Ринки йдуть по натягнутому канату. Як інвесторам знайти свою опору?

**Сьюзен Дзюібінскі: **Вітаю вас і ласкаво просимо на четвертий квартальний огляд ринку акцій США Morningstar за 2025 рік. Мене звати Сьюзен Дзюібінскі, і я є інвестиційним спеціалістом Morningstar та співведучою подкасту The Morning Filter. Отже, ми входимо в останній квартал року. Акції досягають нових максимумів. Торгівля на темі ШІ не просто жива й здорова — вона підживлює значну частину зростання ринку. Інвестори, здається, не переймаються негативними макроекономічними зустрічними вітрами та інфляційним тиском. То чи триватимуть добрі часи?

Тут, щоб поділитися своїми прогнозами щодо фондового ринку та економіки до кінця року, — головний стратег Morningstar з ринку США Дейв Секера та головний економіст Morningstar з США Престон Колдвелл. А цього кварталу до нас також приєднується стратег Morningstar Asia з акцій Кай Ван. Тож почнемо. Дейв, слово вам.

**Девід Секера: **Добре, дякую, Сьюзен. Доброго дня, всім, і ласкаво просимо на наш огляд четвертого кварталу. Як завжди, я лише надам короткий огляд оцінки вартості ринку акцій США, перегляну оцінку наших секторів і кілька найкращих ідей із команди аналітиків з акцій. Ми розглянемо оцінку через економічний рівень захисної «модатості» (economic moat), а потім поговоримо про мегакепи, бо, звісно, саме це зараз рухає ринки. А потім я передам слово Престону, який надасть свій прогноз економіки США. Як Сьюзен і зазначала, сьогодні у нас спеціальний гість із Гонконгу — Кай, який розповість свій огляд азійських ринків. І тоді я швидко підсумую огляд із точки зору фіксованого доходу, а потім ми візьмемо якомога більше запитань. Тож давайте одразу зануримось у це.

Отже, станом на кінець третього кварталу, 30 вересня, ринок акцій США торгувався за ціною/справедливою вартістю 1.03. Тобто фактично 3% премія до нашої справедливої вартості. Тож для тих із вас, хто не знайомий із тим, як ми оцінюємо вартість ринку акцій, ми дивимося на це зовсім інакше, ніж те, що ви почуєте від багатьох інших ринкових стратегів. Багато інших ринкових стратегів здається, завжди підходять до цього зверху вниз. Вони мають якусь формулу чи алгоритм, щоб вирахувати, якою, на їхню думку, буде прибутковість S&P 500 за рік. Вони застосовують до цього форвардний мультиплікатор, і виходить, що вони завжди кажуть вам, ніби ринок недооцінений на 8% до 10%. На мою думку, це завжди виглядало радше як вправа на пошук цілі, ніж справді як точна оцінка вартості. Ми охоплюємо понад 1,600 компаній по всьому світу, з яких понад 700 — це акції, що торгуються на біржах США. Тож що ми робимо: беремо композит із ринкової капіталізації цих понад 700 компаній і ділимо його на композит із внутрішніх оцінок вартості цих компаній, визначених нашою командою аналітиків з акцій. І, на мою думку, це справді аналіз вартості, орієнтований знизу вгору (bottom-up).

І я б просто зазначив, що коли ми говоримо про те, що ринок є переоціненим або недооціненим, ми порівнюємо це з внутрішніми оцінками вартості, які, звісно, визначаються вартістю капіталу (cost of equity), що використовується в нашій моделі дисконтованих грошових потоків. Отже, якщо ринок торгувався б точно за справедливою вартістю, це означало б, що в часі, для довгострокових інвесторів, ми очікували б, що ринок зростатиме з темпом дохідності, практично рівним вартості власного капіталу (cost of equity), мінус дивідендну дохідність. Натомість, якщо ринок недооцінений, ми бачимо знижку до цієї справедливої вартості. Тож із часом ви б побачили, як ця знижка згасає, коли ринок наздоганяє наші оцінки. І в цьому випадку, за 3% премії, ми очікуємо, що впродовж наступних кількох років ринок, ймовірно, зароблятиме трохи менше, ніж вартість власного капіталу.

Тепер, коли ми розкладаємо це, ми дивимося на це за категоріями та за капіталізацією. На даний момент, за категоріями, value-акції — все ще недооцінені, торгуються з 3% дисконтом до справедливої вартості. Core-акції — торгуються з 4% премією. Тобто це верхня межа діапазону, який я вважаю все ще таким, що перебуває в межах справедливої вартості. Як правило, у нас є діапазон близько ±5%. Вони вважають щось у межах діапазону справедливої вартості. А growth-акції — з 12% премією. Я лише зазначу, що за 12% премії категорія growth з 2010 року торгувалась із такою премією або більшою лише 5% часу. Тож це доволі рідкісна територія, яку ми бачимо на цьому рівні.

