КРАТКИЙ ВИСНОВОК
· Goldman Sachs зберігає рекомендацію купувати для Microsoft і цільову ціну 610 доларів, що на основі котирувань акцій станом на 9 липня дає приблизно 59% потенційного зростання.
· Зростання Azure залишається головною темою звіту: Goldman Sachs очікує, що темпи зростання в IV кварталі досягнуть 40%-41%, що вище за попереднє корпоративне прогнозування.
· Вищі капітальні витрати можуть посилити дискусію щодо рентабельності; оплата за Copilot, чип Maia та введення нових потужностей — усе ще потребує підтвердження.

Goldman Sachs зберіг рекомендацію купувати для Microsoft перед квартальним звітом за 4 квартал 29 липня, а також встановив 12-місячну цільову ціну 610 доларів, одночасно підвищивши очікування щодо довгострокових капітальних витрат. Для інвесторів фокус звіту — не в тому, чи є Microsoft переможцем у сфері AI, а в тому, чи зможе Azure підтримувати високі темпи зростання, продовжуючи нарощувати обчислювальні потужності, і чи зможуть вищі інвестиції в дата-центри, чипи та електроенергію перетворитися на дохід, а не тягнути за собою вільний грошовий потік і маржинальність прибутку.

За цільовою ціною 610 доларів: Azure має й надалі перевершувати очікування

Ринкові дані показують, що станом на 9 липня за UTC ціна акцій Microsoft становить приблизно 383,34 долара. За цією ціною цільова ціна 610 доларів відповідає приблизно 59,1% потенційного зростання.

Ці розрахунки ґрунтуються на кількох умовах: попит на хмарні сервіси зберігає високі темпи зростання, нові потужності дата-центрів виходять на ринок за планом, розподіл обчислювальних потужностей між внутрішніми AI-розробками Microsoft і зовнішніми клієнтами не «з’їдає» один одного, а AI-продукти на кшталт Copilot починають більш чітко формувати дохід і прибуток.

Найпильніше в звіті зосереджуються все ще на Azure.

У офіційному телефонному обговоренні для FY26 Q3 буде показано, що дохід від Azure та інших хмарних сервісів зріс на 40% рік-до-року, а в перерахунку на постійні валютні курси — на 39%. Раніше компанія давала прогноз на FY26 Q4: зростання на 39%-40% у перерахунку на постійні валютні курси, а також зазначала, що потреби клієнтів іще перевищують доступні потужності.

У звіті Goldman Sachs йдеться, що у IV кварталі зростання Azure за постійними валютними курсами в рік-до-рік може сягнути 40%-41%, а прогноз на наступний квартал також може залишатися на рівні 40%-41%. Це прогноз дещо вищий за попередні очікування компанії, але ринкові очікування вже не низькі. Якщо Microsoft просто покаже темпи зростання хмарних сервісів, що відповідають дуже оптимістичним очікуванням, то акції можуть і не продовжити «купуватися» ринком за рахунок ще більших інвестицій в AI.

Microsoft також потрібно пояснити, звідки саме береться таке зростання. Це може бути вивільнення потужностей нових дата-центрів, може бути подальше розширення корпоративного попиту на AI, а може — більш гладке узгодження розподілу обчислювальних потужностей між внутрішніми застосунками та зовнішніми клієнтами.

Протягом останніх кількох кварталів обмеження в AI-бізнесі Microsoft полягали не в нестачі попиту, а в дефіциті пропозиції. Azure має одночасно обслуговувати зовнішніх клієнтів на кшталт OpenAI та підтримувати внутрішній Copilot, розробку MAI-моделей і роботу «першої сторони» застосунків Microsoft. Коли обчислювальні потужності затиснуті, хмарне зростання обмежується здатністю виконувати доставку (delivery). Коли вивільнення потужностей відбувається надто повільно, капітальні витрати відразу ж відображаються у грошових потоках і тиску через амортизацію.

Розподіл капітальних витрат на обчислення у FY26 Microsoft за призначенням та розподіл внутрішніх/зовнішніх обчислювальних потужностей. частка AI обчислень, MAI, Copilot тощо є високою; після збільшення внутрішніх інвестицій в обчислювальні потужності протягом останніх 12 місяців настає стан стабільності (steady-state). Це є ключем до оцінки того, чи зможе Azure одночасно підтримувати потреби клієнтів і внутрішні AI-розробки.

