Galaxy: Strategy використовує час замість простору, очікуючи, поки ринок стане теплішим

Примітка: Оголошення, опубліковане Strategy минулого понеділка, стало важливою точкою перелому для цієї глобальної найбільшої компанії-держателя біткоїнів. Ринок це схвалив, але чи зможе цей крок змусити критиків замовкнути? Ця стаття вийшла в__Galaxy Research щотижневому оглядовому бюлетені за 3 липня , переклад xiaozou з Jinse Finance.

Минулого понеділка Strategy (MSTR) під керівництвом Майкла Сейлора оголосила про суттєве коригування своєї рамки управління капіталом: до цього її система продуктів привілейованих акцій «цифрові кредити» за останні кілька тижнів відчувала значний тиск.

STRC як флагманська серія привілейованих акцій компанії «Stretch» мала на меті, що торгуватиметься біля номінальної вартості 100 доларів, але з огляду на падіння біткоїна за останні два місяці ціна суттєво просіла нижче номіналу; скоротилися доларові резерви Strategy; інвестори почали сумніватися, як компанія розрахується з безперервно зростаючим рахунком із дивідендів за привілейованими акціями. STRC 18 червня опустився нижче 83 доларів, а потім 26 червня торкнувся історичного мінімуму 71.25 доларів; у той же час зазнавали тиску як звичайні акції Strategy, так і BTC.

Дискусія швидко зосередилася на трьох незручних варіантах: продати біткоїн, розмити акціонерів MSTR через додаткову емісію звичайних акцій або припинити/урізати дивіденди за привілейованими акціями. Джефф Дорман, головний інвестиційний директор Arca, був одним із найвідвертіших критиків: на його думку, капітальна структура Strategy змушує акціонерів MSTR, власників BTC та інвесторів у привілейовані акції конкурувати між собою щодо вартості на одному й тому самому балансі; Cointelegraph підсумував його позицію так: Strategy стоїть перед жорстким сценарієм — «продавати BTC, щоб платити дивіденди за привілейованими акціями» або «зупинити виплату дивідендів». Benzinga також підсумувала «погані варіанти», наведені Дорманом: продаж BTC тисне на ринкові настрої щодо біткоїна; продаж акцій розмиває MSTR; випуск облігацій погіршує кредитний профіль; урізання дивідендів за привілейованими акціями може пробити ціну привілейованих акцій і створити юридичні ризики. CryptoQuant також застерігав, що покриття дивідендів у Strategy різко впало, і закликав компанію призупинити купівлю BTC та відновити грошові резерви.

У відповідь минулого понеділка Strategy зробила серйозне коригування в управлінні капіталом. Компанія ухвалила нову «цифровокредитну рамку капіталу (Digital Credit Capital Framework)», яка спирається на п’ять інструментів: політику доларових резервів, затверджену радою директорів; переглянуту політику дивідендів за STRC; дозвіл на викуп привілейованих акцій на 1 млрд доларів; дозвіл на викуп звичайних акцій MSTR на 1 млрд доларів; а також план монетизації (конвертації в готівку) BTC. Рада директорів також підвищила річну ставку дивідендів за STRC із 11.5% до 12%, починаючи з періодів нарахування з 7 липня і далі (півмісячні).

Ринок визнав цю відповідь. У понеділок MSTR зріс на 12.6% до приблизно 92.70 доларів, STRC — на 12.2% до приблизно 83.70 доларів. Станом на час підготовки матеріалу в четвер у другій половині дня STRC торгувався біля 87 доларів: хоча й досі суттєво нижче номіналу, але вже помітно відскочив від мінімумів; натомість MSTR, перебуваючи біля 100 доларів, помірно відновлювався до приблизно 61,763 доларів за BTC.

Цей крок для Strategy виглядає доволі розумним, але навряд чи він раз і назавжди вирішить структурні проблеми. Strategy й досі тримає значний «пакет» привілейованих акцій, і водночас на ній висить величезне зобов’язання з регулярних виплат. А оскільки випуски компанії зі 6.7 млрд доларів у конвертованих облігаціях, що існують, мають погашатися у 2027 і 2028 роках, ці зобов’язання ще більше посиляться. «Двигун» Strategy досі залежить від того, чи зможуть BTC, MSTR і їхні привілейовані акції продовжувати мати фінансування. Звісно, певною мірою ініціатива Strategy минулого понеділка — це лише ще на певну відстань відкласти проблему. Але цей удар, схоже, був досить далеким.

Висновок Galaxy такий:

Головне занепокоєння ринку ніколи не полягало в тому, що в Strategy недостатньо активів. Компанія володіє приблизно 847,000 BTC — це другий за величиною власник біткоїнів у світі після Сатоші Накамото (за оцінками, що тримає близько 1100000 BTC). Тривога ринку пов’язана з тим, що Strategy бракує достатньої доларової ліквідності, щоб без шкоди для будь-якої групи стейкхолдерів спокійно розраховуватися з дивідендами за привілейованими акціями. Якщо продавати BTC, то власники біткоїна, ймовірно, сприймуть це як зраду засадам Сейлора «ніколи не продавати біткоїн»; якщо випустити додаткові MSTR, звичайні акціонери зазнають розмивання — і при цьому кошти не призначені для докупівлі BTC; якщо щоразу підвищувати ставку дивідендів за STRC, щоб «повернути» ціну до 100 доларів за номіналом, це підвищить вартість фінансування для привілейованих акцій; якщо зупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями (компанія може ухвалити рішення на власний розсуд), то довіра до всієї структури цифрових кредитів буде повністю зруйнована.

Залучивши понад 1 млрд доларів готівки через розміщення звичайних акцій, встановивши політику мінімальних грошових резервів щонайменше на 12 місяців і підвищивши поточний цикл покриття готівкою до приблизно 17 місяців, Strategy успішно розвернула наратив. Раніше ринок боявся, що з короткостроковою ліквідністю буде туго, але Strategy таким чином виграла собі достатній «коридор» для перепочинку. Однак найважливіше в цьому оголошенні — не якась конкретна дія, а ряд інструментів, наданих радою директорів, які дають Strategy справжню свободу операційного вибору. Саме в цьому полягає сенс того, що CEO Strategy Phong Le назвав «еволюцією Strategy від одностороннього випуску капіталу до активного управління капіталом». Strategy сигналізує ринку, що вона здатна керувати двома сторонами балансу, а не просто ігнорувати ринкові умови та накопичувати BTC.

Найбільш суперечливою частиною в оголошенні є план «монетизації BTC». Мова виглядає так, ніби прямо натякає, що Strategy може час від часу продавати BTC. Зважаючи на те, що компанія історично була схильна виконувати дії одразу після оголошень, ризик того, що на цьому тижні вона вже вийшла на ринок і розпродала BTC, цілком реальний. Ми не хочемо бачити, як Strategy продає біткоїн. Самовідчуття компанії та роками сформована важлива основа премії MSTR побудовані на передумові «надання інструменту для довгострокового інституційного BTC-ризику з важелем — постійного, рівня інституцій». Продаж монет розмиватиме цей наратив. До того ж розпродаж BTC може спричинити рефлексивний негативний цикл: що більше інвестори вірять, що Strategy може продати, то більше послаблюється BTC, а це слабкість BTC потім передається на слабкість MSTR і STRC, піднімаючи очікування подальших розпродажів. Але ми розуміємо, чому раді директорів потрібен цей «клапан скидання тиску». Компанія з 847,363 BTC не повинна потрапляти в екзистенційний наративний кризи через тимчасову стурбованість грошовими потоками — критика та паніка з боку частини ринкових учасників останнім часом дедалі більше переходить у крайність. Якщо продаж невеликої частини позиції дозволяє уникнути спіралі порушення капітальної структури, захистити привілейовані акції та дати Strategy змогу дочекатися кращих ринкових умов, то це цілком може бути розумним шляхом.

Втім, є ще один (четвертий) варіант, який недостатньо обговорили: Strategy має дослідити спосіб створювати дохід із її BTC-позицій без неминучого продажу на спотовому ринку. Це може означати консервативну позику невеликої частини BTC з ізольованого депозиту, або ж збір доходу від волатильності через опціонні стратегії, зберігаючи більшу частину висхідного потенціалу. Такі структуровані угоди можуть монетизувати частину позицій за умови контролю ризиків контрагента, кастодіана та строків. Ці ідеї теж не позбавлені ризиків (кредитування додає ризик контрагента, а опціони можуть обмежити висхідний потенціал), а надмірні дії ще більше зашкодять тому, що MSTR-утримувачі цінують найбільше: асиметричному висхідному експозиції до біткоїна. Але Strategy не обов’язково має монетизувати весь обсяг; навіть якщо масштаб обмежений, а план з управління ризиками ретельно вибудуваний, це здатне створити регулярний доларовий дохід і зменшити необхідність «або спотовий продаж, або розмивання акціонерного капіталу». Такий привабливий компромісний шлях має стати частиною обговорення.

Отже, підсумовуючи, ми впевнені, що рішення Strategy розширити набір операційних опцій є обґрунтованим. Нинішнє середовище на ринку біткоїна доволі пригнічене, а дно може бути ще не визначене. Іноді найкраща угода — просто не робити нічого, а цей крок Strategy має дати їй простір виграти час і дочекатися покращення ринкової кон’юнктури.