Galaxy：Strategy використовує час замість простору, очікуючи, поки ринок відновиться

Примітка: Оголошення, опубліковане Strategy минулого понеділка, є поворотним моментом для цієї глобальної найбільшої компанії—власника біткоїнів. Ринок це схвалив, але чи зможе цей крок змусити критиків замовкнути? Ця стаття опублікована в__Щотижневому дослідницькому бюлетені_ від Galaxy Research від 3 липня, переклад xiaozou з Jinse Finance._

Минулого понеділка компанія Strategy (MSTR), що належить Майклу Сейлору, оголосила про суттєву зміну в рамці управління капіталом; раніше її продуктова система привілейованих акцій «цифрові кредити» зазнала відчутного тиску протягом останніх кількох тижнів.

STRC як флагманська серія привілейованих акцій «Stretch» цієї компанії мала ціль торгуватися поблизу номіналу 100 доларів, але у зв’язку з тим, що біткоїн за останні два місяці пішов вниз, її ціна суттєво впала нижче номіналу; доларові резерви Strategy скоротилися; інвестори почали ставити під сумнів те, як компанія здійснюватиме погашення дедалі більшого рахунку з дивідендів за привілейованими акціями. STRC знизилася нижче 83 доларів 18 червня, а потім 26 червня досягла історичного мінімуму 71.25 долара; у той самий період звичайні акції Strategy та BTC опинилися під тиском.

Суперечка дуже швидко зосередилася на трьох незручних варіантах: продати біткоїн, розмити частку акціонерів MSTR шляхом додаткової емісії звичайних акцій або зупинити/скоригувати виплату дивідендів за привілейованими акціями. Джефф Дорман (Jeff Dorman), головний інвестиційний директор Arca, є одним із найбільш відвертих критиків; він вважає, що капітальна структура Strategy змушує акціонерів MSTR, власників BTC і власників привілейованих акцій конкурувати за вартість на одному й тому самому балансі; Cointelegraph підсумував його позицію як жорсткий вибір для Strategy: «продати BTC — виплатити дивіденди за привілейованими акціями» або «зупинити виплату дивідендів». Benzinga також узагальнила погані варіанти, названі Dorman: продаж BTC тисне на ринкові настрої щодо біткоїна, продаж акцій розмиває MSTR, випуск облігацій тягне за собою кредитне навантаження, а скорочення дивідендів за привілейованими акціями може пробити ціну привілейованих акцій і спричинити юридичні ризики. CryptoQuant також попередила, що покриття дивідендів Strategy різко погіршилося; компанії закликали призупинити купівлю BTC та відновити грошові резерви.

У понеділок Strategy відповіла на це пакетом масштабних змін у управлінні капіталом. Компанія прийняла нову «рамку капіталу цифрових кредитів (Digital Credit Capital Framework)», яка ґрунтується на п’яти інструментах: політика доларових резервів, схвалена радою директорів; переглянута політика дивідендів STRC; дозвіл на buyback (викуп) привілейованих акцій на 1 мільярд доларів; дозвіл на buyback звичайних акцій MSTR на 1 мільярд доларів; а також план монетизації (конвертації в готівку) BTC. Рада директорів також підвищила річну ставку дивідендів STRC з 11.5% до 12%, з 1 липня та для наступних періодів нарахування (півмісячних).

Ринок прийняв цю відповідь. У понеділок MSTR виросла на 12.6% до приблизно 92.70 долара, а STRC — на 12.2% до приблизно 83.70 долара. Станом на вечір четверга на момент підготовки матеріалу STRC торгувалася біля 87 доларів: хоча все ще суттєво нижче номіналу, але відскочила значно від мінімумів; MSTR натомість повернулася дещо вгору разом із BTC біля 100 доларів до приблизно 61,763 долара.

Для Strategy це рішення доволі розумне, але навряд чи здатне раз і назавжди усунути структурні проблеми. Strategy досі тримає значний стек привілейованих акцій і водночас несе величезні регулярні зобов’язання щодо виплат. А оскільки її 6.7 мільярда доларів непогашених конвертованих облігацій (convertible notes) закінчуються у 2027 і 2028 роках, ці зобов’язання ще більше зростатимуть. «Двигун» Strategy й надалі залежить від того, чи зможуть BTC, MSTR і їхні привілейовані акції і надалі мати фінансування. Звісно, у певному сенсі крок Strategy у понеділок — це лише відтермінування проблем на чергову ділянку часу. Але цей «пинок» — доволі далекий.

