Bitwise: STRC і MSTR різко впали — це типовий прояв кінця циклу?

Автор: Matt Hougan, головний фінансовий директор Bitwise; переклад: Shaw, Jinse Finance

_Різкі коливання ціни STRC — природна й ключова частина криптовалютного циклу. Я вважаю, що ринок уже зовсім близько до дна. _

Минулого тижня біткоїн у якийсь момент опустився нижче 60 000 доларів, установивши найнижчу ціну з 2024 року. Причин цього відкату є багато, але найголовніший «пусковий гачок» — продукт з викупними можливостями від Strategy (тикер акцій MSTR), STRC, що випускається у форматі безстрокових привілейованих акцій.

Нещодавно велика кількість клієнтів зверталася до мене з питаннями щодо STRC та MSTR. Оскільки обидва ці інструменти чітко відображають, на якому етапі циклу перебуває поточний ринок, я тут відповім узгоджено на всі ці запити.

Що таке STRC?

STRC — це продукт із привілейованих акцій, який Strategy запустила минулого року. Його початкова мета — дати інвесторам високу дохідність, зберігши (або тримаючи близько) ціну акцій на рівні 100 доларів США.

На старті випуску STRC річна ставка дивідендів становила 9%. Компанія пообіцяла: якщо ціна акцій впаде нижче 100 доларів, то буде підвищено ставку дивідендів на 0.25% до 0.50%, щоб залучити покупців і підштовхнути ціну до повернення до «сотні».

Цей механізм справді спрацював у короткостроковій перспективі: Strategy поступово підвищила ставку дивідендів до 11.5%, а ціна STRC упродовж тривалого часу стабілізувалася біля 100 доларів. Висока дохідність і низька волатильність зробили STRC надзвичайно привабливим для інвесторів — в STRC надійшло сумарно 10 500 000 000 доларів США. Далі компанія використала залучені кошти, щоб докупити біткоїн.

Звідки взялися зміни?

Протягом останніх кількох тижнів біткоїн і акції MSTR рухалися синхронно вниз, і інвестори почали хвилюватися, чи здатна, чи має намір Strategy і надалі регулярно виплачувати дивіденди за STRC. Ціна STRC різко пірнула: з мінімальних 100 доларів за номіналом вона впала до 75 доларів.

Чи виправдані побоювання інвесторів?

Є як плюси, так і мінуси — однозначно сказати не можна.

З огляду на загальний баланс компанії, фундаментальна стійкість достатня: у компанії є біткоїни на суму 49 600 000 000 доларів США, готівка на 2 600 000 000 доларів США, сукупні зобов’язання — 6 800 000 000 доларів США, а загальний обсяг привілейованих акцій — 15 500 000 000 доларів США. Якщо зараз повністю продати всі біткоїни, отриманих коштів вистачить, щоб покрити виплату дивідендів упродовж майбутніх 28 років.

Ключовий ризик — у «опціонах»: Strategy може самостійно призупинити виплату дивідендів за STRC. Навіть якщо дивіденди не виплачено, вони накопичуватимуть відсотки, але на цей момент немає умов, які б зобов’язували компанію негайно розрахуватися. Якщо ціна біткоїна продовжить падати, ринок хвилюватиметься, що компанії бракує грошових потоків для виплат, і інвестори в паніці продаватимуть STRC.

Компанія зрештою зупинила виплату дивідендів?

Ні.

У понеділок Strategy оприлюднила нову рамкову модель капіталу: компанія може регулярно продавати біткоїн для виконання зобов’язань з виплати дивідендів. Водночас вона заявила, що більше не буде підтримувати номінал 100 доларів через підвищення ставки дивідендів; ціна STRC вільно коливатиметься. Крім того, компанія також може викуповувати акції STRC на вторинному ринку.

Це повідомлення мало чіткий позитивний ефект: у понеділок ціни MSTR і STRC обидві істотно відскочили.

Чому Strategy не обрала подальше підвищення ставки дивідендів за STRC?

Якщо продовжити старий механізм, довелося б підняти ставку до надто високої, надзвичайно ризикової відсоткової ставки.

Попередня схема лише через невеликі підвищення «підтримувала» ціну акцій біля 100 доларів, але коли STRC впав до 75 доларів, фактична дохідність ринку вже досягла 15.4%. Щоб повернутися до номінальної вартості, номінальна ставка дивідендів мала б зрости з 11.5% приблизно на 4 процентних пункти до 15.4%.

Навіть у цьому разі результат може бути неідеальним. Суттєве підвищення ставок лише посилить ринкову паніку: інвестори почнуть сумніватися в джерелах коштів для виплат, що ще більше тиснутиме на ціну.

Коли ціна впала до 75 доларів, у короткостроковій перспективі вже немає сил відновити номінал 100 доларів.

За новою рамкою: чи повернеться ціна STRC до 100 доларів?

Не обов’язково. Strategy більше не спирається на механізми, щоб прив’язувати ціну акцій до номіналу 100 доларів; хоча офіційна ставка дивідендів піднята до 12%, лише за умови різкого зростання ціни біткоїна STRC має шанси повернутися в діапазон біля 100 доларів.

Який сигнал це дає?

Розбіжності в думках на ринку доволі великі, але я вважаю, що роль Strategy на ринку біткоїна вже зазнала якісної трансформації.

Протягом багатьох років компанія була найключовішим покупцем біткоїна у світі, безперервно формуючи попит у секторі. Але ера одностороннього нарощування позицій, імовірно, добігає кінця. Далі компанія купуватиме й продаватиме біткоїн гнучко залежно від ринкової кон’юнктури.

