Multicoin: Криптовалютний ринок досяг дна. У цьому циклі сприятливі три види криптовалют

Автор: «When Shift Happens»; переклад: Felix, PANews

Партнер-менеджер Multicoin Capital Тушар Джейн нещодавно в подкасті《When Shift Happens》поділився своїми поглядами на поточний крипторинок. Він зазначив, що крипторинок уже досяг дна і перейде до нового етапу перелому, а також детально розповів про інвестиційну логіку щодо Solana, Hyperliquid і Zcash.

Ведучий: Як ти вважаєш, зараз саме той момент перелому?

Tushar: Так, життя прекрасне, і ринок знову рухається в напрямку, який нам вигідний — це найзахопливіша частина циклу. Я думаю, що ми прямо зараз перебуваємо в моменті перелому. Є кілька ознак, які це підтверджують: по-перше, ти маєш бачити, що ринкові настрої справді досягли дна, щоб відбувся розворот — так само, як у бичачому ринку настрої мають дійти до ейфорії, щоб відбутися вершина. По-друге, коли погані новини більше не спричиняють падіння ринку — це сигнал перелому; коли добрі новини більше не змушують ринок зростати — це теж сигнал перелому. Минулого місяця ми пережили низку важливих хакерських атак та інших поганих новин, але це не призвело до масових розпродажів — і це величезний сигнал. Плюс коефіцієнт упровадження застосунків усе зростає, і через це виникає розрив між ціною та фундаменталами. Тому я вважаю, що це ідеальний шторм.

Ведучий: Усі знають, що ти і Multicoin — супербулісти щодо Solana. Ти змінив свою думку про Solana? Коли ти кажеш, що ти одночасно позитивно дивишся на Solana і Hyperliquid, як ти розподіляєш позиції?

Tushar: Це питання часового виміру. Я й далі вважаю, що Solana — правильна технічна архітектура для ринку інтернет-капіталу: тобі потрібен permissionless open-source ланцюг, який дає змогу інтегрувати все в одну платформу. Я й далі позитивно оцінюю її продуктивність і архітектуру. Але водночас ми бачимо, що обсяги торгів деривативами перетікають до Hyperliquid. Наразі в мене на обох цих активах значні позиції, і я обидва вважаю привабливими. Solana — лідер у спотовій торгівлі, і я думаю, що вона буде нести спотову торгівлю токенізованими цінними паперами, але Hyperliquid, очевидно, попереду в деривативах. Замість того щоб бути екстремістом, варто мислити з точки зору ймовірностей і тримати обидва. Я не «максималіст» жодного активу, і не буду сваритися з будь-якою позицією чи поглядом до кінця.

Ведучий: Як би обирали емісійні інвестори з традиційних фінансів? Чи допоможе це нам визначити, хто найбільший переможець?

Tushar: Емісійні інвестори з традиційних фінансів не випускатимуть активи в Hyperliquid. Ми бачимо, що такі інституції, як Galaxy, випускають акції на Solana. Тут ключова різниця — «довірлива нейтральність». Solana має довірливу нейтральність, якої немає в Hyperliquid. Це компроміс: Hyperliquid позбавлений довірливої нейтральності та непрозорих верифікаторів-нод, натомість отримує кращу продуктивність. Користувачі приймають це, тому що вони можуть верифікувати ланцюг і бачити в реальному часі платоспроможність біржі. А Solana — це не лише клієнт з відкритим кодом, а ще й надзвичайно сильна спільнота верифікаторів, і, звісно, це теж має свою ціну. Традиційні фінансові інституції дуже цінують довірливу нейтральність: Goldman Sachs не може робити розрахунки на ланцюгу конкуруючого Stripe, JPMorgan також не буде робити розрахунки на ланцюгу DRW — вони ніколи не віддадуть таку велику владу конкуренту.

Ведучий: Якщо ти одночасно позитивно оцінюєш SOL і Hyperliquid, як ти вирішуєш розмір позиції? Це п’ятдесят на п’ятдесят?