Висновок Galaxy такий:

Головна турбота ринку ніколи не полягала в тому, що Strategy має недостатньо активів. Компанія володіє приблизно 847,000 BTC — це друга найбільша частка біткоїнів у світі після Сатоші Накамото (за оцінками близько 1.1 мільйона BTC). Ринкові занепокоєння стосуються того, що Strategy бракує достатньої доларової ліквідності, щоб спокійно виконувати виплату дивідендів за привілейованими акціями без шкоди для будь-якої групи зацікавлених сторін. Якщо продавати BTC, біткоїн-утримувачі можуть розцінити це як зраду заповіту Сейлора «ніколи не продавати біткоїн»; якщо ж емітувати MSTR, то звичайні акціонери зазнають розмивання, і це не буде використано для докупівлі BTC; якщо знову підвищувати дивідендну ставку STRC, аби ціна повернулася до номіналу 100 доларів, то це підвищить вартість фінансування для привілейованих акцій; якщо зупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями (компанія може вирішити це на свій розсуд), то довіра до всієї структури цифрових кредитів повністю зруйнується.

Зібравши понад 1 мільярд доларів готівки через розміщення звичайних акцій, встановивши політику мінімальних грошових резервів щонайменше на 12 місяців і піднявши поточний період покриття грошових коштів до приблизно 17 місяців, Strategy успішно змінила тон публічного обговорення. Ринок раніше хвилювався щодо натягнутості грошового ланцюга в короткостроковій перспективі, а Strategy дала собі шанс отримати достатній «простір для подиху». Однак найважливіше в цьому повідомленні — не якась конкретна дія, а те, що рада директорів уповноважила набір інструментів, які надають Strategy реальний вибір у діях. Саме в цьому, ймовірно, полягає сенс того, що генеральний директор Strategy Фонг Ле (Phong Le) назвав «еволюцією Strategy від односторонніх випусків капіталу до активного управління капіталом». Strategy сигналізує ринку, що вона здатна керувати «обома сторонами» балансу, а не просто ігнорувати ринкову кон’юнктуру та бездумно накопичувати BTC.

Найспірніша частина повідомлення — план «монетизації BTC». Формулювання, схоже, чітко натякає, що Strategy може час від часу продавати BTC; з огляду на те, що компанія історично прагне робити кроки одразу після оголошень, цілком реально, що вже цього тижня на ринку продаватимуть BTC. Ми не хотіли б бачити, як Strategy продає біткоїн. Саме ідентичність компанії та важлива основа премії MSTR протягом багатьох років побудовані на припущенні «забезпечення інструменту довгострокового ризику BTC на рівні інституцій з важелем, безкінечністю та саме інституційним профілем»; продаж монет розмиває цей наратив. Крім того, продаж BTC може запустити рефлексивний негативний цикл: що більше інвестори віритимуть, що Strategy може продати монети, то слабкіше буде BTC і тим сильніше це передаватиметься в ослаблення позицій MSTR і STRC, що далі підвищить очікування наступних продажів. Але ми розуміємо, чому раді директорів потрібен цей «запобіжний клапан». Компанія з 847,363 BTC не повинна потрапляти в кризовий наратив рівня виживання через тимчасові тривоги щодо грошових потоків — критика і паніка з боку деяких учасників ринку в останні тижні вже доходять до межі істерики. Якщо продаж невеликої частини позицій дозволить уникнути спіралі розладу капітальної структури, захистити привілейовані акції та дати Strategy змогу дочекатися кращих ринкових умов, це цілком може бути розумним шляхом.

Втім, існує ще один (четвертий) варіант, який залишився недостатньо розглянутим: Strategy має дослідити, як створювати прибуток із власних BTC-активів без необхідності неминучого спотового продажу. Це може означати, наприклад, надання невеликої частини ізольованих BTC в позику на консервативних умовах, а також застосування опціонних стратегій, щоб зібрати дохід від волатильності, зберігаючи більшість висхідного потенціалу. Такі структуровані угоди можуть монетизувати частину позицій за умови контролю ризиків контрагента, кастодіального зберігання та строків. Ці ідеї теж не позбавлені ризиків (кредитування вводить ризик контрагента, опціони можуть обмежувати висхідний потенціал), а надмірна активність лише пошкодить те, що найбільше цінують власники MSTR: асиметричний висхідний експозицій до біткоїна. Але Strategy не обов’язково має монетизувати весь обсяг позиції; навіть план обмеженого масштабу й із суворим ризик-менеджментом може створювати регулярний доларовий дохід і зменшити потребу робити жорсткий вибір між спотовим продажем та розмиванням через випуск акцій. Цей привабливий «проміжний» маршрут має стати частиною дискусії.

Підсумовуючи, ми впевнені, що рішення Strategy посилити набір операційних варіантів є обґрунтованим. Поточне середовище для ринку біткоїна досить мляве, а дно, можливо, ще не визначене. Іноді найкраща угода — просто не робити різких рухів, а кроки Strategy мають дати їй можливість виграти час і дочекатися пожвавлення ринку.