Корея знову опинилася на висоті, з якої можна стрибнути вниз

1998 року взимку в Кореї була одна смерть, яка належала лише батькам із середнього класу: стрибнути з даху власної домоволодільної багатоповерхівки, яку вони утримували впродовж десяти років. Не тому, що вони були в розпачі, а тому, що вони порахували: людина помирає, страхова виплата за довгостроковим страхуванням життя достатня, щоб погасити іпотеку, а дружина і діти можуть лишитися в тій самій квартирі. Того року рівень самогубств серед чоловіків середнього віку в Кореї підскочив більш ніж на 40%.

Через двадцять вісім років, у 2026-му — уже після цілої генерації — ціни на житло в Сеулі вже зростають 74 тижні поспіль, KOSPI за рік піднявся до історичного максимуму 9385 пунктів, а інженер Samsung може позичити в компанії 500 млн корейських вон (5亿韩元) під 1,5% і купити житло в Тондоні (东滩), повністю не зважаючи на державні обмеження щодо кредитів.

Паралельно валютні резерви Кореї сягають 427,3 млрд доларів США, а сальдо поточного рахунку з надлишком — рекордне. Здається, що 1998 року більше ніколи не станеться.

Але якщо розкласти баланс активів і зобов’язань цієї країни на столі — домашні борги наближаються до 2000 трлн корейських вон, а сума фінансування на фондовому ринку (боргове фінансування для торгівлі) стрибнула до історичного максимуму, зафіксованого з 1999 року, — ви зрозумієте одну неприємну річ: домогосподарства Кореї знову стоять нагорі. Лише цього разу під ногами — не зовнішній борг, а AI-чипи.

Зовнішня стіна

Корея не повторить кризу у стилі 1997–98 років.

Того року впав тайський бат, паніка накрила весь Південно-Східний Азії, а іноземні банки відмовилися продовжувати короткострокові доларові кредити корейським компаніям. Офіційно валютні резерви Кореї становили близько 20 млрд доларів США, але фактично кошти, які могли бути реально використані, довели до приблизно 6 млрд.

Вона (валюта) — корейський вон — обвалився з 800 до майже 2000: борги корпоративного сектора в доларах за одну ніч подвоїлися, компанії пішли за боргом, банки посипалися, а врешті вся країна отримала допомогу від МВФ на 5,84 млрд доларів США та цілий комплект принизливих умов.

Сьогодні жоден крок цієї дороги вже не працює.

20 млрд у валютних резервах перетворилися на 427,3 млрд — цього достатньо, щоб покрити короткострокові зовнішні борги в 2,6 раза. Дефіцит поточного рахунку змінився на профіцит: лише за 2025 рік записали 123 млрд доларів США, встановивши історичний рекорд для Кореї. Обмінний курс вільно коливається — більше нікому не вдасться атакувати корейський вон.

Зовні «вдарити» вже неможливо. Але саме в цьому й проблема: усі дивляться на ту зовнішню стіну, яку ремонтували 28 років, і дуже мало хто опускає голову, щоб глянути на те, що під власними ногами.

Підлога всередині

Останні дані, оприлюднені 7 липня Банком Кореї, показують: у першому кварталі частка боргів домогосподарств у ВВП знизилася до 85,3%, а за один квартал — майже на 3 відсоткові пункти. Здається, що йде процес деважелювання, і до того ж досить швидко.

Але на засіданні з презентацією звіту зі фінансової стабільності, яке відбулося три тижні тому, заступник керівника Банку Кореї Чан Чон-су сказав одну фразу, яка пробила це заспокійливе враження: номінальне зростання ВВП дуже сильно зосереджене на напівпровідниках, «а домогосподарства, які беруть позики, не мають загального покращення доходів».

Станом на перший квартал залишок сімейних кредитів уже становив 1993,1 трлн корейських вон, і щомісяця він продовжує додаватися темпами в кілька десятків трильйонів. Частка знижується не тому, що домогосподарства розраховуються, а через знаменник: номінальний ВВП у річному вимірі зріс на 17,1% — найсильніше за тридцять років — але майже все це заробили Samsung і SK Hynix, продаючи чипи.

Розклад Банку Кореї показує: у дефляторі ВВП за перший квартал експортна складова зросла на 23,5%, тоді як внутрішнє споживання — лише на 2,1%; прибутки підприємств від операційної діяльності підскочили на 17%, а винагороди працівникам — лише на 4%.

Гроші прийшли в прибуткові звіти компаній напівпровідникового сектора, але не в банківські рахунки домогосподарств. Міністр з національних доходів Кім Ва використав це на презентації й визнав: якщо темп зростання номінального ВВП розширюється, то можна очікувати зниження частки боргів домогосподарств і державного боргу у ВВП.

Він говорить правду — частка справді падає. Але причина падіння — не в тому, що борги погашають, а в тому, що добре продаються чипи. Борг — «твердий», ВВП — «м’який». Гарна цифра 85,3% стоїть на одній лише чиповій «плиті».

То куди ж пішли ці додаткові кілька десятків трильйонів корейських вон боргів домогосподарств, що наростають щомісяця?

Спершу — на фондовий ринок.

У другому кварталі KOSPI зростав за три місяці на 59%, а 6 червня внутрішньоденно торкався 9385 пунктів. Роздрібні інвестори не лише заходили туди на власні кошти — вони ще й позичали: наприкінці червня сума маржинального фінансування (融资余额) підскочила до 38,6 трлн корейських вон — історичного максимуму.

Банк Кореї у звіті зі фінансової стабільності порахував ще більший масштаб: станом на кінець травня, сукупно фінансування, використане напряму для купівлі акцій, плюс кредитні «оверпроектні» кошти (credit-backed funding) становили 39,4 трлн корейських вон, а за рік приріст — 11,2 трлн; приріст був найбільшим із часу статистичного обліку, тобто з 1999 року.

І цей кредитний важіль майже повністю сконцентрований у двох акціях: до середини червня сума фінансування для Samsung Electronics і SK Hynix у сумі — близько 9,1 трлн корейських вон — майже в чотири рази більше, ніж на початку року; це становило понад третину всього фінансування на KOSPI.

23 червня KOSPI обвалився за один день на 9,99%, втративши 910 пунктів, і встановив найбільше падіння за один день в історії, що також запустило четверте спрацьовування «зупинки торгів» (熔断) у цьому році. Того ж дня іноземці на ринку поза біржею (ринок OTC/поза біржами) продали 4,1 трлн корейських вон, інституційні інвестори — 4,5 трлн. А роздрібні інвестори навпаки купили ще 8,5 трлн — теж абсолютний історичний рекорд за один день.

До кінця червня KOSPI від своїх максимумів відійшов приблизно на 10%, але сума фінансування з піку 38,6 трлн знизилась лише до 37,3 трлн — майже без змін. Вони не закривали позиції: використали важіль для докупівлі на «дні».

Ще один обвал такого ж масштабу запустить «зворотне закриття» — ціни впадуть нижче рівня маржинальної вимоги, брокерська система автоматично продасть, а продані акції ще сильніше «приплющать» ціну, запускаючи наступну хвилю маржинальних вимог.

Потім — гроші пішли в ринок нерухомості.

Після обвалу 23 червня гроші з фондового ринку не повернулися в банки. У тому ж місяці приріст інших кредитів зменшився приблизно на 1,6 трлн корейських вон порівняно з травнем — це означає, що менше позичали, щоб інвестувати в акції. Але приріст іпотечних кредитів навпаки розширився: з 4 трлн до 4,5 трлн. Загальна маса охолоджується, тоді як у структурі відбувається переїзд важеля з одного «адреса» на іншу.

А «те місце», куди переїхали, де зростання було найсильнішим, — це не Ганнам (江南), а серцевина району фабрик з виробництва пластин — Техноцентр.

В окрузі Вансонг (華城) район Тондонг (东滩) зростав на 1,29% за тиждень, а в Сувоні (水原) Лінтхон (灵通) — на 1,19% за тиждень. ЗМІ назвали це «грошима напівпровідників» (半导体钱). 30 червня уряд розділив Тондонг, Кічін (器兴) і Кюрі (九里) на зони для спекуляцій: там зростання не лише не впало — воно навіть підскочило, і «гарячі гроші» зтиснулися в сусідні райони Сувон, Намянджу (南杨州) та Соннам/Пу дінтан (城南盆唐).