Tushar: Управління позиціями — це мистецтво, а не наука. Для довгострокових інвесторів спроба точно розподілити позиції за допомогою кількісних моделей — це пастка. Ти маєш концентрувати гроші на тих інструментах, які тобі найбільше подобаються. Якщо ти кладеш гроші в десятий за вподобаннями актив — то який у цьому сенс? Під час визначення позиції треба враховувати запити зовнішніх інвесторів, податкові витрати (наприклад, ми тримали SOL дуже давно, ще до того як отримали HYPE), а також «рамку мінімізації жалю». Уяви собі, через рік-два: якщо ти помилишся в одному з активів, який змусить тебе почуватися дурнішим?

Ведучий: Погляд у 2026 рік: який з інструментів для тебе є найочевиднішою можливістю?

Tushar: Для мене дуже очевидний вибір — Zcash (ZEC). Хоча через обмеження ліквідності та ринкової капіталізації його позиція відносно менша, Multicoin уже накопичив доволі значну частку від загальної пропозиції. Мені подобається його імпульс, кейси та спільнота — це нагадує ранній біткоїн. Минулого року, коли я побачив, як він росте, і поспілкувався з багатьма людьми, які рано в нього вірили, я зрозумів: навіть якщо ціна відкатить, вони й далі триматимуться за свою віру — це не гра зі спекулятивними грошима на короткий термін. Крім того, у Zcash немає фундаменталу (немає грошових потоків і доходу), тож його цінність повністю залежить від консенсусу людей. Це, навпаки, дає йому більший потенціал зростання. Як інструмент збереження вартості, чим більший він, тим краще.

Ведучий: Що Zcash для тебе означає?

Tushar: Це означає повернення до цінностей «cypherpunk» — тих, хто створив цей індустрійний фундамент. Я підтримую стабільні монети й RWA на ланцюгу, але за своєю природою вони централізовані — їх можна заморозити. Ця індустрія побудована на основі «самостійного суверенітету», а тепер мейнстрім підлаштовується під регуляції. На мою думку, поточний біткоїн уже захоплений інституціями (наприклад, BlackRock, MicroStrategy). На тлі дискусій щодо біткоїна й квантового ризику ранні прихильники cypherpunk-біткоїна можуть піти в інший бік через форк. Тому я думаю, що Zcash уособлює початкові наміри індустрії, і до нього прийде більше OG.

Ведучий: Як ти оцінюєш активи на кшталт Zcash, які не мають доходу?

Tushar: Для активів із бізнес-доходом я дивився б на їхній грошовий потік і давав би P/E як цільову ціну. Але для активу на кшталт Zcash я дивлюся на його позицію в рейтингу за ринковою капіталізацією. Зараз він на 20-му, 15-му чи 10-му місці? Я думаю, що він може увійти в топ-5. Цей підхід також можна коригувати відповідно до руху всього ринку (наприклад, біткоїн на 80 тис. чи 200 тис.).

Ведучий: Для таких активів ви тримаєте їх, поки вони не потраплять у топ-5, чи робите свінг-трейдинг?

Tushar: Ми ніколи не здійснюємо свінг-трейдинг навмисно — це надто складно, люди не можуть контролювати емоції. Багато керуючих фондами намагаються продавати на хайпі й купувати на дні, але в результаті їх «б’ють» з обох боків. Я вкрай не люблю технічні індикатори: намалював кілька ліній — а в реальному світі сталася новина (наприклад, геополітичний конфлікт), і графіки одразу стали марними. Ми — «активне управління», а не «активна торгівля».

Ведучий: Тоді для активів із доходом на кшталт SOL або HYPE — яка твоя рамка оцінки?

Tushar: Для них треба прогнозувати наперед. Ти маєш думати, що є ключовими драйверами бізнесу, які права на дохід має токен-холдер, а потім подивитися, які опціонні варіанти доступні на ринку. Також треба врахувати ризики виконання й закласти їх у ставку дисконтування (наприклад, ризик для Ethereum нижчий за Solana, бо час довший і він більш децентралізований). Ці цифри — лише довідкові орієнтири, а кінцеве рішення все одно потребує якісної оцінки.

Ведучий: Як обирати момент для покупки? Як вам вдається точно «виміряти» дно для HYPE?

