 мільярдів доларів. Але важливо зазначити, що їхня частка лише за один рік впала з 55% до менш ніж 45%. Водночас зростають інші токенізовані фонди, зокрема інституційні кредитні фонди (наприклад: ACRED від Apollo) та приватні кредитні фонди (наприклад: JAAA від Jurni Henderson).

Зрілість токенізації дає фінансовим директорам або CFO компаній, які управляють корпоративними грошовими коштами, низку варіантів із різними рівнями ризик-апетиту. Ті, хто шукає інвестиції з низьким ризиком, низькою дохідністю, але високою ліквідністю, можуть обрати фонди держоблігацій, тоді як ті, хто прагне більшої дохідності та більшої програмованості, можуть обрати варіанти з вищим ризиком. Надійність прибутковості вже не викликає тих самих побоювань, що в минулому. Ці інструменти, підтримані фондами держоблігацій, проходять аудит тими ж аудиторськими організаціями, що й традиційні облігації.

Це найпереконливіший аргумент на користь того, що токенізація реальних активів незабаром спричинить справжній сплеск інтересу серед інституційних інвесторів.

Якщо хтось запитає мене, яка різниця між позамережними грошима та ончейн-грішми, я скажу: у композиційності. Саме композиційність дозволяє одному долару працювати ефективніше в різних каналах, забезпечуючи зростання за рахунок складних відсотків. Миттєве погашення та здатність зробити ваші кошти більш ефективними в роботі надають їм вигляд фондів, що наче “на допінгу”.

Традиційні фінанси змушують нас обирати між дохідністю, ліквідністю та передавальністю. А токенізовані фонди, якщо ними добре керувати, дозволяють отримати всі три одразу.

Але “добре керувати” — не так просто. Компонентність фонду — це інженерна задача.

Зшивання двох кардинально різних світів

Блокчейн приносить токенізованим RWA швидкість, ефективність за витратами та швидкі розрахунки. Але токенізований фонд грошового ринку все ще є фондом, а не стабільною монетою. Він усе ще повинен щодня, кожного робочого дня, оновлювати чисту вартість активів (NAV) за графіком менеджера фонду. Йому все ще потрібно підтримувати групу власників, верифікованих KYC. Наприклад, мінімальний поріг інвестицій для BUIDL від BlackRock — 5 мільйонів доларів, тоді як USYC від Circle доступний лише для нерезидентів США. Йому все ще потрібно дотримуватися дедлайнів щодо погашень, адже розрахунки за базовими казначейськими облігаціями залежать від позамережної інфраструктури, а дедлайни для її розрахунків — о 17:00 за східним часом США.

Це юридична сутність продукту, без якої він не існує. Якщо скасувати щоденні розрахунки NAV, він перестане бути фондом грошового ринку. Якщо прибрати механізм white-list, Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) прийде з питаннями.

Тоді як зробити так, щоб фонд зберігав свої усталені часові точки, налаштованих власників і “вікна” погашень, але водночас токени, що представляють частки цього фонду, могли курсувати зі швидкістю інтернету? Фонду потрібна спеціально побудована інфраструктура для підтримки NAV на кінець періоду, підтримки розрахунків на основі епох і дотримання суворих юридичних меж під час перехресного перенесення активів через блокчейни. Це складна дилема співіснування.

Звіт, нещодавно опублікований LayerZero та Centrifuge, описує, як вони вирішують це завдання.

Усунення точок конфлікту

Успіх цієї моделі співіснування визначають три точки конфлікту. Якщо координаційний шар здатний коректно опрацювати ці конфлікти, фонд може працювати зі швидкістю інтернету, не порушуючи юридичних меж.

По-перше — ціна.

Між двома циклами розрахунку NAV якою є вартість токена? Деякі емітенти “заморожують” ціну токена на рівні вчорашнього дня та погоджуються на таку інертність. Коли ставки коливаються в середині дня, заморожена ціна легко піддається маніпуляціям. Плинна ціна, що безперервно змінюється, складніша для маніпуляцій, але її також складніше узгодити з фактичними бухгалтерськими книгами фонду.

По-друге — фактори комплаєнсу.

Де працює рівень верифікації white-list? Якщо він запускається під час кожного переказу, то токен не зможе дістатися відкритого DeFi — він зможе передаватися лише між вже схваленими гаманцями. Якщо цей рівень інкапсульований у “скарбницю” (vault), скарбниця тримає ліцензовані частки під регулюванням і випускає вільно оборотний токен-розписку (receipt token) власникам, які вже пройшли одну KYC-верифікацію. Цю розписку можна комбінувати через DeFi, а комплаєнс вбудовується в скарбницю, а не перевіряється під час кожного переказу. Рамка deRWA від Centrifuge — чудовий приклад цього.

Третій конфлікт виникає під час перехресного переказу активів між ланцюгами (cross-chain).

Коли токенізовані фонди розгортаються на дев’яти ланцюгах, вам потрібне єдине джерело даних, щоб визначити приналежність і цінність. Хоча ончейн-інфраструктура може оновлюватися в реальному часі, якщо з’являються розбіжності, все одно потрібно синхронізувати та звіряти між дев’ятьма ланцюгами. Чим більше точок відмови, тим вищі шанси помилитися.

LayerZero та Centrifuge вирішують це через побудову центрально-радіальної моделі. У такій моделі один авторитетний ланцюг відповідає за NAV, бухгалтерію та комплаєнс. Повідомлювальний шар (у цьому прикладі — координатор LayerZero) передає ці оновлення на радіальні ланцюги, де токен фактично використовується.

Архітектура V3 від Centrifuge саме побудована на цій моделі: кожен пул капіталу обирає один центральний ланцюг як джерело даних, гіллястий ланцюг як кінцеву точку розподілу депозитів і вмикає композиційність у DeFi. LayerZero відповідає за передачу операційних даних між ланцюгами, щоб синхронізувати оновлення NAV, комплаєнс-інструкції та стан кросчейн-балансів.

Саме про це я згадував раніше — про ту заздрісну, але водночас життєво важливу механіку координації, яка приносить цінність тим, хто здатен її виконати. Хто може підтримувати узгоджений “авторитетний стан” фонду на всіх ланцюгах, того дуже складно буде замінити. Хоча керуючі менеджери фонду контролюють час, а блокчейн зберігає композиційність, десь посередині якийсь учасник має одночасно реалізувати обидва аспекти.

Найвразливіша частина переказу активів — це інвентаризація того, що саме переказується.

Коли активи переміщуються між різними ланцюгами, вони можуть тимчасово зникати з видимої балансової таблиці фонду. Centrifuge V3 видає токенізоване підтвердження активів, що перебувають у процесі переказу, тож навіть коли базові токени ще в дорозі, баланс фонду зберігає неперервність. Це аналог запису “дати транзакції” в ончейні. Нехай це й нудно, але це надзвичайно важливо.

Попри наявність цих конфліктів, чому інституційні інвестори все ще мають розглядати токенізовані фонди?

Одним із найкращих способів оптимізувати використання вільних коштів за допомогою токенізації є циклічна торгівля. Фінансовий директор може внести токенізовані казначейські кошти та використати їх як заставу, щоб позичити стабільні монети. Якщо процент за позикою нижчий за дохідність фонду, то утримання цього фонду приносить прибуток. Далі фінансовий директор може перестворити (re-deploy) кошти зі стабільних монет в інші джерела дохідності та повторити цей цикл.

Лише якщо вищезгадані точки конфлікту усунуті, весь механізм циклічної торгівлі може працювати ефективно. Це наступний виклик для людей, які будують токенізовану інфраструктуру. Ці конфлікти вже раніше використовувалися. Наприклад, якщо on-chain NAV-ціна меншого токенізованого продукту залишається незмінною протягом двох-чотирьох годин і відстає від ціни базового активу, це створює арбітражні можливості до наступного різкого стрибка NAV.

Коли позамережний NAV запускає обмеження ліквідності, якщо незалежний ончейн смарт-контракт намагається миттєво обробити погашення токенів, може виникнути конфлікт “погашення щодо ліміту” (redemption gate conflict). Це призводить до того, що смарт-контракт утримує “ізольовані” або невиконані токенізовані операції, які безперервно намагаються одночасно виконатися, щоб обійти позамережні ліміти.

Зараз великі приватні кредитні фонди та компанії з розвитку бізнесу (BDC) стикаються саме з такою ситуацією. Три тижні тому приватний кредитний фонд Apollo на суму 26 мільярдів доларів — Apollo Debt Solutions Fund (ADS) — змушений був встановити граничний ліміт погашень на рівні 5% після того, як інвестори намагалися погасити приблизно 16,8% часток. Якщо подібна ситуація трапиться з токенізованою версією фонду, яка торгується паралельно, буде складно виключити ймовірність конфлікту “каналів погашення”. У другому кварталі інвестори погасили 15,6 мільярда доларів із широко розподілених приватних кредитних фондів, що більше за приблизно 13,9 мільярда доларів у попередньому кварталі.

Збої під час перехресної передачі повідомлень можуть залишати позиції незавершено розрахованими. Лише моніторинг кожного типу сценарію відмов і відповідальність за це людей із відповідними кваліфікаціями можуть завоювати довіру інституційних інвесторів.

Якщо токенізація має реалізувати потенціал, який вона демонструє, вона повинна подолати виклики, описані нижче. Це не просто “покласти казначейські облігації США в блокчейн” або створити нову категорію активів. Люди, які будують інфраструктуру, мають зламати застарілі правила, що змушують інвесторів обирати між дохідністю, ліквідністю та передавальністю. Якщо токенізація дозволить долару виконувати одразу кілька ролей, не підриваючи довіру, яку забезпечують наявні захисні механізми, то ті інституції, що тримають десятки мільярдів доларів готівкою, точно це помітять.

Я вже писав раніше: SWIFT як нинішній координаційний шар має цінність і вплив, що перевищують будь-чию сторону — не лише тих, кого він обслуговує з обох кінців мережі. Цінність Visa також перевищує цінність усіх банків, яких вона обслуговує у всьому світі, окрім JPMorgan.

Ось що підживлює мотивацію відігравати роль координаційного шару у світі фінансів, що постійно змінюється. Це дозволяє учасникам зайняти місце на ринку капіталу впродовж наступного десятиліття. Centrifuge визначає роль фондів, а LayerZero будує міст між усіма ланками.

На цьому все. До зустрічі в наступній статті.