Схожі сумніви між Китаєм і США: чи зможе кремній-вуглець перейти від розбіжностей до взаємовигідної співпраці?

科技巨头的AI融资狂潮正遭遇债券市场的冷眼相待。
Технологічний бум краудфандингу з AI від технологічних гігантів стикається з холодним ставленням з боку ринку облігацій.

据MarketAxess数据，本周期限在10年及以上的AI相关债券价格持续下跌，成为投资级债券市场中表现最差的债券之一。
За даними MarketAxess, у цьому періоді ціни на AI-пов’язані облігації з терміном 10 років і більше постійно знижувалися, ставши одними з найгірших за показниками в інвестиційному сегменті ринку облігацій.

最能体现市场情绪的案例来自亚马逊，本周二公司发行250亿美元债券，但长期债券的需求疲软。据英国《金融时报》援引知情银行家和投资者透露，其五年期债券的认购订单比30年期债券高出约20%。
Найяскравіший приклад, що відображає ринкові настрої, — з Amazon: у вівторок компанія розмістила облігації на 25 мільярдів доларів США, але попит на довгі облігації є слабким. Як повідомляє британська газета Financial Times з посиланням на обізнаних банкірів і інвесторів, кількість заявок на 5-річні облігації приблизно на 20% перевищувала обсяг заявок на 30-річні.

此外，SpaceX一只30年期债券的收益率，更从不到两周前的发行价6.7%攀升至7.3%。
Крім того, дохідність 30-річної облігації SpaceX піднялася з ціни розміщення 6,7%, що була менше ніж два тижні тому, до 7,3%.

据美国银行全球研究，亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文这五大超大规模云服务商发行的债券，目前收益率较同等评级和期限的蓝筹债券高出约0.6个百分点，这一风险溢价已是投资级市场所有行业中最高的。
Згідно з Global Research Bank of America, дохідність облігацій, випущених п’ятьма найбільшими гіпермасштабними хмарними провайдерами — Amazon, Google, Meta, Microsoft і Oracle — наразі приблизно на 0,6 процентного пункту перевищує дохідність «блакитних фішок» з аналогічними рейтингами та строками. Ця премія за ризик уже є найвищою серед усіх галузей на ринку інвесткласу.

供给过剩压垮需求
Перевиробництво пропозиції пригнічує попит

本轮抛售浪潮的直接导火索，是科技公司为AI军备竞赛而掀起的史无前例的债券发行潮。
Безпосереднім «спусковим гачком» нинішньої хвилі продажів є небувалий сплеск випуску облігацій, який технологічні компанії розгорнули заради перегонів «AI-озброєнь».

据美国银行全球研究统计，今年以来AI相关高评级债券的跨币种发行规模已达2700亿美元，几乎是去年全年的两倍。
За даними Global Research Bank of America, з початку року обсяги кросвалютних випусків AI-пов’язаних облігацій з високим рейтингом досягли 270 мільярдів доларів США — майже вдвічі більше, ніж за весь минулий рік.

持续涌入的新债供给令投资者的持仓压力骤增。
Постійний приплив нових боргових випусків різко збільшив тиск на портфелі інвесторів.

Janus Henderson全球多资产信用主管John Lloyd表示，由于许多投资组合已大量持有AI相关债务，投资者不得不抛售手中已有的超大规模云服务商债券，才能为亚马逊的新发债腾出空间。他说：
Джон Ллойд, глобальний керівник кредитів у Janus Henderson з мультиактивними інвестиціями, сказав, що через те, що багато інвестиційних портфелів уже в значних обсягах тримають AI-пов’язаний борг, інвесторам доводиться продавати наявні в них облігації гіпермасштабних хмарних провайдерів, щоб звільнити місце під новий випуск облігацій Amazon. Він сказав:

你得提供足够大的让利，才能吸引我们参与新发债。
Вам треба запропонувати достатньо великий дисконт, щоб залучити нас до участі в новому випуску облігацій.

近期科技股的剧烈波动同样压制了市场情绪。
Різкі коливання акцій технологічних компаній також пригнічують ринкові настрої.

John Lloyd补充称，部分投资者在股票投资组合中已持有大量科技板块敞口，这可能进一步压低他们在债券市场追加相关风险敞口的意愿，高盛研究首席信用策略师Amanda Lynam也持相同观点。
Джон Ллойд додав, що частина інвесторів у своїх фондових портфелях уже має значну експозицію на сектор технологій, що може ще більше знизити їхню готовність додавати відповідні ризики на ринку облігацій. Головна кредитна стратегиня в дослідженнях Goldman Sachs Аманда Лайнам також поділяє цю думку.

长期回报存疑，投资者转向短端
Довгострокова віддача під питанням — інвестори переходять на коротший кінець

市场抛压集中于长端，深层逻辑在于投资者对AI资本支出长期回报的根本性怀疑。
Тиск продажів концентрується в довгому кінці кривої, а глибинна логіка полягає в принциповому сумніві інвесторів щодо довгострокової віддачі капітальних витрат на AI.

DoubleLine基金组合经理Mariya Entina表示：
Марія Ентіна, керівник портфеля в DoubleLine, зазначила:

购买30年期债券，通常要求企业有非常稳定的前景和清晰的投资回报，而AI资本支出的长期盈利能力目前仍存在疑问。
Купівля 30-річних облігацій зазвичай вимагає, щоб у компанії були дуже стабільні перспективи та чітка інвестиційна віддача, тоді як довгострокова прибутковість капітальних витрат на AI наразі все ще викликає сумніви.

她表示，该机构更倾向于承担更近期的风险。
Вона сказала, що установа більше схиляється до прийняття ризиків, які є більш «свіжими» в часі.

Capital Group组合经理Pramod Atluri同样偏好短期限超大规模云服务商债券。Atluri说：
Керівник портфеля Capital Group Прамод Атлурі також надає перевагу короткостроковим облігаціям гіпермасштабних хмарних провайдерів. Атлурі сказав:

技术迭代如此之快，使得长期借贷变成一项风险更高的命题，十年后这个行业的格局如何，目前根本无法预判。
Технологічні ітерації відбуваються так швидко, що довгострокове запозичення перетворюється на більш ризиковану тезу: як виглядатиме структура галузі через десять років, наразі взагалі неможливо передбачити.

Mariya Entina还指出，长期债券的主要买家通常是保险公司和养老基金，这类机构需要匹配长期负债，投资风格往往较为保守，对上述不确定性的容忍度也更低。
Марія Ентіна також зазначила, що основними покупцями довгострокових облігацій зазвичай є страхові компанії та пенсійні фонди. Цим інституціям потрібно узгоджувати свої довгострокові зобов’язання, їхній інвестиційний стиль здебільшого консервативніший, а отже й толерантність до зазначених невизначеностей є нижчою.

高利率环境雪上加霜
Високі процентні ставки лише погіршують ситуацію

超大规模云服务商长期债券的吸引力，还因当前美国国债短端利率高企而进一步受损。
Привабливість довгострокових облігацій гіпермасштабних хмарних провайдерів додатково постраждала через нинішню високу дохідність короткого кінця кривої казначейських облігацій США.

通胀持续高于目标水平，加之市场预期美联储政策利率将维持"更高更久"，尤其是在新任美联储主席沃什上月首次会议上释放鹰派信号之后，短端美债已提供相当可观的收益率。
Інфляція стабільно залишається вище цільового рівня, а також ринок очікує, що облікова ставка ФРС зберігатиметься «вищою довше». Особливо після того, як новий голова ФРС Волш минулого місяця на своїй першій зустрічі подав яструбиний сигнал, короткий кінець ринку держборгу США вже пропонує досить привабливу дохідність.

一位专注于高评级信用的分析师说道：
Аналітик, який спеціалізується на кредитах з високим рейтингом, сказав:

如果无需在收益率曲线上走得太远就能锁定有吸引力的收益率，为什么还要承担更多风险？
Якщо немає потреби заходити надто далеко по кривій дохідності, щоб зафіксувати привабливу дохідність, то навіщо брати на себе додатковий ризик?

目前，超大规模云服务商的短期借贷成本仍保持稳定，显示市场对这些公司近期偿债能力并无担忧。但投资者正在用实际行动表明：对于这场AI建设浪潮能否兑现其长远承诺，债券市场远比股票市场更加审慎。
Наразі вартість короткострокових запозичень для гіпермасштабних хмарних провайдерів залишається стабільною, що свідчить: ринок не має занепокоєнь щодо їхньої здатності обслуговувати борг у найближчій перспективі. Але інвестори фактично демонструють: щодо того, чи зможе ця хвиля побудови AI виконати свої довгострокові обіцянки, ринок облігацій є значно обережнішим, ніж ринок акцій.

核心结论：①股市：硅基与碳基极致分化。美股分化更早、A股分化程度更大，根源是硅基盈利明显强于碳基。②实体：AI红利尚未惠及碳基。AI 资本开支成为中美经济亮点，我国 Token 调用量激增 81 倍，消费者信心指数却降至历史 5%分位。③展望：硅碳终将走向共赢。当AI从大模型步入物理应用时，中国智造有工程师红利与算力成本优势，届时新老经济融合共赢。
Ключовий висновок: ① Ринок акцій: надзвичайна поляризація між «сіликоновою» (silicon-based) та «вуглецевою» (carbon-based) економіками. Розшарування в США відбулося раніше, а в Китаї — в більшій мірі; причина в тому, що прибутки «силіконових» значно сильніші за «вуглецеві». ② Реальна економіка: «AI-пільга» ще не дісталася до «вуглецевих». Капітальні витрати на AI стали яскравою рисою економік США та Китаю: в Китаї обсяг викликів Token зріс у 81 раз, тоді як індекс довіри споживачів опустився до історичного 5-го процентиля. ③ Перспектива: «сілікон і вуглець» зрештою прийдуть до взаємовигідної перемоги. Коли AI перейде від великомасштабних моделей до фізичних застосувань, китайське «розумне виробництво» матиме інженерний дивіденд і перевагу в собівартості обчислювальних потужностей; тоді нова й стара економіки зіллються для взаємовигідного виграшу.

中美一样的困惑：硅碳能从分化到共赢吗？
Спільна для Китаю та США плутанина: чи зможуть «сілікон і вуглець» перейти від розколу до взаємовигідної перемоги?

国信证券首席经济学家 荀玉根
Головний економіст Guoxin Securities — Сюнь Юґень

执业资格编号：S0980525090001
Номер ліцензії: S0980525090001

国信证券宏观首席分析师 田地
Головний макроаналітик Guoxin Securities — Тянь Ді

S0980524090003
S0980524090003

报告发布日期：2026年7月10日
Дата публікації звіту: 2026-07-10

今年上半年全球经济和股市最为显著的特点是，硅基和碳基分化。本文以这轮AI技术革命的领先者美国和中国为对象，分析硅碳分化的背后原因，探讨未来走向共赢的路径。
У першій половині цього року найпомітнішою рисою глобальної економіки та фондового ринку стала поляризація між «сіліконовою» та «вуглецевою» економіками. У цій статті об’єктом є США та Китай — лідери нинішньої технологічної революції в AI — ми аналізуємо причини, що лежать в основі розшарування «сіликон-вуглець», і розглядаємо шляхи до взаємовигідної перемоги в майбутньому.

1. 股市表现：冰火两重天
1. Результати ринку акцій: «холодний вогонь» (дві сторони однієї медалі)

从硅基、碳基的股价涨跌幅看，美股分化更早、A股分化更极致。以沪深300和标普500成分股为样本，分为硅基、碳基两大类，对比分化走势可见：美股硅基率先发力，2024年初开始不断领先于碳基，并在2025年后分化加剧。而A股硅基超越碳基从2025年下半年才开始，但迅速拉大差距，尤其是26Q2冰火两重天。
Як видно з динаміки цін акцій «сіліконових» і «вуглецевих» компаній, на ринку США розшарування почалося раніше, а в Китаї (A-акції) воно є більш екстремальним. На прикладі компонентів CSI 300 та S&P 500 компанії було поділено на дві групи — «сіліконову» та «вуглецеву». Порівняння траєкторій показує: у США «сіліконова» група почала нарощувати перевагу першою — з початку 2024 року вона поступово випереджала «вуглецеву», а після 2025 року розшарування посилилося. Водночас в A-акціях «сіліконові» почали обганяти «вуглецеві» лише з другої половини 2025 року, але це відбулося швидко — різниця різко збільшилася, особливо у 26Q2 «холодного-гарячого» парадоксу.

注：A股硅基类公司包括通信、电子、计算机、电力设备及新能源等中信一级行业上市公司，碳基类公司包括钢铁、建材、建筑、交通运输等15个行业上市公司，大金融、机械等行业归为中间类。美股硅基类公司包括工业及商用机器和测量分析及控制设备、电子设备及零部件、通信服务、商业服务等SIC二级行业上市公司，碳基类公司包括食品及相关制品、杂类零售商、石油及天然气开采等40个行业上市公司，大金融、杂类制造业等归为中间类。
Примітка: до A-акцій «сіліконової» категорії належать компанії зі зв’язку, електроніки, комп’ютерів, обладнання для електроенергетики та нової енергетики, а також інші публічні компанії з рівня первинних галузей у класифікації CICC. До «вуглецевої» категорії входять публічні компанії з 15 галузей, зокрема сталеливарна промисловість, будматеріали, будівництво, транспорт тощо; такі галузі як велике фінансування, машинобудування — віднесені до проміжної категорії. До «сіліконової» категорії в США належать публічні компанії з SIC другого рівня, зокрема промислові та комерційні машини й вимірювально-аналітичне та контрольне обладнання, електронні пристрої та компоненти, послуги зв’язку, комерційні послуги тощо. До «вуглецевої» категорії в США входять публічні компанії з 40 галузей, зокрема харчові продукти та споріднена продукція, різнорідні роздрібні торговці, видобуток нафти й природного газу тощо; такі галузі як велике фінансування та різнорідне виробництво — віднесені до проміжної категорії.

行业涨跌幅也显示，A股分化程度大于美股。2026年上半年，A股30个行业中半数收涨，电子、通信两大硅基行业为领涨主力。涨幅居首的建材主要受AI需求引发的电子布行情拉动。15个下跌行业中有8个碳基行业跌幅超过10%，个股层面下跌数量占比高达71%。相比之下，标普500成分股54个SIC二级行业中，上半年共有35个行业上涨，其中硅基行业虽涨幅不及A股突出，但对大盘的整体带动力更强，推动美股全市场超半数个股收涨。
Динаміка зростання та падіння за галузями також показує, що розшарування в A-акціях сильніше, ніж у США. У першій половині 2026 року серед 30 галузей A-акцій половина завершила період з прибутком: провідними драйверами зростання виступили дві «сіліконові» галузі — електроніка та зв’язок. Будматеріали, які очолили список за темпами зростання, переважно зумовлені підйомом ринку електронних плівок/тканин, викликаних попитом на AI. Із 15 галузей, які впали, у 8 «вуглецевих» галузях падіння перевищило 10%, а частка кількості акцій, що впали на рівні компаній, сягнула 71%. Натомість серед 54 SIC другого рівня в складі S&P 500 у першій половині року зросли 35 галузей; при цьому хоча «сіліконові» галузі в США зростали менше, ніж у A-акціях було помітно, вони мали сильніший вплив на загальний стан ринку, що й спричинило більш ніж половину акцій у всьому ринку США, що завершили період зростанням.

从交易占比看，A股和美股都向硅基高度集聚。分别以沪深300和标普500成分股划分为硅基和碳基分析，截至6月30日，A股硅基板块以37.7%的企业数量占比贡献了63.1%的成交额，美股以33.3%的企业数量占比达成67.9%的成交额。其中，A股硅基热度上升更为迅猛，美股硅基成交占比自2021年以来已长期维持在50%以上，23年后逐步上升，而A股在2023年前占比尚不足35%，25年开始明显上升，今年上半年快速突破60%。
З погляду торговельної частки як A-акції, так і ринок США тяжіють до «сіліконової» групи з високою концентрацією. Якщо розділити компанії відповідно до складу CSI 300 і S&P 500 на «сіліконові» та «вуглецеві» для аналізу, станом на 30 червня: у A-акціях «сіліконовий» сектор при частці компаній 37,7% забезпечив 63,1% торгового обсягу; у США «сіліконовий» сектор при частці компаній 33,3% забезпечив 67,9%. При цьому зростання «сіліконового» ажіотажу в A-акціях відбувається швидше: у США частка «сіліконових» операцій зберігається на рівні понад 50% протягом тривалого часу з 2021 року, після 2023 року вона поступово підвищувалася. Натомість в A-акціях до 2023 року ця частка була меншою за 35%, з 2025 року вона почала помітно зростати, а в першій половині цього року швидко перевищила 60%.

硅基和碳基股价分化源于盈利分化。从上市公司财报看，A股盈利分化明显，硅基行业均实现一季度归母净利润正增长，其中半数增长超30%，而大多碳基行业增长动能不足；美股盈利分布更均衡，在硅基领涨的同时，多数碳基行业亦有亮眼表现。从工业企业数据看，1-5月我国计算机、通信和其他电子设备制造业工业企业利润同比增长103.9%，大幅高于全行业的18.8%，但以碳基为主的20个行业盈利萎缩15.4%；而美国一季度硅基盈利领涨的同时，碳基板块表现相对稳健。
Розшарування в цінах акцій між «сіліконовими» та «вуглецевими» зумовлене розшаруванням у прибутковості. З фінансових звітів публічних компаній видно, що на ринку A-акцій розшарування в прибутках є чітким: у «сіліконових» галузях у першому кварталі всі досягли додатного зростання чистого прибутку, що належить власникам материнської компанії; половина з них зростала більш ніж на 30%, тоді як у більшості «вуглецевих» галузей недостатня динаміка зростання. На ринку США розподіл прибутків є більш збалансованим: попри лідерство «сіліконових» у зростанні, більшість «вуглецевих» галузей також демонструють яскраві результати. З даних промислових підприємств: у січні–травні прибуток промислових підприємств у Китаї в сегменті виробництва комп’ютерів, зв’язку та інших електронних пристроїв зріс у річному вимірі на 103,9%, що значно вище за показник усього сектору (18,8%); водночас прибутки 20 галузей, які переважно належать до «вуглецевих», скоротилися на 15,4%. А в США в першому кварталі, коли прибуток «сіліконових» вів за собою, сегмент «вуглецевих» демонстрував відносно стабільні результати.