Tushar: Намагатися точно «виміряти» дно — неможливо повторити як навичку. Моя рамка — «три частини»: якщо я збираюся інвестувати 100, то одразу купую одну третину; далі протягом заданого періоду часу (наприклад, від одного до двох місяців) докуповую другу третину через DCA; і врешті третю частину залишаю як ліквідність. Під час DCA, якщо трапляється велике падіння (наприклад, мінус 10% за один день), я докуповую на просадці. Це дуже знижує емоцію жалю через те, що ти пропустив можливість.

Ведучий: За ці кілька тижнів сталося дві великі події. Перша — інцидент із уразливістю коду Zcash, через який курс монети різко впав, але ви, навпаки, докупили. Що сталося?

Tushar: Якщо коротко, основна команда Zcash, використовуючи AI-інструменти для перевірки коду, в Orchard privacy pool виявила вразливість, яка потенційно могла спричинити double-spend, і виправила її. Ринок запанікував: люди вирішили, що хтось може нескінченно карбувати токени. Але насправді прозорі адреси не постраждали, а механізм «каруселі/воріт» у privacy pool (облік загальних обсягів коштів на вході й виході) показав, що не було жодного великого виведення капіталу хакером. У день інциденту я нічого не робив (мені не подобається торгувати, коли емоції дуже розхитані та ліквідність низька). Після спостереження кілька днів ми підтвердили, що хакер не використав уразливість, і я вважаю, що це була ірраціональна паніка ринку, яка запустила ланцюжок стоп-лосів — тому ми суттєво наростили позицію в Zcash. Команда випустить у липні новий пул Ironwood після «формальної верифікації», і, на мою думку, це був просто випадок «хибної тривоги».

Ведучий: Друга подія — Multicoin нещодавно опублікував звіт із прогнозом, що HYPE за два роки досягне 319 доларів. Ви тримаєте значні позиції в HYPE. Чи не подумають інші, що ви просто «роздаєте сигнали»? Чи не є консервативні припущення всередині занадто агресивними?

Tushar: Ми справді тримаємо позицію, але всім варто подивитися на нашу логіку виведення та зробити власні висновки. Наші припущення не є агресивними:

Перше: CAGR (середньорічні темпи зростання) криптодеривативів 35%. У минулі 5 років було 45%, ми вже скоротили зростання на чверть.

Друге: DEX займає 32% частки ринку деривативів. У 2022 році — майже нуль, зараз це 16%, а за два роки подвоїти до 32% — це відповідає тренду.

Третє: Hyperliquid зберігає 30% частки децентралізованих деривативів. Це теж консервативно, бо дані по торгівельних обсягах легко «накрутити» (у багатьох інших со є фальшиві трейди), але зараз Hyperliquid займає 59% реальних відкритих позицій по всій мережі (OI) — ці дані важко сфальсифікувати. Коли інші платформи припинять субсидії, фактична частка Hyperliquid має ще зрости.

Четверте: лінійне зростання забезпечення USDC разом із торговими обсягами. Поки в трейдерів зберігається незмінна схильність до кредитного плеча, стабільні монети як забезпечення природно зростатимуть пропорційно до обсягів торгів і відкритих позицій.

Ведучий: Дно ринку вже наставло?

Tushar: Точно передбачити дно надзвичайно важко, але я думаю, що мінімум ціни вже міг бути пройдено. Якщо не враховувати макро «чорні лебеді» (наприклад, ескалацію війни США-Іран), то ми вже бачили стадію «крайової байдужості». Погані новини більше не змушують ринок падати — і ті, хто не був твердим у переконаннях, уже пішли; залишилися лише абсолютні віруючі. Але це не означає, що буде прямий V-подібний розворот і одразу політ угору — ринку може знадобитися якийсь час для бокової консолідації та періоду байдужості, щоб збудувати новий наратив.

Ведучий: Розкажи, будь ласка, детальніше про переваги в інвестуванні.

Tushar: Якщо у тебе немає переваг, тоді варто купувати індексні фонди й іти відпочивати на пляж. В інвестуванні є чотири джерела переваги. Перше — канали/інформаційна перевага (іншим телефонуєш і вони розповідають тобі інсайди); друге — аналітична перевага (ти краще за інших розумієш активи); третє — поведінкова/психологічна перевага (ти дуже добре розумієш і контролюєш свої емоції — це найскладніше); четверте — структурна перевага (наприклад, структура довгих грошей). Ми інвестуємо в Zcash головним чином через дуже сильну поведінково-психологічну перевагу (коли ринок максимально песимістичний, а тримачі твердо вірять), плюс частково — через перевагу в каналах інформації.

Ведучий: Що для тебе означає Ethena? Торік ви побудували дуже велику позицію.

Tushar: Ethena так само як Aave і Morpho працює в одному й тому ж сегменті: «підбір» кредиторів, які хочуть дохід, і позичальників, яким потрібно кредитне плече. Ми тримаємо кілька проєктів у цій сфері (включно з Kamino на Solana), бо на ринку кредитування є чіткий ефект масштабу, і ліквідність концентрується на лідерах.

Ведучий: Наскільки ви оцінюєте засновників?

Tushar: Ми дуже цінуємо засновників. Наша оцінювальна рамка має три множники. Перший — загальний розмір ринку через кілька років; другий — довгострокова маржинальність прибутку (чи є ефект масштабу, який не дає конкуренції «з’їсти» прибуток); третій — ризик виконання. Засновник Ethena — Гай Янг (Guy Young) — один із найздібніших засновників у DeFi. Він значно знижує ризик виконання і підвищує потенціал оцінки.

Ведучий: Якщо ви довгострокові інвестори, коли ви фіксуєте прибуток?

Tushar: Для нашого фонду «монетизація» — це коли ми міняємо актив на біткоїн. Коли ринок максимально збуджений/ейфоричний, ми продаємо активи з підвищеним ризиком, щоб купити біткоїн і знизити ризик по Beta. Коли ринок сильно падає, ми знову використовуємо біткоїн, щоб купувати дно та брати проєкти, які нам подобаються. Ми продаємо лише в трьох випадках: по-перше, коли знайшли кращий актив; по-друге, коли інвест-логіку спростували; по-третє, коли ринкова оцінка надмірно ейфорійна й «випитала» очікування на майбутні роки. Оскільки ми зобов’язуємося інвестувати інвесторам повним складом/повною позицією, наш «кеш» — це біткоїн.

Ведучий: Як ти дивишся на Ethereum?

Tushar: Дуже важко оцінювати. Раніше вони протягом 6–7 років постійно говорили всім використовувати L2-розширення, а тепер раптом хочуть повернутися до розширення на L1, підвищивши ліміт Gas. Ніхто не може чітко сказати, який у них насправді план. Фонд і Віталік не хочуть тримати в собі надто багато влади — вони хочуть, щоб ринок сам досліджував. Але ринок — це хороший послідовник, а не хороший лідер. Хоча спотова торгівля програла Solana, а деривативи — Hyperliquid, стійкість ринкової капіталізації Ethereum все одно мене вражає. Єдине розумне пояснення, що люди сприймають його як «актив для збереження вартості» або як кращий біткоїн.

Ведучий: Твій партнер Kyle пішов з Multicoin, і багато хто через це відчуває песимізм. Чому ти досі тут?

Tushar: Я теж шокований тим, що він пішов, але я поважаю його рішення. Це змусило мене переосмислити власну мотивацію. Я не використовую рамку «проживати кожен день так, ніби це кінець світу». Натомість я питаю себе: «Якщо мені залишилося прожити ще 10 років, що я хочу зробити?» Відповідь така: я хочу перемагати. Мені подобається досягнення від того, що коли інші помиляються — я правий. Я вірю, що блокчейн — це базова інфраструктура майбутнього ринку капіталів, яка замінить нинішні застарілі системи. Коли Цукерберг тоді відмовив у купівлі Yahoo за 1 млрд доларів, він сказав: «Якщо б у мене були 1 млрд, я б просто заснував ще одну компанію соцмереж, тож чому мені виходити з цієї?» Це ще більше зміцнило мою віру.