Samsung Electronics через угоду між керівництвом і працівниками закріпила внутрішню програму іпотечних позик для співробітників без власного житла: річна ставка 1,5% і максимум 5 млрд корейських вон (5亿韩元) — без прив’язки до обмежень DSR і LTV; компанія вже готується до впровадження. SK Hynix вимагає рівних умов. 9 липня фінансова комісія сказала правду: юридично це зробити неможливо. Звичайним людям ставка за житловими кредитами — 6%, а інженерам Samsung — 1,5%. Регулювання не може це контролювати.

Тут ви побачите одну річ: незалежно від того, чи це кредитний «пузир» на фондовому ринку, чи іпотечні позики на ринку житла, кожен напрям, куди пішли гроші, вказує на одне й те саме — напівпровідники.

Зростає KOSPI завдяки Samsung Electronics і SK Hynix, а KOSDAQ у той самий період падає на 18%. У житловому секторі зростає саме район фабрик. Звідси й те, чому номінальний ВВП зріс настільки, що зміг знизити боргову частку: опора теж — чипи. Чотири речі, які виглядають незалежними — фондовий ринок, ринок житла, ВВП і важіль — стоять на одній і тій самій «підлозі».

Якщо чипи перестануть добре продаватися

Попередній період спаду в напівпровідниках був зовсім недавно — у 2022–2023 роках. Тоді експорт чипів кілька десятків місяців поспіль показував від’ємні темпи зростання в річному вимірі. Але тоді рівень боргового важеля домогосподарств не був таким високим, фінансування не було таким екстремальним, і ціни на житло не були так «жорстко» прив’язані до фабрик.

Цього разу, якщо AI-капітальні витрати (capex) почнуть сповільнюватися — не обов’язково падіння до катастрофи, достатньо просто сповільнення — все розгортатиметься крок за кроком.

Спершу зменшаться замовлення від Nvidia, потім коригуватимуться вниз показники Samsung і SK Hynix, KOSPI зі своїм фінансуванням близько 38 трлн корейських вон піде вниз. Далі почнуть «втомлюватися» апартаменти в Кьонгідо (京畿道), які розігрілися завдяки «грошам напівпровідників»; коли рушиться двигун номінального ВВП, частка боргів домогосподарств у ВВП відскочить від 85,3% угору, а крихкі позичальники масово допускатимуть дефолт…

Але це не означає, що все мусить обов’язково звалитися.

Наразі прострочена заборгованість у кредитах домогосподарств Кореї становить 1,00% — нижче довгострокової середньої; банківський капітал достатній. МВФ вважає, що «ризики фінансової стабільності в Кореї є контрольованими». Іпотечні кредити здебільшого з правом регресу; немає такого «сек’юритизаційного зараження», як у американських субстандартних іпотеках.

Профіцит поточного рахунку на 123 млрд доларів США у 2025 році і статус країни-нетто-кредитора є жорстким захисним ровом (城墙/муром). У 2022 році Банк Кореї піднімав ставки з 1,00% до 3,25% — ціни на житло за два роки впали приблизно на 8% — і це не перетворилося на системну кризу. Корея здатна «переварити» чергове коригування цін на житло.

Якщо цикл будівництва AI-інфраструктури триватиме 5–10 років, то тривале розширення номінального ВВП означатиме реальне деважелювання.

А якщо ні?

Зараз найважливіший показник — це темп зростання експорту напівпровідників Кореї в річному вимірі. Якщо протягом двох-трьох місяців він піде в мінус, ситуація почне заходити в петлю зворотного негативного зв’язку.

У 1998 році остання річ, яку ті батьки зробили перед тим, як стрибнути, — це порахувати. Вони не були зламані емоціями — їх зламала арифметика: сума залишку за іпотекою, страхова виплата і кошти на життя дружини та дітей. Порахували — і відповідь вказала на один напрям. Тоді вони й пішли.

Корея 2026 року теж «рахує», лише змінені змінні в цій задачі — не зовнішній борг і не обмінний курс, а AI-капітальні витрати та номінальний ВВП.

Уся країна, деважелювання, оцінки на фондовому ринку, ціни на житло в Кьонгідо та довготривала стійкість боргів домогосподарств на 2000 трлн корейських вон — усе поставлено на одну й ту саму гіпотезу: AI-чипи й надалі будуть продаватися як треба.

Якщо вирахували правильно — усі в безпеці.

Якщо вирахували неправильно — батьки 1998 року знали, як це відчувається.