Капітальні витрати й надалі переглядають угору, а AI-змагання за обчислювальні потужності не слабшає

Microsoft уже подала сигнали про вищі інвестиції. Капітальні витрати у FY26 Q3 становили 31,9 млрд доларів; компанія прогнозує, що капітальні витрати у Q4 перевищать 40 млрд доларів, і очікує, що капітальні витрати на календарний 2026 рік сягнуть приблизно 190 млрд доларів, з яких близько 25 млрд доларів припадає на вищі ціни на компоненти.

У звіті Goldman Sachs зазначено, що очікування капітальних витрат Microsoft на фінансові роки 2028–2030 було підвищено приблизно на 10%. За розрахунками, наведеними в звіті, скориговані частини щорічних капітальних витрат передбачають рівні вищі за консенсусні ринкові очікування, відображаючи більш агресивну оцінку майбутніх інвестицій Microsoft в обчислювальні потужності.

Це не вибір лише однієї компанії Microsoft. Прогнози виробників чипів, зокрема NVIDIA, Broadcom, AMD, а також дії в галузі капітальних витрат хмарних і інтернет-гігантів на кшталт Google та Meta показують, що попит на AI-обчислювальні потужності ще не має явного охолодження. Надвеликі хмарні провайдери все ще готуються до розширення дата-центрів, чипів і електроенергетичних ресурсів у найближчі роки.

Для Microsoft висока інвестиційність має дві сторони.

З одного боку, Azure та цикли AI-продуктів усе ще підтримують оцінку (valuation). У звіті Goldman Sachs сказано, що до середини 2030 року обчислювальні потужності Microsoft можуть розширитися приблизно до 40 ГВт. З іншого боку, чим вищі капітальні витрати, тим більше інвестори з’ясовують, чи зможуть додаткові обчислювальні потужності перетворитися на хмарні доходи, AI-підписки та бізнес із вищою валовою маржею, а не просто створити ще більший тиск через амортизацію та грошові потоки.

Goldman Sachs також прогнозує, що дохід Microsoft у FY26 становитиме 329,4 млрд доларів, EPS — 16,75 долара; у FY27 дохід — 387,1 млрд доларів, EPS — 19,32 долара. Ці прогнози мають у собі передумову, що AI-інвестиції як стимулюватимуть дохід, так і не будуть постійно знижувати швидкість «розблокування» прибутку.

Прогноз капітальних витрат на вулицях/підказках для надвеликого масштабування хмарних провайдерів у 2026/2027 роках. З січня очікування щодо капітальних витрат AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL були суттєво підвищені; приріст прогнозу для MSFT на 2027 рік досягає 55%.

Copilot треба робити платним, а Maia має зменшити залежність від GPU

Чи зможуть AI-інвестиції Microsoft «запрацювати», зрештою зводиться до двох важелів: комерціалізація Copilot та рівень зрілості власних і заміщувальних чипів у ланцюгу постачання.

Логіка Copilot відносно зрозуміла. Зростання використання в довгостроковій перспективі сприяє розширенню доходів від програмного забезпечення та водночас є можливість покращити структуру прибутку. Але в короткостроковому періоді проблема в тому, що зростання використання саме по собі не дорівнює підтвердженій реалізації доходів.

У розкритті Microsoft за FY26 Q3 повідомляється, що платні місця (paid seats) для M365 Copilot перевищили 20 млн. GitHub Copilot також рухається до більшої прив’язки до обсягу використання та ціноутворення за цінністю. Компанія також запровадила для сценаріїв із високим використанням умови справедливого використання (fair use), намагаючись щільніше прив’язати вищі витрати на міркування (reasoning) і платіжний механізм.

Ринок має дивитися не лише на те, що кількість місць продовжує зростати, а й на залученість користувачів, бажання продовжувати підписку та реальне розширення платних платежів на рівні підприємств. Якщо досвід використання Copilot і темп комерціалізації не покращуються синхронно, час, коли AI-високомаржинне програмне забезпечення почне «конвертуватися» в підтверджений результат, буде відкладено.

Чипи та ланцюг постачання — це інша лінія. Власний AI-чип Microsoft Maia іще перебуває на етапі наздоганяння; його зрілість відстає від частини конкурентів. Покращення Maia 300, прогрес у виробництві AMD як другого джерела (second source) та витрати на закупівлю пам’яті — усе це впливатиме на здатність Microsoft знижувати залежність від зовнішнього постачання GPU.

