Розмова з партнером Multicoin: Крипторинок уже досяг дна, цього разу в циклі я позитивно налаштований щодо трьох криптовалют

null

Джерело：《When Shift Happens》

Упорядкування: Felix, PANews

Директор з управління партнер Multicoin Capital Tushar Jain нещодавно поділився своїми поглядами на поточний крипторинок у подкасті《When Shift Happens》. Він зазначив, що крипторинок уже досяг “дна” та переходить до нового поворотного моменту, і детально розкрив логіку інвестування в Solana, Hyperliquid і Zcash.

PANews підготувало матеріал із ключових тез інтерв’ю.

Ведучий: Як ви вважаєте, ми зараз у точці повороту?

Tushar: Так, життя прекрасне, і ринок знову рухається в напрямку, сприятливому для нас — це найзахопливіша частина циклу. Я думаю, що ми якраз у точці повороту. Є кілька ознак, які це доводять: по-перше, вам потрібно побачити, що ринкові настрої справді досягли “дна”, і лише тоді вони розвернуться, так само як у бичачому ринку настрої мають досягти ейфорії, щоб утворити вершину. По-друге, коли погані новини більше не призводять до падіння ринку — це сигнал точки повороту; коли хороші новини більше не змушують ринок зростати — це теж сигнал точки повороту. Минулого місяця ми зіткнулися з деякими серйозними хакерськими атаками та іншими поганими новинами, але це не спричинило масового розпродажу — і це величезний сигнал. Плюс, коефіцієнт впровадження застосунків постійно зростає, і з’явився розрив між ціною та фундаментальними показниками. Тому я вважаю, що це була ідеальна буря.

Ведучий: Усі знають, що ви з Multicoin — супербики щодо Solana. Ви змінили своє бачення Solana? Коли ви кажете, що одночасно добре ставитеся і до Solana, і до Hyperliquid, як ви розподіляєте позиції?

Tushar: Це питання часового виміру. Я й далі вважаю, що Solana — правильна технічна архітектура для інтернет-ринку капіталу: вам потрібен permissionless open-source ланцюг, щоб усе інтегрувати в одну платформу. Я й надалі вірю в її продуктивність і архітектуру. Але водночас ми бачимо, що обсяг торгів деривативами переїжджає на Hyperliquid. Зараз у мене багато позицій у цих двох активах, і я обидва оцінюю позитивно. Solana — лідер у спотовій торгівлі, і я вважаю, що вона стане платформи для спотової торгівлі токенізованими цінними паперами, тоді як Hyperliquid, очевидно, лідирує в деривативах. Замість того щоб бути екстремістом, краще мислити з погляду ймовірностей і тримати обидва одночасно. Я не “максималіст” будь-якого активу і не буду битися насмерть за якусь одну позицію чи точку зору.

Ведучий: Як би традиційні фінансові емітенти це обирали? І чи може це допомогти нам визначити, хто найбільший переможець?

Tushar: Традиційні фінансові емітенти не випускатимуть активи на Hyperliquid. Ми бачимо, що такі інститути, як Galaxy, випускають акції на Solana. Тут ключова різниця — “довірча нейтральність”. Solana має ту довірчу нейтральність, якої немає в Hyperliquid. Це компроміс: Hyperliquid бракує довірчої нейтральності та прозорої перевірки валідаторами — натомість за це отримує кращу продуктивність. Користувачі приймають це, тому що вони можуть верифікувати ланцюг і бачити в реальному часі платоспроможність біржі. А Solana не лише має відкритий код клієнта, а й має надзвичайно сильну спільноту валідаторів — і, звісно, це теж коштує. Традиційні фінансові установи дуже цінують довірчу нейтральність: Goldman Sachs не може здійснювати розрахунки на ланцюгу свого конкурента Stripe, JPMorgan також не буде здійснювати розрахунки на ланцюгу DRW — вони ніколи не віддадуть таку велику владу конкуренту.

Ведучий: Оскільки ви одночасно позитивно оцінюєте SOL і Hyperliquid, як ви визначаєте розмір позиції? Це буде 50/50?

