GQG: Чому ми й досі перебуваємо в бульбашці фондового ринку ШІ

Для багатьох інвесторів різке зростання витрат на розгортання штучного інтелекту є доказом того, що в фондовому ринку немає бульбашки. Але в GQG Partners це радше додатковий аргумент на підтримку їхньої думки, що цей бум переросте у спад, так само як це сталося з телекомунікаціями в 1990-х і сланцевою нафтою на початку десятиліття тому.

Керуючі портфелями та аналітики GQG, яка управляє $160 млрд, кажуть, що великі замовлення на напівпровідники, пам’ять та пов’язані з ними витрати на дата-центри в останні квартали ґрунтуються на неперевірених надіях на майбутній попит і ціноутворення для бізнесів у сфері ШІ та на його використання. Вони вказують на докази надмірних витрат, зокрема на нещодавні події навколо потенційних цінових війн — коли бізнес-клієнти затягують бюджети, шукаючи дешевші способи запускати моделі ШІ, — а також на сповільнення приросту ефективності нових великих мовних моделей. Додатково вони вважають, що подальше використання кругових інвестицій і непрозорих методів обліку підвищує ризики.

Навіть колосальні замовлення на напівпровідники, які забезпечили значні прибутки в акціях чипів, є для GQG «функцією, а не багом», — за словами керуючого портфелем GQG Браяна Керсмэнка. «Бульбашки часто характеризуються реальним попитом у короткостроковій перспективі, масовим розгортанням капіталу, вірою інвесторів у те, що попит практично безмежний, і слабкою видимістю щодо довгострокових доходів. Сильні замовлення на чипи не спростовують бульбашку; вони можуть бути насправді її найсильнішими ознаками», — каже він.

Керуючі фондами та аналітики GQG не є «вічними ведмедями» щодо технологій чи фондового ринку загалом. Ще станом на 2024 рік понад 70% їхніх портфелів були в технологічних або близьких до технологій акціях, таких як Uber. У 2017 році компанія зробила ставку на тоді ще непопулярні напівпровідникові чипи, зокрема Nvidia NVDA.

Але починаючи з кінця 2024 року й упродовж початку 2025 року GQG змістила свої портфелі подалі від акцій технологій ШІ та інфраструктурних компаній, які демонстрували значні ралі, підштовхуючи загальний фондовий ринок. Та ставка погіршила результати її стратегій, таких як Gold-рейтинговий GQG Partners US Select Quality Equity Fund GQEIX, але компанія вирішила триматися своєї позиції.

Ключовим фактором, який підштовхує ці акції вгору (і центральною тезою «биків»), є колосальний сплеск замовлень, що забезпечується ШІ, у компаніях із напівпровідникових чипів на кшталт Nvidia, Broadcom AVGO та, найостанніше, Micron, або ж в інших видах обладнання для комп’ютерної пам’яті, як-от SanDisk SNDK і Western Digital WDC.

Прибутки Micron: короткостроковий бум триває, але довгострокові побоювання щодо пропозиції наростають

Зголомшливий ралі в акціях пам’яті зумовлене мисленням лише в короткостроковій перспективі?

Втім, Керсмэнк каже, що саме тут інвесторам варто бути скептичними, починаючи з невідповідності в тому, як враховуються покупки. «Ви бачите замовлення й продажі, які обліковуються сьогодні, а витрати (для покупця) розподіляються на три, п’ять, шість або навіть десять років», — пояснює він. Проблема не в самій цій методиці обліку, яка є стандартною, а в її наслідках, з огляду на високий рівень невизначеності щодо економіки використання ШІ. «Ключове питання не в тому, чи сильний попит сьогодні, а в тому, чи є цей попит економічно обґрунтованим і стійким, коли перевіряються окупність інвестицій, завантаження та цінова сила».

Ведмежий сценарій GQG побудований на цих аспектах. Вони стверджують, що капзатрати відбуваються далеко попереду доведеного економічного ефекту. Керсмэнк починає з припущення, яке роблять великі лабораторії ШІ та інші компанії: «Це “я витрачаю цю суму, і я отримую_ таку_ суму покращення”.» Але після ChatGPT-4 це вирівнялося.

Навіть коли інвестиції продовжують надходити в найбільш просунуті моделі (так звані «фронтирні»), Керсмэнк каже, що з’являються дедалі більше доказів того, що багато розробників ШІ та бізнесів рухаються в іншому напрямку. Замість використання великих мовних моделей на кшталт Claude вони переходять до малих мовних моделей. Зазвичай їх тренують на обмежених наборах даних для конкретних текстів, і тому їм потрібно менше обчислювальної потужності. Наприклад, «якщо ви хочете живий переклад, ви можете зробити це через SLM і перекладати на своєму телефоні без генерації токенів, і вам не потрібно “пінгувати” дата-центр».

Якщо бізнеси віддають перевагу SLM для своїх рішень, «ширший висновок полягає в тому, що ринку може не бути потрібно майже стільки фронтирних обчислювальних потужностей, як зараз припускають інвестори», — каже Керсмэнк. «Якщо розробка ШІ рухається в цьому напрямі, то аргумент на користь масових витрат на дата-центри та GPU слабшає».

Паралельно розробники дедалі частіше використовують відкриті (open-source) китайські моделі, які дешевше тренувати та які мають суттєво нижчі капзатрати на інфраструктуру. «У Китаї планують 500 дата-центрів, а в США — 5,500», — каже Керсмэнк. Це відбувається на тлі того, що компанії намагаються стримувати роздування витрат на використання ШІ.

Керсмэнк пояснює, що ще одна частина пазлу — це те, як гіперскейлери враховували розбудову своїх дата-центрів. Він вказує на спільне підприємство Meta Platforms META з Blue Owl Capital OBDC, оголошене минулого року, яке дозволило компанії передати проєкт із дата-центром вартістю $30 млрд у Луїзіані поза її балансом. Meta також класифікувала деякі доволі суттєві інфраструктурні активи як «будівництво, що триває» (construction in progress). Цей рядок подвоївся між 2024 і 2025 роками.

Ці питання обліку прив’язуються до невідповідності між витратами на чипи та інше обладнання, — каже Керсмэнк. «Якщо великі обсяги обладнання лежать у “будівництві, що триває” або в подібних категоріях балансу, інвестори можуть не мати змоги зрозуміти, скільки з цих витрат фактично розгорнуто та чи приносить це віддачу. Це важливо, тому що компанії можуть витрачати величезні суми готівки наперед, тоді як у звітах про прибутки та збитки витрати відображаються поступово. Тож побоювання стосуються не лише подання обліку; справа в тому, що облік може маскувати надмірне розширення, недовикористання або слабші віддачі».

Далі є невизначеності щодо здатності будувати дата-центри, замовлення на які вже робляться. Негативна реакція на інфраструктуру дата-центрів зростає завдяки тому, що ці будівлі дуже активно споживають електроенергію та воду, а також через інші їхні впливи на громади. «Приблизно половина з тих, що мали бути завершені, навіть не починалися або були скасовані», — каже Керсмэнк.

Підсумовуючи все разом, «розгортання інфраструктури для ШІ демонструє багато класичних ознак бульбашки», — каже Керсмэнк. «Інвестори досі екстраполюють попит значно далі, ніж це, судячи з базової економіки, здається виправданим.»