Раніше компанія також зазначала, що нові обсяги постачання потрібно балансувати між Azure, першими (first-party) застосунками, розробкою та заміною серверів. Якщо вивільнення нового постачання проходитиме успішно, Microsoft зможе продовжувати інвестувати в внутрішні AI-розробки та водночас постачати більше обчислювальних потужностей зовнішнім клієнтам у Azure. Якщо вивільнення буде нерівномірним, то між зростанням Azure, тренуванням внутрішніх моделей і потребами Copilot у міркуванні (reasoning) знову з’явиться взаємне «перетискання».

Реструктуризація Xbox — лише крайня межа оцінки (valuation)

Окрім AI як головної лінії, у звіті Goldman Sachs також оцінюється бізнес Microsoft у іграх через SOTP-метод приблизно в 30 млрд доларів.

6 липня Microsoft оголосила про реструктуризацію бізнесу Xbox. Як повідомляють кілька медіа, Microsoft звільнить близько 4800 людей, з яких приблизно 1600 — одразу для Xbox; у межах FY27 ще близько 3200. Студії Compulsion, Double Fine, Ninja Theory та Undead Labs виходять за межі системи управління Xbox, а також, за повідомленнями, компанія скоротила частину управлінського складу.

Ця частина більше схожа на коригування структури бізнесу, а не на головну лінію транзакції у звіті. Ігровий бізнес Microsoft усе ще має цінність, а реструктуризація також показує, що компанія очищає менш ефективні активи та скорочує частину неосновних інвестицій. Однак у короткостроковій перспективі це навряд чи зможе замінити віддачу від Azure, Copilot та AI-капітальних витрат і стати головним фактором, що пояснює напрям руху акцій.

Згідно з SOTP-оцінкою у звіті Goldman Sachs, Intelligent Cloud залишається найбільшим внеском у корпоративну вартість Microsoft. Комерційний бізнес і бізнес для споживачів M365 імпліцитно оцінюються в підприємницьку вартість близько 492 млрд доларів; це відповідає приблизно 4× EV/продажі або 6× GAAP EBIT на 2027 рік, при цьому вже враховано певне припущення щодо ризику «від’єднання» (de-mediation).

Чи вдасться реалізувати 610 доларів — залежить від трьох речей

Цей прогноз перед звітом дає загалом дещо оптимістичний напрям: Microsoft перебуває в сприятливому положенні щодо AI-обчислювальних потужностей, Copilot і рівня агента/оркестрації (agent orchestration), тож має шанс продовжувати вигравати від циклу AI-продуктів. Але чи буде реалізована цільова ціна 610 доларів — залежить від того, чи зможуть фінзвіт і телефонна розмова надати більше перевірюваного прогресу.

Azure має й надалі показувати високі темпи зростання та пояснювати, чи зможуть нові потужності, коли їх буде введено, підтримати потреби зовнішніх клієнтів. Якщо зростання лише відповідатиме вже дуже високим очікуванням ринку, то вищі капітальні витрати можуть навпаки стати предметом дискусії.

Maia 300 і друге джерело в особі AMD мають забезпечити чіткіший прогрес. Напруженість у постачанні, зростання витрат на пам’ять і недостатня зрілість чипів впливатимуть на одиничну економіку AI-інвестицій Microsoft.

Copilot має довести реальну здатність до монетизації. Понад 20 млн платних місць — це лише початок; саме платне розширення на рівні підприємств, білінг за обсягом використання та відгуки користувачів визначать, чи зможе він перетворитися з «входу» в прибуткове джерело.

Цікавість у фінзвітності Microsoft полягає не в тому, чи будуть інвестиції в AI продовжуватися, а в тому, чи зможуть вищі інвестиції швидше перетворитися на зростання Azure, доходи від AI-програмного забезпечення та стійку прибутковість. Якщо цих доказів досі буде недостатньо, дискусія щодо окупності капітальних витрат і надалі тиснутиме на рівень цін акцій.

Натисніть, щоб дізнатися про найм у律动BlockBeats

Ласкаво просимо приєднатися до офіційного спільноти律动 BlockBeats:

Telegram-канал для підписки: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний акаунт у Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia