瀚蓝环境 планує повністю викупити та контролювати 粤丰环保: позикові кошти мають зрости вдвічі за рахунками до отримання, а коефіцієнт заборгованості — до 70%

Одна за одною компанія, що тривала майже два роки, масштабний злиття й поглинання з оборотом понад 100 млрд юанів — знаковий кейс — ось-ось завершить свою фінальну стадію.

30 червня компанія Hаnlan Environment (瀚蓝环境, 600323.SH) оголосила, що її заяву щодо випуску акцій і виплати грошових коштів для придбання активів та залучення супровідного фінансування, у межах пов’язаних операцій, було прийнято Шанхайською біржею (SSE).

Згідно з повідомленням, компанія планує за ціною угоди 2,998 млрд юанів придбати 100% часток майнових прав інвестфонду високоякісного розвитку Guangdong Nanhai, котрий є акціонерним підприємством, а також придбати 7,22% акцій Yuefeng Environmental, які належать Chenzda Development Co., Ltd. (简称“臻达发展”); паралельно планується залучити не більше ніж 1,2 млрд юанів супровідного фінансування.

Якщо угоду буде успішно завершено, Hаnlan Environment досягне контролю над Yuefeng Environmental на рівні 100% — повністю отримає в свої руки цю компанію-лідера у сфері спалювання сміття для виробництва електроенергії, яка свого часу була у лістингу на Гонконгській біржі. До цього, у міру консолідації Yuefeng Environmental, спалювальні потужності Hаnlan Environment вже піднялися до третього місця вітчизняного ринку. У 2025 році компанія забезпечила двозначне зростання і виручки, і чистого прибутку.

Однак інша сторона медалі така: завищені дебіторські заборгованості — типова складність для екологічної індустрії. Після реалізації цього “стомільярдного” злиття й поглинання дебіторська заборгованість Hаnlan Environment і коефіцієнт активів до зобов’язань зростатимуть синхронно. Як краще використати ефект синергії від M&A, як відповідати на реальні виклики — зростання боргового тиску, спричиненого угодою, а також збільшення дебіторської заборгованості — можливо, все ще залишається обов’язковим питанням, яке стоїть перед компанією.

Стратегічна “партія у два кроки”

Згідно з планом угоди, Hаnlan Environment має намір придбати решту 43,48% акцій Hаnlan Foshan шляхом випуску акцій і оплати грошовими коштами за рахунок придбання частки майнових прав високоякісного фонду; компанія також планує шляхом оплати грошовими коштами придбати 7,22% акцій Yuefeng Environmental, які належать Chenzda Development, щоб у підсумку досягти повного (100%) контролю над Hаnlan Foshan і Yuefeng Environmental.

Джерело зображення: повідомлення Hаnlan Environment

Як подивитися в ретроспективі, ця операція стала останньою “пазловою” частиною для поглинання Yuefeng Environmental компанією Hаnlan Environment.

У липні 2024 року Hаnlan Environment офіційно запустила масштабну реструктуризацію активів: компанія мала намір шляхом механізму домовленості (agreement arrangement) через Hаnlan Hong Kong здійснити приватизацію компанії Yuefeng Environmental, що була у списку на Гонконгській біржі. Загальна ціна угоди становила 11,09 млрд гонконгських доларів, що в перерахунку на юані — близько 10,3 млрд юанів.

100-мільярдний готівковий розмір — це не дрібниця. Щоб успішно просувати вищезгадану угоду, Hаnlan Environment разом із Guangdong Hengjian Investment Holding Co., Ltd. (简称“广东恒健”), що належить до державного активного управління провінції Гуандун, а також материнською компанією контролюючого акціонера компанії Guangdong Nanhai Holding Group Co., Ltd. (далі — “Nanhai Holding”) спільно реалізували цю угоду.

Зокрема, Hаnlan Environment створила високоякісний фонд разом зі своєю 100% дочірньою компанією Hаnlan Solid Waste та Guangdong Hengjian і Nanhai Holding. Фонд здійснив додаткові інвестиції у Hаnlan Foshan на 2,02 млрд юанів і 2,0 млрд юанів відповідно. Одночасно Hаnlan Foshan подала до банків у країні заявку на M&A-позику не більш ніж 6,1 млрд юанів для оплати ціни приватизаційної угоди.