Якщо подивитися за капіталізацією, large-cap акції також перебувають у верхній частині діапазону, який ми вважаємо досить справедливо оціненим, — з 4% премією. Mid-cap акції — досить близько до справедливої вартості. А small-cap акції — все ще недооцінені, з 16% дисконтом до справедливої вартості. Як же з часом спрацьовували наші справедливі вартості? Якщо просто подивитися, де вони зараз, за 3% премії — це точно не є нічим небувалим. Ми вже були тут раніше, бачили кілька випадків, коли ринок торгувався з вищою премією. Але доволі рідко ми маємо таку премію в цьому обсязі. Насправді ми були приблизно на такій премії, коли заходили в рік.

Це було, звісно, до того, як DeepSeek потрапив у заголовки та відправив ринок у «дрижання», і, звісно, також до торгових тарифних переговорів Трампа в той самий момент часу. Це штовхнуло ціну/справедливу вартість ринку аж до 17% дисконту на початку квітня. Саме в той момент часу ми фактично перейшли до рекомендації з overweight у ринку акцій. Коли ми знову піднялись ближче до справедливої вартості, ми повернулися до ринкової ваги (market weight), що є тим, як ми й рекомендуємо інвесторам зважувати ринок у їхніх equity-алокаціях сьогодні — на рівні market weight. Тож хоча ми трохи вище справедливої вартості, я думаю, сьогодні важливіше бути правильно розміщеним (позиціонованим) на ринку, ніж намагатися торгувати ринок у частині його дещо переоціненого стану на цьому етапі.

Тепер назва нашого квартального огляду: «Немає поля для помилки». І тому, коли ми дивимося на ринок сьогодні і думаю, як він може поводитися впродовж наступного року або близько того, я реально вважаю, що ринок іде по канату. Так, з одного боку, ми маємо бум розгортання ШІ та монетарне пом’якшення. Ми бачимо, як десятки, сотні мільярдів доларів витрачаються на розбудову штучного інтелекту. Це — чи то гіперскейлери, чи то всі дата-центри, вся інфраструктура й енергетика, яку потрібно побудувати, щоб підтримувати майбутнє зростання там. Однак це лише трохи випереджає те, що ми бачимо в економіці. Тож ми все ще бачимо багато негативних макроекономічних зустрічних вітрів. Престон надасть свій погляд на економіку впродовж наступних кількох кварталів і наступних кількох років, і ми все ще бачимо інфляційний тиск, який, імовірно, настане пізніше цього року та в наступному році. Тож це, по суті, баланс між цими двома різними силами.

Огляд ринку акцій США Q4 2025: Немає поля для помилки

Ринок іде по канату між бумом ШІ та економічним уповільненням.

Сьогодні, якщо говорити про штучний інтелект, здається, що ми все ще на стадії, де він зростає далі — і зростає темпами, що все ще підвищуються. Коли я дивлюся на наші справедливі вартості, я б зазначив: протягом третього кварталу більшість із тих акцій, які ми охоплюємо і які підживлюються ШІ, ми продовжували підвищувати там свої оцінки. Тож ринок піднявся трохи швидше, ніж ми підвищили частину наших оцінок, але я б зазначив, що загалом — за винятком Microsoft MSFT — майже всі ці акції ШІ щонайменше є справедливо оціненими або повністю оціненими. А в багатьох випадках ви також маєте справу з переоціненістю. І як ми вже говорили раніше, це все ще триває та навіть посилюється: майже 40% ринку сконцентровано лише в тих 10 акціях. Тож навіть якщо ви є добре диверсифікованим інвестором у багатьох різних типах індексів, наприклад, у Morningstar US Market Index, ви все одно будете дуже сильно зміщені в бік тих топ-10 акцій, бо вони становлять настільки великий відсоток від загальної ринкової капіталізації всього ринку.

І нарешті, звісно, у нас є триваючі торговельні переговори та тарифи. На мою думку, це ще й «дика карта», яка має бути розіграна. Я думаю, що за найближчі кілька тижнів ми побачимо, що принесуть ці переговори з Мексикою, а потім, звісно, у листопаді — що принесуть ці переговори з Китаєм. Тож усе ще є кілька таких «диких карт», і залежно від того, як вони складуться, це може бути позитивним або негативним для ринкової ситуації. Якщо подивитися на доходності в третьому кварталі, це справді був дуже сильний квартал — майже +8.1%. Це було зумовлено насамперед категорією core.

Я лише зазначу, що в межах core-категорії ця дохідність була сильно сконцентрована в акції Apple AAPL. Apple зайшла в рік як акція з рейтингом 2 зірки. Вона, власне, була «мінусом» для ринку в першій половині року, коли ця акція впала протягом перших шести місяців, отримала «підбір» покупцями, коли потрапила в зону 3 зірок, і знову повернулася до зони 2 зірок. А Alphabet GOOGL — інша core-акція, яка була тут великим переможцем у третьому кварталі. Я думаю, що цього кварталу вона була зростанням приблизно на 38% сам по собі. Отже, між цими двома акціями — це понад 50% всієї дохідності в минулому кварталі саме в core-категорії.