Головне — вона не буде масово його скидати. Наявні механізми не змушують компанію щороку продавати на десятки мільярдів доларів біткоїна; якщо біткоїн увійде в бичачий ринок, вона, найімовірніше, знову переходитиме в режим чистих покупок.

Проте у наступному циклі вплив компанії на ринок біткоїна буде значно меншим, ніж у попередньому.

Хто замінить Strategy як найбільшого покупця біткоїна?

Я вважаю, що відповідь — кошти різних типів інституцій.

Якщо поглянути на історію розвитку біткоїна, «провідні» покупці постійно змінювалися: групи «крипто-панків», роздрібні інвестори з Азії, приватні інвестори США, Grayscale GBTC, а потім MSTR — усе по черзі визначало хід ринку. Головним рушієм наступної хвилі стане інституційний інвестор: глобальні банки, компанії з управління активами, пенсійні фонди, університетські ендаументи, суверенні фонди, фінансові радники — тобто ті, хто тримає найбільший у світі пул капіталу.

Сигнали цього тренду вже підтверджені багатьма ознаками: **у найближчий час Morgan Stanley запустив власний біткоїн ETF, **Wells Fargo включив біткоїн до стандартних комбінацій розміщення активів; торік **штат Техас став першим у США, який створив стратегічний резерв біткоїна; кілька суверенних фондів і державних банків уже володіють біткоїном або розпочали відповідні дослідницькі проєкти. Хоча у 2026 році продовжується відтік коштів з біткоїн-спотових ETF, але починаючи з запуску у 2024 році вони сумарно залучили понад 50 000 000 000 доларів США; нині переважна більшість основних платформ для розміщення капіталу вже запустили цей продукт.

Чи існує ризик ліквідації з вибуховим «пробиттям» (вибухом позицій) у Strategy?

За наявними даними такого ризику немає. Фінансові розрахунки не підтверджують чутки про «змову з ліквідацією», які поширювалися на ринку. Як згадувалося вище, у компанії сукупні оборотні активи — 52 000 000 000 доларів США, а сумарний борг — лише 7 000 000 000 доларів США. Щоб ціною біткоїна створити загрозу існуванню компанії, падіння має перевищити 70% і тривало утримуватися на низькому рівні.

Ті, хто налаштований проти, вважають, що тиск через виплати за привілейованими акціями на 15 000 000 000 доларів США є довгостроковим стримуючим фактором, але, як сказано вище, у крайніх випадках компанія має право призупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями.

Що це відображає про поточний етап ринку?

Різкі коливання STRC разом із відкатом ціни акцій MSTR — типова ознака завершення циклу. Незалежно від того, чи йдеться про крипторинок, чи про традиційні фінанси, кожен цикл ринкової хвилі має подібний шлях: бичачий ріст → жадібність інвесторів, роздування плеча (левереджу) → арбітраж і використання різних фінансових інструментів → вибух ризиків і розворот ринку; після того як ринок «вивітрить» весь зайвий важіль, дно з’являється.

STRC — показовий приклад: у компанію заходять кошти, які прагнуть високої дохідності й низької волатильності. Ці гроші Strategy потім використовує для купівлі біткоїна. Простими словами: у бік біткоїн-активів із надзвичайно високою волатильністю, без стабільної дохідності, заходять кошти, які віддають перевагу стабільній високій дохідності.

Такі кошти за своєю природою не відповідають ризиковому профілю біткоїна; їх потрібно повністю «вичистити». Лише після цього ринок зможе визначити дно, і зараз якраз відбувається цей процес вивільнення.

В історії крипторинку вже траплялися подібні ситуації. Під час бичачого ринку 2019–2021 років Grayscale GBTC довгий час торгувався зі значною премією до ціни біткоїна, що лежав в основі. Інституції могли підписуватися на GBTC за чистою вартістю (за NAV), а після блокування на шість місяців продавати його на вторинному ринку з премією 20%~50%, внаслідок чого величезні обсяги капіталу спрямовувалися в біткоїн і породжували різні складні моделі фінансового арбітражу. Починаючи з 2021 року премія GBTC швидко обнулилася, а різноманітні інструменти фінансового арбітражу поступово знижували важіль, і ринок разом із цим визначав дно ведмежого ринку.

Я вважаю, що цього разу історія повториться.

Коли настане ринкове дно?

Я не можу назвати точний час: ніхто не здатен точно спрогнозувати. Дно ринку завжди можна підтвердити лише постфактум.

Але в найближчий час варто зосередитися на кількох сигналах, що вказують на «оздоровлення» ринку: перше, ціна MSTR торгується нижче за балансову вартість на акцію — це означає, що ринкова жага повністю перетворилася на паніку, і це ключовий сигнал формування дна; друге, індекс страху й жадібності на крипторинку досягає історичного екстремуму, переходячи в зону крайнього страху — у цей момент доречно формувати довгі позиції (лонги); третє, funding-ставки на деривативах постійно від’ємні, що означає: бажання роздрібних інвесторів робити короткі позиції по біткоїну значно перевищує бажання робити довгі. Одним реченням: коли ринковий песимізм досягає максимуму, це є моментом для розвороту.

Зараз ринок перебуває на етапі «виведення» (очищення) ризиків; проблеми, які оголив STRC, — це невід’ємний етап циклового коригування. Усі ринкові цикли проходять через цей період «болю», і його не уникнути.

Ринок усе ще перетравлює різні ризики, і я переконаний: дно вже зовсім близько — і новий бичачий ринок цієї осені буде запущено.