Після завершення угоди, у червні 2025 року Yuefeng Environmental пішла з Гонконгської фондової біржі, ставши контрольованою дочірньою компанією Hаnlan Environment і забезпечивши консолідацію. Первинний контролюючий акціонер Yuefeng Environmental, Chenzda Development, зберіг 7,22% акцій Yuefeng Environmental.

Тоді Hаnlan Environment заявляла, що метою інвестицій високоякісного фонду є підтримка трансформації та модернізації підприємств провінції Гуандун. Протягом 12 місяців після успішного завершення приватизації високоякісний фонд матиме право вибирати передачу акцій для виходу з інвестиції.

Минулий рік — і високоякісний фонд обрав вихід у спосіб “обмін акціями + грошова передача”.

Згідно з повідомленням, ціна угоди за 50% частки майнових прав високоякісного фонду, яку тримає Nanhai Holding, була оплачена повністю акціями, приблизно 1,08 млрд юанів; 0,05% частки, що належить Hengjian Asset, була врегульована грошовим платежем; 49,95% частки, що належить Advanced Manufacturing Fund, було оплачено комбінацією готівки та акцій: грошова частина — близько 863 млн юанів, акціонерна частина — близько 216 млн юанів.

Паралельно, Hаnlan Environment і її контрольована дочірня компанія Hаnlan Hong Kong планують придбати за грошові кошти 7,22% акцій Yuefeng Environmental, що належать Chenzda Development: сума винагороди, яку сплачує біржова компанія, становить 438 млн юанів, а сума винагороди, яку сплачує Hаnlan Hong Kong, — 400 млн юанів.

“Ця угода є ключовим кроком для реалізації стратегії розвитку компанії та розстановки її бізнес-ділянок.” — зазначала Hаnlan Environment у повідомленні. “У межах цієї угоди біржова компанія повністю здійснить контроль над Hаnlan Foshan та Yuefeng Environmental, усунувши потенційні розбіжності в ухваленні рішень, спричинені правами міноритарних акціонерів.”

Рівень приросту вартості об’єкта 20%, дочірня компанія — справа на понад 100 млн юанів

Як ключовий об’єкт цієї угоди, Yuefeng Environmental веде основний бізнес зі спалювання сміття для виробництва електроенергії, “розумне місто” в частині санітарії та супутні послуги. Це найбільше підприємство зі спалювання сміття для виробництва електроенергії в провінції Гуандун. Під його юрисдикцією — проєкти зі спалювання сміття для виробництва електроенергії в 12 провінціях і містах, зокрема в Гуандуні, Шанхаї, Сичуані, Шаньдуні, Цзянсу тощо. Проєктна денна обробка міських побутових твердих відходів становить 52 540 тонн.

Згідно з результатами оцінки за методом доходів, станом на дату оцінки 31 грудня 2025 року балансова вартість власного капіталу, що належить власникам материнської компанії Yuefeng Environmental, становить 9,622 млрд юанів; оціночна вартість — 11,604 млрд юанів. Приріст вартості — 1,982 млрд юанів, рівень приросту — 20,59%.

За умов преміальної (sуперника) купівлі сторони Hаnlan Environment і Nanhai Holding уклали угоду про компенсацію результатів (performance compensation). Nanhai Holding зобов’язується: якщо передача за угодою буде завершена до 2026 фінансового року, чистий прибуток Yuefeng Environmental за 2026–2028 роки не буде нижчим за 991 млн юанів, 1 023 млн юанів та 1 026 млн юанів відповідно. Якщо передача за угодою буде завершена до 2027 фінансового року — чистий прибуток Yuefeng Environmental за 2027–2029 роки не буде нижчим за 1 023 млн юанів, 1 026 млн юанів та 1 096 млн юанів відповідно.

Якщо показники не буде досягнуто, Nanhai Holding повинна виконати зобов’язання щодо компенсації результатів: першочергово — компенсація здійснюється акціями біржової компанії, отриманими в межах цієї угоди; якщо цього недостатньо — доплата здійснюється грошима. Загальна верхня межа компенсації не перевищує ціни угоди, яку Nanhai Holding отримала в межах цієї операції.