Якщо подивитися на growth-акції, чверть цієї дохідності прийшла лише від Nvidia NVDA сама по собі. А якщо додати сюди Tesla TSLA, Broadcom AVGO та Microsoft — ці чотири акції забезпечують понад 55% цієї дохідності. Водночас value-категорія була доволі широко диверсифікована в межах нашого покриття акцій. Тож ми не бачили жодної окремої компанії, яка реально «повела» до перекосу загальних результатів. Якщо дивитися на акції за капіталізацією, large-cap акції показали найбільший ріст. Я б зазначив: у сегменті large-cap п’ять різних акцій забезпечили понад 70% дохідності. На нашу думку, більшість цих акцій, ймовірно, вже «відпрацювали» себе на цьому етапі.

А потім small-cap акції намагалися зробити добре. Вони намагалися обігнати. Вони насправді непогано обігнали в серпні. Але щойно прийшов вересень і ми побачили, як оголошували багато різних угод у акціях ШІ, усі «підкрутили» свої оцінки вгору на цих акціях, і тим самим знову підтягнули вгору і сегмент large-cap.

Тож якщо подивитися на це за весь рік, ви просто бачите: growth, value, core. Є кілька коментарів щодо того, наскільки це було концентровано. Те саме стосується large-, mid- і small. Але я думаю, що, коли ви входите в це, набагато цікавіше подивитися на те, як сильно ринок змістився, наскільки волатильним був цей рік, що починався з невеликою премією. Звісно, далі у нас були торговельні та тарифні переговори, DeepSeek потрапив у заголовки. І я думаю, що це хороший індикатор для equity-інвесторів: ви маєте бути готовими до таких просідань. ШІ досі йде на повну, має вражаючий довгостроковий послужний трек щодо того, як очікується, що він буде зростати. Але будь-які потенційні «збої» в ШІ можуть знову різко похитнути там оцінки. І ще — як швидко відбувається відновлення в ринковому середовищі.

Повертаючись до тієї невеликої премії ще раз. Якщо подивитися на дохідності за секторами за третій квартал, лідером були комунікації. Але я також зазначу: це значною мірою було зумовлено дохідністю, яку ми бачили в Alphabet. Це акція, щодо якої ми були дуже конструктивними вже доволі давно. Ще не так давно вона була 5-зірковою, а більшу частину цього року була, думаю, акцією з 4 зірками. І лише тепер ринок, здається, погодився з нашою оцінкою. Тепер вона перейшла в зону 3 зірок після того, як вона зросла на 38% у минулому кварталі. Якщо подивитися на тех-сектор, то Apple, Nvidia, Broadcom — ці три акції самі по собі майже на 60% забезпечили приріст сектора за цей квартал.

Тепер consumer cyclical — я мушу вказати: хоча він дав дуже хороший результат з точки зору секторного бачення, практично все зводиться до Tesla. Tesla вже суттєво піднялася в зону переоціненості — зросла більш ніж на 40% у минулому кварталі. Це 75% дохідності consumer cyclical, забезпечені лише однією цією акцією. Будучи акцією з рейтингом 1 зірка, вона фактично перетворилася на сьогоднішній день на «ставку на ШІ» — або, принаймні, ринок розглядає її як ставку на ШІ, а не як компанію з електромобілів і роботаки. Серед аутсайдерів — якщо дивитися на ринок нерухомості та фінансові компанії, ми трохи поговоримо про наші оцінки там. Це радше історія двох міст, але й нерухомість, і фінанси мають виграти від пом’якшення монетарної політики: нерухомість — недооцінена, тоді як ми вважаємо, що фінансові компанії вже «відпрацювали» цей сценарій і є переоціненими. Здоров’я (healthcare) — там багато регуляторного контролю, багато проблем із ставками компенсацій і потенційне зниження компенсаційних ставок. Тож ми бачили значний тиск на цей сектор. А consumer defensive — це справді єдиний сектор, який минулого кварталу показав збиток. Я зазначу: це було доволі широко розповсюджено. Якщо подивитися на топ-10 акцій за ринковою капіталізацією в межах цього сектора, сім із них відкотили назад, і, як ми говорили раніше, Walmart WMT і Costco COST — дві дуже великі акції в цій категорії — обидві, ймовірно, є акціями з рейтингом 1 зірка, якщо не 2 зірки, тобто суттєво переоціненими на нашу думку.

Якщо подивитися на дохідності з початку року — ще кілька коментарів тут.

Я просто трохи рухатимуся далі, бо хочу переконатися, що у нас достатньо часу для Престона і Кая. Якщо швидко подивитися на атрибуційний аналіз, я б зазначив: дохідності з першої половини року розширилися в третьому кварталі. Топ-10 забезпечили лише 53% загальної дохідності ринку в кварталі проти 74% у першій половині 2025 року. Я б також зазначив: сім із цих топ-10 акцій у будь-який спосіб, формою чи змістом, прив’язані до буму розбудови ШІ. Тож ринок дуже сконцентрований на ШІ. JP Morgan JPM — єдина value-акція, яка потрапила до топ-10 у цьому списку. І я також хочу підкреслити: на початок року, як я думаю, чотири з них виглядали такими, що мали рейтинг 4 зірки на початку року. З таким розгоном, який вони мали на цьому етапі, Microsoft — остання з цих акцій, що все ще має рейтинг 4 зірки, і ми вважаємо її недооціненою. Насправді, коли я дивлюся на наші «ставки на ШІ» (AI plays) і порівнюю великокапіталізовані акції загалом, то одна з небагатьох акцій, прив’язаних до ШІ, і водночас одна з небагатьох large-cap акцій, де ми й досі бачимо багато цінності для інвесторів сьогодні.