Tushar: Управління позиціями — це мистецтво, а не наука. Для довгострокових інвесторів спроби точно розподіляти позиції за допомогою кількісних моделей — пастка. Тобі слід концентрувати кошти в тих активах, які ти найбільше цінуєш. Якщо ти кладеш гроші в десятий за значимістю актив, то в чому сенс? При визначенні розміру позиції потрібно враховувати запити зовнішніх інвесторів, податкові витрати (наприклад, ми отримали HYPE дуже давно, але тримаємо SOL), а також “рамку мінімізації жалю”. Уявіть: через рік-два, якщо ви помилилися в одному з активів, який змусить вас почуватися дурнішим?

Ведучий: Погляд на 2026 рік: який саме актив для вас є найбільш очевидною можливістю?

Tushar: Для мене дуже очевидний вибір — Zcash (ZEC). Хоча через обмеження ліквідності та ринкової капіталізації його позиція відносно менша, Multicoin уже накопичив досить велику частку від загального запасу пропозиції. Мені подобається його імпульс, кейси використання та спільнота — він нагадує мені ранній біткоїн. Коли минулого року я бачив, як він зростає, спілкуючись із багатьма людьми, які рано його підтримували, я виявив, що навіть якщо ціна відступає, вони все одно тримаються своєї віри. Це не гра з “гарячими грошима” в короткостроковій перспективі. Крім того, у Zcash немає фундаменталу (немає грошових потоків і доходів), а це означає, що його цінність цілком залежить від того, у що люди вірять спільно — і це, навпаки, дає йому більший потенціал зростання. Як актив для збереження вартості, чим більший — тим краще.

Ведучий: Що Zcash для вас означає?

Tushar: Він означає повернення до цінностей “cypherpunk”-ів, які створили цей індустріальний напрям. Я підтримую стабільні монети та RWA на ланцюгу, але вони за своєю суттю централізовані й їх можна заморозити. Ця індустрія побудована на основі “самовладдя”, а зараз уся “мейнстрім”-сфера підлаштовується під регуляцію. На мою думку, нинішній біткоїн уже був захоплений інституціями (наприклад, BlackRock, MicroStrategy). Коли біткоїн стикається з дискусіями щодо квантових ризиків, ранні прихильники cypherpunk біткоїна можуть піти в інший бік через форк — тож я вважаю, що Zcash представляє оригінальний намір індустрії, і до нього приєднається більше OG.

Ведучий: Як оцінювати активи без доходів, як-от Zcash?

Tushar: Для активів із доходами бізнесу я дивлюся на їхній грошовий потік і даю мультиплікатор P/E як цільову ціну. Але для активу на кшталт Zcash — я дивлюся на його місце в рейтингу ринкової капіталізації. Зараз він на 20-му місці, на 15-му чи на 10-му? Я вважаю, що він зможе увійти в топ-5. Такий підхід можна коригувати разом із рухом усього ринку (наприклад, біткоїн буде на $80 тис. чи $200 тис.).

Ведучий: Для таких активів ви тримаєте їх, доки вони не потраплять у топ-5, чи будете здійснювати свінг-трейди?

Tushar: Ми ніколи не проводимо свінг-трейдинг навмисно — це занадто складно, люди не можуть контролювати емоції. Багато менеджерів фондів намагаються робити хай/лоу тіп (купувати на дні і продавати на піку), але в підсумку їх “вдаряє” і з одного боку, і з іншого. Я вкрай негативно ставлюся до технічних індикаторів: я намалював кілька ліній — а в реальному світі трапилася новина (наприклад, геополітичний конфлікт), і графіки все зіпсували. Ми — “активно керовані”, а не “активно торгуючі”.

Ведучий: Тоді для активів із доходами, як-от SOL або HYPE, яка у вас структура оцінки?

Tushar: Для них потрібно прогнозувати вперед. Ви маєте думати, які ключові драйвери бізнесу, які права на отримання доходу має власник токенів, а потім подивитися, які опціони доступні на ринку. Також треба врахувати ризики виконання та закласти їх у ставку дисконтування (наприклад, ризик-коефіцієнт Ethereum нижчий за Solana, бо час довший і мережа більш децентралізована). Ці цифри — лише орієнтири, а в кінцевому підсумку все одно потрібно робити якісне судження.