Виходячи з нинішньої прибутковості Yuefeng Environmental, у 2024–2025 роках її виручка становила відповідно 3,926 млрд юанів і 4,493 млрд юанів; чистий прибуток, що належить материнській компанії — відповідно 635 млн юанів і 759 млн юанів. На тлі переходу в галузі спалювання сміття для виробництва електроенергії з фази “збільшення потужностей (incremental expansion)” до “оптимізації запасів (stock optimization)” перспективи того, чи Yuefeng Environmental зможе надалі успішно виконати зобов’язання щодо показників, ще потребують спостереження.

Варто зазначити: компанії, що входять до складу Yuefeng Environmental, пов’язана судова справа, що наразі не завершена, на суму понад 100 млн юанів.

З матеріалів звіту про реструктуризацію випливає, що у квітні 2025 року Xinyi Yuefeng отримала від Управління житлового та міського-рухливого будівництва міста Xinyi провінції Гуандун документ “Адміністративне рішення”. Це рішення встановлювало, що в період з 2020 по березень 2024 року Xinyi Yuefeng без згоди міської влади Xinyi і відповідного управління самостійно приймала звалищні летючі попелища від спалювання сміття (fly ash) загальним обсягом 94 300 тонн з інших районів міста Xinyi та здійснювала їх захоронення на спеціальному полігоні для захоронення летючих попелищ, що входить до комплекту інфраструктури проєкту. За це компанія отримала дохід 108 млн юанів. Згідно з “Листом про уповноваження” Уряду міста Xinyi, управління наказало Xinyi Yuefeng компенсувати 108 млн юанів.

Xinyi Yuefeng не погодилась з цим рішенням, вважаючи свою діяльність законною та відповідною правилам, а також стверджуючи, що адміністративне рішення не має підстав у фактах і законі. У серпні 2025 року Xinyi Yuefeng подала позов до Міського народного суду міста Маомін (Maoming) з вимогою відповідно до закону скасувати “Адміністративне рішення” міської влади Xinyi та Управління житлового та міського-рухливого будівництва міста Xinyi, а також ухвалити рішення про покладення на двох відповідачів усіх судових витрат у цій справі. Наразі відбувся розгляд справи у першій інстанції, очікується ухвалення рішення.

За рекордним досягненням результатів одночасно зростають дебіторська заборгованість і коефіцієнт зобов’язань

За поглинанням вартістю понад 100 млрд юанів стоять реальні виклики, зокрема уповільнення росту основного бізнесу. Основний бізнес Hаnlan Environment включає бізнес з поводження з твердими відходами (固废处理), енергетичний бізнес, бізнес з постачання води та водовідведення. Серед них найбільшу частку має бізнес з поводження з твердими відходами; він, зокрема, охоплює спалювання сміття для виробництва електроенергії, інженерію та обладнання, санітарні послуги (環卫), обробку харчових/кухонних відходів (餐厨/厨余处理), переробку сільськогосподарських відходів (农业垃圾处理) тощо.

Протягом понад десяти років завдяки політичній підтримці, зокрема субсидіям на тариф електроенергії, галузь спалювання сміття для виробництва електроенергії в Китаї швидко розвивалася, сформувавши повний ланцюг постачання та зрілу бізнес-модель. Але з наближенням до насичення спалювальних потужностей у великих і середніх містах Китаю, а також через вплив скорочення субсидій, зростання ринку стало більш рівномірним.

Згідно з оприлюдненими відкритими даними Міністерства житлового та міського- сільського будівництва КНР (“Статистичний щорічник з міського та сільського будівництва за 2024 рік”), у 2024 році 1 129 заводів зі спалювання сміття в містах і повітах Китаю забезпечили обсяг спалювання 268 млн тонн на рік. Загальний коефіцієнт використання потужностей становив близько 63,22%. Це означає, що галузь уже відносно зріла й переходить у фазу конкуренції “на основі запасів (stock competition)”.