Швидкий погляд на «аутсайдерів» з початку року: мені шкода — за квартал — справді не було суттєвих аутсайдерів. UnitedHealthcare UNH, звісно, ця акція перебувала під сильним тиском через компенсації та надлишкові витрати цього року, але знову ж таки, якщо подивитися загалом — не було жодної окремої акції як такої. Я б просто зазначив: тут, здається, є певна тема. Низка різних компаній, які ринок вважає такими, що перебувають під ризиком у своїх бізнес-моделях через те, що їх може «зірвати» штучний інтелект. Тож такі акції, як Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — усі компанії, які ринок на цьому етапі фактично розпродував через ці побоювання.

Якщо подивитися на це за рейтингами: у багатьох із них на початку року були 1- та 2-зіркові рейтинги, і разом із тим, як вони продавалися, як сильно їх продавали. Немає вже жодних 2-зіркових або 1-зіркових акцій — по суті, цієї категорії вже немає, і більшість із них зараз мають 4-зірковий рейтинг. Декілька — 3-зіркові, а Fiserv тепер наближається до території 5 зірок. Я показував цю діаграму в минулі рази, тож я просто надаю таке оновлення щодо value-акцій, як вони торгуються відносно ширшого загального ринку. Так що вона все ще торгується з доволі непоганим дисконтом порівняно з оцінкою цього широкого ринку. Тож вона все ще приваблива з точки зору відносної оцінки, хоча при 3% дисконті це не обов’язково є дуже хорошим «запасом міцності» (margin of safety). І тоді small-cap акції все ще торгуються десь поруч із одними з найбільш недооцінених рівнів, які ми бачили, починаючи аж із 2010 року. На нашу думку, коли ми дивимося на сегмент small-cap, я б оцінював це як недооціненість і в абсолютному сенсі (absolute-valuation), і в відносному (relative-valuation).

Якщо подивитися на наші star ratings у відсотках загалом, а також у розрізі кожного окремого сектора, я б просто зазначив: стає дедалі складніше й складніше знаходити недооцінені акції — дуже малий відсоток історично за своєю базою — які перебувають у зоні 4 та 5 зірок щодо загального ринку. І, звісно, ті сектори, які ми вважаємо недооціненими — там ви побачите вищий відсоток у кількісному вираженні. Нова діаграма, яку ми принесли вам у цьому кварталі, — це дерево мапа (tree map), яка показує, базуючись на розмірі ринкової капіталізації кожного сектора, порівняно з ширшим ринком. Наприклад, технології — звісно, це далеко найбільший сектор за ринковою капіталізацією в усьому ринку — і він торгується прямо на рівні справедливої вартості сьогодні. Я б сказав: найважливіший висновок зі слайду — це те, наскільки мало там синього кольору. Ті сектори, які, на нашу думку, торгуються з доволі непоганим запасом міцності відносно їхньої довгострокової внутрішньої оцінки вартості, — це ті, що в порівнянні з тим, скільки їх у категорії помаранчевого, де ми вважаємо, що вони зайшли надто далеко в зону переоціненості.

Якщо подивитися на наші оцінки секторів: нерухомість торгується з найбільшим дисконтом до справедливої вартості сьогодні. Це той сектор, який ми вважаємо, що буде зростати з часом — як завдяки монетарному пом’якшенню, так і завдяки тому, що в довший термін процентні ставки знижуватимуться. Як ми говорили щодо нерухомості, моя власна позиція така: я, мабуть, усе ще триматимуся осторонь сегменту міських офісних площ. Мені не дуже подобаються там співвідношення ризик/дохід, але я, безумовно, бачу багато цінності в секторі нерухомості, особливо для тих REITs, у яких орендарі більш «захисного» типу. Енергетика — я б виділив так: у цьому минулому кварталі ми фактично підвищили довгострокову або середньоциклічну ціну на енергоносії для нафти. Тож ми підняли наш прогноз ціни на West Texas Intermediate (WTI) до $60 за барель з $55. І також ми підняли наш прогноз для Brent до $65 з $60. Бачимо кілька різних можливостей у секторі енергетики. Я думаю, що це також забезпечує непогане природне хеджування у вашому портфелі. Якщо інфляція залишатиметься вищою надовго, я думаю, ціни на нафту будуть триматися в такт із цим. І я також думаю, що це буде непогане хеджування у вашому портфелі для будь-якого іншого нового геополітичного ризику, який може виникнути.

І тоді healthcare — інший сектор, де ми бачимо цінність сьогодні. Компанії, які я б, власне, віддавав перевагу зараз, це ті, що в сегментах пристроїв (devices), медтеху (medtech) і споживчих (consumable) — там, як я вважаю, найкраща цінність для інвесторів. Я хочу підкреслити комунікаційний сектор, який піднявся до справедливої вартості. Я дивився на деякі наші попередні огляди. Тож, як я думаю, комунікації на кшталт — це був десь понад 40% дисконту до справедливої вартості у 2023 році. Це один із найбільш недооцінених секторів навіть на початку 2024 року. Це був сектор, який ми виділяли як недооцінений тут на початку 2025 року. Тож я реально хочу віддати належне нашій команді комунікацій і аналітикам там, які трималися за їхні довгострокові внутрішні оцінки. Компанії на кшталт Meta META та Alphabet — звісно, двоє лідерів у цьому секторі — яких вони виділяли ще давно як суттєво недооцінені.

На жаль, на цьому етапі для інвесторів ці акції, на нашу думку, вже «відпрацювали» свій цикл. На цьому етапі вони дійшли до справедливої вартості. Але ми справді хотіли лише привітати цю команду з тим величезним рівнем перевершення, яке вони показали протягом останніх кількох років. Пройдемося через деякі інші сектори. Utilities — значно переоцінені. Так, буде значне зростання попиту на електроенергію, оскільки ШІ продовжує зростати. Наша команда це вже врахувала в своїй моделі. Так, utilities також виграють від зниження процентних ставок. Ми вже врахували це у наших оцінках. Але попри це, ми все ще вважаємо, що це зайшло надто далеко вгору. Загалом у секторі utilities дуже мало можливостей. У цілому сектор переоцінений. Фінансові послуги — вибачте, — теж суттєво переоцінені. Так, вони теж виграють, якщо знижуватимуться процентні ставки та послаблюватиметься монетарна політика. Але на нашу думку ці акції вже вбудували це в свої оцінки. Ми також вважаємо, що ринок недостатньо переживає щодо нормалізації рівня дефолтів і збитків у майбутньому. Тож ми думаємо: ринок переоцінює ці акції.

І наостанок я б виділив consumer cyclical і consumer defensive. Коли я дивлюся на оцінки цих двох секторів, я зазначу: компанії всередині них мають дуже «барбелоподібний» (barbell-shaped) профіль. Тож коли ви дивитеся на consumer cyclical-сектор, причина його такої переоціненості — це Tesla, яка є другою за величиною компанією за ринковою капіталізацією в цьому секторі, і яка, на нашу думку, зайшла надто далеко вгору відносно наших оцінок. Так само, у consumer defensive — Walmart і P&G PG і Costco — акції, які, на нашу думку, занадто сильно випередили, і які, на нашу думку, торгуються надто далеко вище їхньої довгострокової внутрішньої оцінки. Але щойно відійти від цих акцій в обох секторах, ми бачимо багато цінності. Тож це сектори, які, безумовно, більше є «сектором добору акцій» (stock-pickers), ніж просто секторним експозиційним інструментом загалом. Тому я не буду проходити всі ці варіанти. Я просто зазначу: у нас є низка нових найкращих ідей (best picks) від наших різних директорів секторів по кожному з різних секторів. Тож ви можете використати Morningstar.com або будь-яку платформу Morningstar, якою ви користуєтеся, щоб провести власне дослідження й прочитати наш аналіз щодо цих різних акцій.

А потім я хочу швидко завершити тут, розглянувши оцінки через економічний «ров» (economic moat). Насправді немає зайвої вартості там, коли ми дивимося на це за moat. Я б просто зазначив: широкі moat (wide-moat) — це ті акції, які торгуються найближче до справедливої вартості. Тож я б сказав: з точки зору відносної вартості саме вони — для мене найбільш привабливі. Також у сценарії «знизу вниз» (downside) я очікував би, що саме ці wide-moat акції будуть тими, які за рахунок своїх довгострокових, стійких конкурентних переваг у разі погіршення будуть просідати менше, ніж те, що ви побачили б в інших сегментах ринку. І, використовуючи інструменти Morningstar, ви можете шукати різні типи wide-moat акцій — будь то large-cap, mid-cap, small cap. У цьому випадку я просто роблю ранжування найбільш недооцінених, рухаючись вгору, для wide-moat акцій із рейтингами низької або середньої невизначеності. Те саме — для сегмента mid-cap, а потім і для сегмента small-cap. Я б просто зазначив: у сегменті small-cap є менше компаній, які ми оцінюємо як wide moat. Тож у цьому випадку я також додаю акції з narrow-moat. А з цим я хотів би передати слово Престону, щоб він надав свій прогноз для економіки США.

**Престон Колдвелл: **Дякую Дейв. Дозвольте мені почати з кількох пунктів щодо деяких ключових тем. По-перше, я хочу сказати, що «шок тарифів» усе ще виглядає як такий, що перебуває на ранній стадії свого поширення (propagating) через економіку США. Тож ми, ймовірно, побачимо більше впливу на корпоративні прибутки в другій половині цього року, ніж ми бачили в другому кварталі. Ми вже бачили лише помірну передачу (pass-through) в споживчі ціни, але це, ймовірно, теж зміниться. По-друге, ШІ справді став ключовим драйвером — найбільшим драйвером із боку попиту в економіці — підживлюючи інвестиційні витрати, а також споживання через ефекти на «багатство» на фондовому ринку (stock market wealth).

Втім, з цим сказано, я поділюся деякими даними, які надають цьому трохи більше контексту. Загальний внесок технологій в економіку не настільки «не в ладу» із нещодавніми трендами за останнє десятиліття, як це може здатися на перший погляд. Отже, давайте зануримось прямо в це. Ми очікуємо, що реальне зростання ВВП у середньому становитиме 1.7% у 2025 і 2026 роках — трохи більше ніж на 1 процентний пункт нижче, ніж 2.8%, які ми в середньому мали в 2022-24 роках. Ми вже бачили, що зростання сповільнилося до 2% у річному вимірі (year over year) в першій половині цього року, і на цей момент це не здається таким, що пояснюється головно тарифами — радше є інші фактори, як я поясню. І коли ці інші фактори продовжать розгортатися разом із відкладеним ефектом від тарифів, ми маємо побачити, як зростання впаде до мінімуму (trough) у 2026 році, а після цього, як ми очікуємо, темпи зростання ВВП відновляться (reaccelerate), коли «шок тарифів» буде зменшуватися і коли ввімкнеться монетарне пом’якшення.

Ми очікуємо, що інфляція підніметься до 3% у 2026 році через відкладену передачу (delayed pass through) від тарифів. Але після цього інфляція має знову знижуватися, оскільки більш повільні темпи зростання ВВП означають накопичення «вільних ресурсів» (slack) в економіці, що чинитиме знижувальний тиск на ціни. Ми очікуємо ще 175 базисних пунктів зниження ставки за федеральними фондами (federal-funds rate), зменшуючи цільовий діапазон з 4.0%–4.25% на сьогодні до зрештою 2.25%–2.5% до кінця 2027 року, що є нашим прогнозом на довгий строк (long run expectation). Наші очікування щодо ставки federal-funds у найближчому часі доволі близькі до того, що ринок уже закладає в ціні. Але в кінцевому підсумку ми очікуємо, що ставка federal-funds буде на 75 базисних пунктів нижчою за те, що ринок очікує до кінця 2027 року, оскільки, на нашу думку, трохи підвищене безробіття і повільніше економічне зростання, разом із повторним падінням інфляції в 2027 році, повинні додати ще додаткові зниження ставок у цьому році. Ми все ще бачимо вплив високих процентних ставок на економіку — зокрема, з повторним уповільненням на ринку житла. Середній щомісячний платіж за іпотекою як частка доходу домогосподарств зараз становить 28% проти 18% до пандемії.

Тож я думаю, що врешті-решт для стабільного здорового економічного зростання потрібні нижчі процентні ставки. І тож, узгоджено з нашими очікуваннями щодо federal-funds rate, ми очікуємо, що дохідність 10-річних казначейських облігацій (10-year Treasury yield) впаде далі до 3.25% до 2028 року — це наш прогноз на довгий строк — з 4.1% станом на сьогодні. Поточна заявлена середня тарифна ставка становить близько 16.3%, і це враховує всі оголошені підвищення тарифів, розрахунок нової тарифної ставки та застосування цього до обсягів імпорту за 2024 рік, зважуючи (weighting). Тепер ми очікуємо, що ця заявлена середня тарифна ставка зросте до 17.3% до кінця цього року. Також ми закладаємо певну імовірність нових тарифів за Section 232 щодо напівпровідників або фармацевтики, які, очевидно, можуть бути трохи відкладені, але ймовірно прийдуть у якийсь момент.

Після цього ми очікуємо, що тарифна ставка поступово знижуватиметься в наступні роки, оскільки ефекти на вищі споживчі ціни спричинять певне «відкатування» високих тарифів, можливо, накопичуватимуться певні виключення (exemptions), і можливо відбудеться зміна політичного режиму, а також рішення Верховного суду (Supreme Court), яке ще попереду, матиме свій вплив. Тепер, якщо Верховний суд скасує повноваження IEEPA для тарифів, які Трамп використав для всіх країно-специфічних тарифів, що застосовувалися до сьогодні, це не матиме такого великого ефекту, як може здаватися, тому що є багато іншої статутної (statutory) правової бази, яку можна використати. І ви можете подивитися наш останній US Economic Outlook для отримання більшої кількості деталей щодо сценарного аналізу.