Ведучий: Як вибрати момент для покупки? Як вам вдається точно “піймати дно” HYPE?

Tushar: Намагатися точно “піймати дно” — це неможлива навичка, яку ти не можеш повторити. Мій підхід — “три частини”: припустімо, я інвестую $100, то одразу купую третину; потім протягом заданого періоду часу (наприклад, одного-двох місяців) докуповую другу третину через DCA; і, нарешті, третю частину лишаю як маневровий капітал. Під час DCA, якщо трапляється великий спад (наприклад, падіння на 10% за один день), я докуповую додатково “на просадці”. Це дуже знижує почуття жалю від того, що ти пропустив рух.

Ведучий: За ці кілька тижнів сталося дві великі події. Перша — інцидент із вразливістю в коді Zcash, через що ціна монети різко впала, але ви навпаки докупили. Що сталося?

Tushar: Якщо просто, то ядро-менеджерів Zcash використало AI-інструменти для перевірки коду та в Orchard privacy pool виявило вразливість, яка могла призводити до подвійних витрат (double-spend), і виправило її. Ринок злякався і подумав, що хтось зробив нескінченну емісію токенів. Але насправді прозорі адреси не постраждали, і механізм “крутильної двері” (оборот) privacy pool, який показує загальний обсяг коштів, що заходять і виходять, демонструє: не було такого, що хакер масово вивів кошти. У той день, коли це сталося, я нічого не робив (я не люблю торгувати в умовах максимальної емоційної нестабільності та низької ліквідності). Після спостереження кілька днів і підтвердження, що хакери не використали вразливість, я вирішив, що це була ірраціональна паніка ринку, яка запустила каскад стоп-лоссів — тож ми суттєво наростили позицію в Zcash. Команда в липні випустить новий пул Ironwood, який пройшов “формалізовану верифікацію”. На мою думку, це була всього лише хибна тривога.

Ведучий: Друга подія — Multicoin нещодавно опублікував звіт із прогнозом, що HYPE досягне 319 доларів протягом двох років. Оскільки ви тримаєте багато HYPE, чи не подумають інші, що ви просто “роздаєте сигнали”? Чи не надто агресивні там консервативні припущення?

Tushar: Ми, справді, маємо позиції, але всі мають подивитися на нашу логіку виведення й зробити власні висновки. Наші припущення не агресивні:

По-перше, CAGR крипто-деривативів 35%: за минулі 5 років було 45%, ми вже зменшили темп росту на чверть.

По-друге, DEX займає 32% частки ринку деривативів: із майже нуля в 2022 році зараз це 16%, і подвоєння до 32% за два роки відповідає тренду.

По-третє, Hyperliquid утримує 30% частки децентралізованих деривативів: це також консервативно, бо дані по обсягу легко підробити (багато інших бірж — це фальшиві угоди), але зараз Hyperliquid займає 59% усіх реальних відкритих позицій по всій мережі (OI), і це дуже важко сфальсифікувати. Після того, як інші платформи припинять субсидії, фактична частка Hyperliquid має ще зрости.

По-четверте, USDC як заставу зростає лінійно разом із торговим обсягом: доки вподобання трейдерів щодо плеча не змінюються, стабільні монети як застава природно зростатимуть пропорційно торговому обсягу та відкритим позиціям.

Ведучий: Дно ринку вже настало?

Tushar: Точно передбачити дно надзвичайно важко, але я думаю, що мінімум ціни, можливо, вже минув. Якщо не брати до уваги макро “чорні лебеді” (наприклад, ескалацію війни між Іраном і США), ми вже бачили фазу “екстремальної байдужості”. Погані новини більше не змушують ринок падати, і ті, хто не налаштований твердо, вже пішли — залишилися лише абсолютні віруючі. Але це не означає, що буде прямий “V-подібний” розворот і миттєве зростання: ринок може певний час рухатися боком і залишатися в режимі байдужості, і для створення нового наративу потрібен час.

Ведучий: Можете розповісти детальніше про переваги в інвестуванні?

Tushar: Якщо у вас немає переваги, тоді вам слід купити індексний фонд і піти відпочивати на пляж. Інвестування має чотири джерела переваг. Перше — перевага каналів/інформації (інші подзвонять і розкажуть вам “інсайд”); друге — аналітична перевага (ви краще за інших розумієте актив); третє — поведінкова/психологічна перевага (ви дуже добре розумієте себе та можете контролювати емоції — це найскладніше); четверте — структурна перевага (наприклад, структура капіталу на тривалому горизонті). Ми інвестуємо в Zcash головним чином через надзвичайно сильну поведінкову й психологічну перевагу (ринок дуже песимістичний, але ті, хто тримає, зберігають тверду віру), плюс певна перевага каналів інформації.

Ведучий: Що Ethena для вас означає? Торік ви створили дуже велику позицію.

Tushar: Ethena разом із Aave та Morpho — це один і той самий сектор: поєднання позичальників, які прагнуть прибутку, з позичальниками, які хочуть плечі (левередж). Ми тримаємо кілька проєктів у цьому напрямі (зокрема Kamino на Solana), тому що на ринку кредитування є чіткий ефект масштабу, і ліквідність концентрується в лідерах.

Ведучий: Наскільки сильно ви будете оцінювати засновників?

Tushar: Ми дуже цінуємо засновників. Наша оціночна рамка має три множники. Перший — загальний розмір ринку через кілька років; другий — довгострокова маржинальність прибутку (чи є ефект масштабу, щоб уникнути того, що прибуток “з’їсть” конкуренція); третій — ризик виконання. Засновник Ethena Guy Young — один із найздібніших засновників у сфері DeFi, він значно знижує ризики виконання і підвищує потенціал оцінки.

Ведучий: Якщо ви довгострокові інвестори, то коли фіксувати прибуток?

Tushar: Для нашого фонду під “реалізацією” мається на увазі обмін активів на біткоїн. Коли ринок надзвичайно “гарячий”, ми продаємо високоризикові активи й купуємо біткоїн, щоб знизити ризик Beta; коли ринок сильно падає, ми знову використовуємо біткоїн, щоб докупити улюблені проєкти. Ми продаємо лише у трьох випадках: по-перше, якщо знайшли кращий актив; по-друге, якщо інвест-логіка була спростована; по-третє, коли ринкова оцінка надмірно “гаряча” і вона вже проїла очікування на майбутні роки. Оскільки ми зобов’язуємося повністю використовувати капітал інвесторів, наша “кеш”-частина — це біткоїн.

Ведучий: Як ви ставитеся до Ethereum?

Tushar: Його складно оцінювати. Вони впродовж останніх 6–7 років постійно говорили, що треба використовувати L2 для масштабування, а тепер раптом хочуть підвищити Gas ліміт і повернутися до масштабування на L1 — ніхто не може зрозуміти, що саме вони планують. Фундація й Віталік не хочуть контролювати забагато влади, вони хочуть, щоб ринок сам “намацував” шлях. Але ринок — хороший послідовник, проте поганий лідер. Хоча спотовий трейдинг програє Solana, а деривативи програють Hyperliquid, стійкість ринкової капіталізації Ethereum все одно мене дивує. Єдине розумне пояснення: люди сприймають його як “актив для збереження вартості” або як кращий біткоїн.

Ведучий: Ваш партнер Kyle пішов із Multicoin, і багато хто через це відчув песимізм. Чому ви залишилися тут?

Tushar: Я теж здивований, що він пішов, але я поважаю його рішення. Це змусило мене переосмислити свої мотиви. Я не використовую рамку “проживати кожен день так, ніби він останній”, а питаю себе: “Якщо мені залишилося жити ще 10 років, що я хочу робити?” Відповідь: я хочу вигравати. Мені подобається досягнення, коли я правий у той момент, коли всі інші помиляються. Я вірю, що блокчейн — це базова інфраструктура майбутнього ринку капіталу, яка замінить нинішні застарілі системи. Коли Цукерберг тоді відмовився від покупки Yahoo за 1 мільярд доларів, він сказав: “Якщо б я отримав 1 мільярд, я все одно відкрив би ще одну компанію соціальних медіа — тож чому б мені виходити з цієї?” Це зміцнило мою віру.

Матеріали для читання: Детальний огляд звіту Multicoin: Hyperliquid (HYPE) має потенціал п’ятикратного зростання