Як відображається це у фінансових показниках компанії: у 2023–2024 роках через те, що проєкти в роботі поступово завершувалися, а також через зниження масштабу доходів у PPP-бізнесі та інші фактори, виручка Hаnlan Environment зменшувалася два роки поспіль: на 2,59% і 5,22% рік-до-року відповідно.

Зі збільшенням периметра консолідації у червні 2025 року Yuefeng Environmental значні прирости з точки зору розміру бізнесу та поточного результату дають суттєву добавку до показників Hаnlan Environment. Розмір проєктних потужностей зі спалювання сміття для виробництва електроенергії компанії досяг 97 590 тонн/день, збільшившись на 52 540 тонн/день. Це дало змогу зайняти третє місце в країні та перше серед A-акційних (A-share) компаній.

Щодо результатів: у 2025 році Hаnlan Environment досягла виручки 139,37 млрд юанів, що на 17,25% більше; чистий прибуток, що належить материнській компанії, — 19,73 млрд юанів, що на 18,58% більше. З них консолідація Yuefeng Environmental внесла у виручку компанії 2,721 млрд юанів, а у чистий прибуток, що належить материнській компанії, — 274 млн юанів; частки відповідно — 19,52% та 13,89%. Якщо прибрати цей ефект, виручка Hаnlan Environment у поточному періоді знизилася на 5,63% рік-до-року, а темп зростання чистого прибутку, що належить материнській компанії, знизився до 2,1%.

Втім, окрім того, що ця угода принесла Hаnlan Environment значні вигоди, вона також додала компанії певні “клопоти”.

Через здійснення виплат ціни за придбання Yuefeng Environmental грошові кошти на балансі Hаnlan Environment зменшилися з 4,258 млрд юанів на кінець 2024 року до 2,73 млрд юанів на кінець 2025 року.

Через залучення позики для M&A на 61 млрд юанів разом із впливом консолідації Yuefeng Environmental, станом на кінець 2025 року коефіцієнт активів до зобов’язань компанії зріс на 8,87 відсоткового пункту до 70,15%; негрошові поточні зобов’язання, що підлягають погашенню протягом 1 року, зросли на 96,66% рік-до-року до 4,439 млрд юанів; довгострокові позики зросли на 139% рік-до-року до 23,822 млрд юанів.

Паралельно, через відсотки за новими позиками для M&A та вплив консолідації Yuefeng Environmental, у 2025 році фінансові витрати Hаnlan Environment досягли 794 млн юанів, що на 59% більше; управлінські витрати також зросли на 22,57% до 890 млн юанів.

На фоні проблем із дебіторською заборгованістю, які тривало мучать екологічні компанії, Hаnlan Environment також стикається з новими викликами, зокрема різким зростанням дебіторської заборгованості. Станом на кінець 2025 року дебіторська заборгованість компанії становила 8,337 млрд юанів, зростання на 96,08%, що суттєво перевищує темп зростання виручки; її частка у оборотних активах зросла до 61,76%, а частка в поточних доходах — до 59,82%, що головним чином спричинено консолідацією Yuefeng Environmental.

У міру того, як компанія здійснює цю угоду: придбаває решту акцій Yuefeng Environmental, використовуючи 1,7 млрд юанів готівкою та 1,295 млрд юанів акціями як ціну угоди, це може ще більше підвищити коефіцієнт заборгованості Hаnlan Environment.

Джерело зображення: повідомлення Hаnlan Environment

Згідно з оглядовим (pro-forma) звітом про реструктуризацію, відповідно до “Звіту про попередній (pro-forma) огляд” від Deloitte China (华兴会计师), якщо не враховувати вплив залученого супровідного фінансування, після завершення цієї угоди коефіцієнт активів до зобов’язань компанії у 2025 році зросте до 72,91%, а коефіцієнт поточної ліквідності знизиться з 0,93 до 0,83 раза, тоді як коефіцієнт швидкої ліквідності знизиться з 0,91 раза до 0,81 раза. Це погіршення головним чином спричинено тим, що компанія бере на себе зобов’язання щодо грошових виплат за ціну цієї угоди, через що збільшуються інші поточні зобов’язання.