Тепер ми можемо відрізнити заявлену тарифну ставку (stated tariff rate) — знову ж, це просто застосування оголошених тарифів до обсягів імпорту за 2024 рік — від фактичної тарифної ставки (actual tariff rate), яка обчислюється як митні збори (customs revenue), поділені на загальний обсяг імпортів. І було дуже велике розходження між ними у другому кварталі, як ви можете бачити: зокрема, тому що для товарів, які перебували в дорозі (in transit), була виключна умова (exemption). Це тривало до кінця квітня або навіть до початку травня. Тобто їх не «вдарили» тарифами, і в доволі «поганій» compliance — у певному сенсі — з певних причин темп виконання відставав у травні, коли відбулися зміни тарифної ставки. Але зрештою фактична тарифна ставка зблизилася досить сильно із заявленою тарифною ставкою до червня.

І справді: ми бачимо, що фактична тарифна ставка на основі даних митниці (customs data), попередніх даних митниці, зросла ще раз. А фактичні митні збори (actual customs revenue) зросли ще на 30% у третьому кварталі порівняно з другим. Отже, це все означає, що фактичний тарифний тягар (tariff burden) — тобто те, що реально було сплачено — суттєво зріс у третьому кварталі порівняно з другим. І тож це малює іншу картину впливу тарифів, ніж якби ви просто подивилися на заявлену тарифну ставку, яка досягла піку в квітні. Натомість цей фактичний тарифний тягар трендує вгору.

Тепер також є ще один фактор, чому, ймовірно, це вплинуло на прибутки компаній у другому кварталі менше, ніж можна було б очікувати: компанії ще продавали залишки до запровадження тарифів (pretariff inventory). І тож, коли вони переходять на запаси після запровадження тарифів, на собівартість проданих товарів (cost of goods sold) буде чинитися більше висхідного тиску. Тож через всі ці фактори — зростання тарифного тягаря та збільшення виснаження запасів до тарифів — ми, ймовірно, побачимо більше «удару» по корпоративних прибутках у другій половині цього року. І тому я думаю, що ми також побачимо зростання передачі тарифних витрат у споживчі ціни, що, якщо дивитися на нижній графік, ми поки що бачили дуже мало. Навіть попри те, що, як очевидно, імпортні ціни з урахуванням тарифів підвищилися приблизно на 12 процентних пунктів порівняно з початком цього року. Але базові ціни на споживчі товари (core consumer goods prices) зросли лише приблизно на 1% з початку цього року. Тож це є дуже незначний вплив тарифів станом на зараз.

Я очікую набагато більшої передачі до споживачів, бо прямо зараз бізнес у США фактично сплачує тарифний рахунок: через те, що зростають ціни імпорту, іноземні сегменти та іноземні виробники наразі платять дуже мало цього тарифного рахунку — або взагалі не платять. Тож якщо дивитися на короткострокове зростання ВВП: ВВП скоротився в першому кварталі й відновився в другому. Тож якщо згладити шум, то за перше півріччя року середнє зростання ВВП становило 2% у річному вимірі. Це означає помірне уповільнення порівняно з темпами зростання в попередні три роки, в середньому. Це уповільнення витрат — якщо подивитися на цю таблицю — було зумовлене приватними капіталовкладеннями (private fixed investment) та державними витратами (government expenditure).

Зростання особистого споживання (personal consumption) залишалося стабільним у річному вимірі, навіть якщо послідовно (sequentially) воно впало в першій половині 2025 року — але це відбувалося на фоні дуже сильного другого півріччя 2024 року. Повільніші державні витрати відображають і федеральні скорочення робочих місць, і уповільнені витрати на рівні штатів і місцевих органів влади, де післяпандемійні надлишкові резерви (surpluses) було витрачено вниз. А в межах private fixed investment, як я поясню, попри всі витрати на ШІ, ми бачили повторне уповільнення в інших сферах приватних інвестицій: зокрема інвестиції в житлове будівництво (residential investment) та комерційну нерухомість. Плюс деякі інші фактори без тарифів (nontariff factors) — усе це тиснуло на ситуацію. Тож загалом це не схоже на «історію про тарифи» на даний момент у сенсі уповільнення зростання, хоча ми вважаємо, що коли ми побачимо більше передачі тарифних витрат у споживчі ціни, тарифи — а також корпоративні прибутки — почнуть більше «тягнути» (drag) реальну економічну активність.

Тепер ще один фактор, незалежний від тарифів, який ми очікуємо, що впливатиме на зростання ВВП у наступні кілька років, — це те, що особисті або заощадження домогосподарств (personal or household saving rate) досі нижчі, ніж були до пандемії. Отже, ми очікуємо, що це з часом повернеться до норми (mean-revert), і це означатиме повільніше зростання споживання. Тепер частково це пояснюється зростанням цін на активи. Чистий власний капітал домогосподарств як частка ВВП збільшився на 55 процентних пунктів з 2019 року. А за історичною регресією це пояснює приблизно 1.4 процентного пункту зниження норми заощаджень. Отже, це не пояснює весь розрив, який ви бачите: це близько 2.5 процентного пункту відставання від рівня заощаджень перед пандемією. Але це пояснює значну його частину. Якщо ми побачимо дефляцію цін на активи, то зростання споживання може дуже різко ослабнути.

І навпаки: якщо ми побачимо подальше швидке зростання цін на активи, це може зберегти зростання споживання дуже сильним і уникнути більшої частини уповільнення зростання ВВП, яке ми очікуємо. Звісно, ШІ чітко відіграє роль у підтримці зростання споживання через ефект багатства на фондовому ринку (stock market wealth effect). І також візуально це головний фактор, який підпирає private fixed investment прямо зараз, як ви бачите на цьому слайді. Тож без інвестицій у high-tech, які широко сформовані як реальні приватні фіксовані інвестиції, зараз були б у скороченні — ви можете це бачити, зокрема через житлові інвестиції та через продовження «тягнення» з боку комерційної нерухомості.

Також є деякі інші одноразові фактори, які підтримували сильні витрати: наприклад, виробничі споруди в рамках того урядового «буму» будівництва заводів/фабрик із субсидіями, який почався і тепер почав згасати. Тож nontech-частина економіки скорочується в термінах інвестиційних витрат. Тепер при цьому внесок у зростання ВВП був значним. У першій половині цього року ми бачимо, що high-tech інвестиції забезпечили приблизно 0.7% від загального темпу зростання ВВП. Але це не так уже й не в ладу з трендами за останнє десятиліття, як може здаватися. Тож ви можете бачити, що темп high-tech інвестицій у першій половині цього року становив 9.4% у річному вимірі. Але середнє за 2015–2019 роки до пандемії було 7.7%. Тож це радше помірне прискорення high-tech інвестицій порівняно з тим середнім до пандемії.

А ми насправді трохи нижче, ніж ми були в недавньому піку у 2021 і 22 роках. Тож чому це так? Ну, навіть попри цей вибух витрат на дата-центри, пов’язаний із ШІ, ми спостерігали уповільнення витрат на софтвер (software-related spending), який ураховується як частина техно-інвестицій, бо він капіталізований BEA. І витрати на R&D також уповільнилися. Тож ця ширша категорія high-tech інвестицій не «ракетою» зростає так, як ви могли б очікувати. І це, власне, трохи дивно — з огляду на те, що ШІ має підсилювати дохідність (returns) від роботи «знаннями» (knowledge work), від софтверних інвестицій, R&D тощо. Але ми поки що не бачимо сплеску витрат бізнесом на всі ці речі.

Так само: якщо ми подивимося на частку ВВП — high-tech-related інвестиції — то вона досягла історичного максимуму, але це насправді скоріше продовження висхідного тренду, який почався в середині 2010-х — ширший софтверний, а згодом, більш нещодавно, ще й ШІ-орієнтований бум у техно-витратах. І ви бачите: ми вже обігнали попередній пік, який був під час dot com bubble. Тож це певний попереджувальний сигнал. Хоча темп зростання не настільки стрімкий, як ми бачили в 1990-х, і можна впевнено сказати, що перспективна прибутковість цих інвестицій, можливо, краща, ніж те, що ми бачили в 1990-х. Але, звісно, це ще предмет дискусії.

Дивлячись на ринок праці: останні цифри, які ми бачимо, дійсно показують значно слабший стан ринку праці, ніж ми раніше оцінювали за вересневими попередніми benchmark-оцінками від BLS. Тож зараз виглядає так, що зростання зайнятості станом на серпень становило 0.5% у річному вимірі. Це суттєво повільніше, ніж 1.5%, які в середньому були в допандемійні роки. А також зараз рівень безробіття починає трохи підвищуватися, і я б сказав, що рівень безробіття підвищився понад той рівень, який ми вважаємо природною нормою безробіття — приблизно 3.7%. Тож я б сказав: у ринку праці сформувався суттєвий slack, і це також відображається в подальшому уповільненні темпів зростання заробітних плат (wage growth). Тож це — це те, що також «застосовується» в рішенні ФРС з пом’якшення монетарної політики. І з цим я передаю слово Каю для коментарів щодо азійських ринків.

**Кай Ван: **Так. Привіт усім. Отже, оскільки це вперше, коли ми детально говоримо про азійські акції, я просто зроблю швидкий підсумок того, що відбувається цього року, а також наш прогноз на решту року. Індекс Morningstar Asia TME наразі зріс на 25% з початку року, тоді як дохідність S&P — на 14%. Отже, після «перемир’я» (Trump truce) між Трампом і Китаєм з’явився більший ризик-апетит (risk-on), і поки що лідерами були сектори технологій і послуг зв’язку (communication services). Це відбувається на відносно низькій базі минулого року. Але ключовий драйвер цього року включав DeepSeek, мораторій на тарифи проти Китаю, розбудову інфраструктури гіперскейлера для ШІ, а також поліпшення outlook Японії — приблизно в такому хронологічному порядку.

У протилежному напрямі там найбільшим аутсайдером поки що були споживчі акції. Китайські споживачі, думаю, трохи «грають» через ефект багатства, і якщо ви не знаєте, то ринок нерухомості там зараз дуже погано працює. І через усі заголовки останнього часу — коли великі девелопери нерухомості наче «лопаються», оголошують дефолти й усе таке — ринок нерухомості перебуває в певном