Aave виїзд, після різких коливань TVL: де знаходиться якір оцінки MegaETH?

Автор: Zhou, ChainCatcher

Згідно з останніми даними DefiLlama, MegaETH протягом 9–10 липня пережив різкі коливання: одного моменту він опускався до трохи більше ніж 30 млн доларів США, 24-годинне падіння сягнуло майже 60%, а відносно піку в травні було “випаровано” приблизно сім десятих. Топові протоколи в мережі, зокрема Aave V3, протягом доби вивели 80% ліквідності.

Щодо ринкових показників: ціна MEGA впала приблизно до 0.048 дол. США, ринкова капіталізація залишилась лише близько 54 млн дол. США, FDV — приблизно 4.8 млрд дол. США.

MegaETH раніше був одним із найочікуваніших нових публічних блокчейнів цього циклу. Щойно він вийшов, то одразу “влучив” у ринкові гарячі теми: за спиною була розкішна VC-команда та KOL-ентузіазм щодо подачі на інвестування, а FDV токена на певний час навіть підскочив приблизно до 2 млрд дол. США. У травні його DeFi TVL досяг 245 млн дол. США і на певний час пробився до топ-11 за TVL серед публічних мереж.

Від широко очікуваного “зіркового” публічного блокчейна до різкого відкоту TVL за короткий час — MegaETH знадобилося всього кілька місяців. Після послаблення фінансової бази, що підтримувала його оцінку, чи вже ціна “докотилась до дна”? Або ж, коли бухгалтерська “пишність” розсіялась, його оцінка все ще не має достатнього підґрунтя?

TVL, що дуже залежить від одного протоколу, і циркуляційні стратегії

У екосистемі MegaETH у період піку Aave забезпечував близько 90% TVL цієї мережі. Наразі загальний TVL коливається біля 60 млн дол. США, і Aave досі становить приблизно 65%.

Фактично, понад два місяці тому найбільшим джерелом TVL MegaETH було щось інше. У день лістингу токена нативний DEX-протокол екосистеми MegaETH — Kumbaya — становив 59.03 млн дол. США з 98.43 млн дол. США TVL на всій мережі, тобто близько 60%.

У той самий час відбулися інтеграції та лістинги таких проєктів як Aave V3, GMX і Chainlink Scale, і після цього провідником TVL поступово став Aave.

Оціночна установа з ризиків LlamaRisk раніше зазначала, що TVL MegaETH дуже залежить від Aave, а структура стейблкоїнів водночас сильно сконцентрована між USDm і USDe. На їхню думку, після вилучення нативних активів частка зовнішніх активів, що заходять у MegaETH через сторонні та специфічні канали активів, є надто високою; джерела коштів, типи активів і способи протоколів — усі досить концентровані, через що стабільність викликає сумніви.

Конкретно щодо “механіки”, ринок загалом ставить під сумнів, що цей великий обсяг значною мірою формується стейблкоїн-циркуляційними стратегіями, пов’язаними з Ethena: стейблкоїни багаторазово депонуються під заставу, позичаються, а потім знову депонуються під заставу; через накладання важеля підвищують “бухгалтерські” показники.

Це означає, що коли дохідність USDe падає нижче вартості запозичень Aave, ця арбітражна механіка втрачає простір для різниці (spread). Циркуляційні позиції починають розбиратися, а кошти — відпливати.

Незалежно від того, чи йдеться про заохочення на етапі запуску, чи про прибуток від різниці в циркуляційних стратегіях: по суті, ці кошти приходять заради доходу. Щойно очікуваний дохід зникає — вони йдуть. У DeFi це типова комерційна поведінка, і сама по собі вона не є чимось несподіваним.

Справді насторожує ринок інше: після відтягування частки коштів такого масштабу, що саме ще залишиться на ончейн MegaETH, і чи зможуть ці залишки потягнути його поточну оцінку.

Оцінка та фундаментальні показники — триразовий дисбаланс

Перший рівень дисбалансу — між оцінкою та реальним використанням

Станом на час публікації, MEGA має ринкову капіталізацію близько 54 млн дол. США, FDV — приблизно 470 млн дол. США. Згідно з даними RootData, на даний момент 88.7% токенів MEGA ще не перебувають в обігу. Значна кількість власників через блокування на 1 рік не може вийти; однак у майбутньому ще існує певна потенційна хвиля продажів.

Подивімося, скільки ж реального використання відповідає поточній оцінці. Дані показують: за 30 днів реальний дохід протоколів MegaETH у сумі — менше 900 тис. дол. США, в річному вимірі — близько 10 млн дол. США. Кількість активних адрес на день — лише 2619.

Якщо розподілити в середньому на кожну щоденно активну адресу: на MegaETH припадає близько 180 тис. дол. США FDV, тоді як реальний дохід протоколу, який кожна адреса генерує за місяць, ще не досягає 350 дол. США.

Очевидно, що його ціна “прив’язана” не до масштабу реальної економічної активності в поточний момент, а до ринкових уявлень про його майбутнє. І ця обіцянка/очікування крок за кроком руйнується.

Другий рівень дисбалансу — між токен-нарративом та якістю екосистеми

Ринок купує MEGA, купуючи історію про високопродуктивний DeFi-публічний блокчейн. Але за структурою доходів тут є певна розбіжність.

Дані DefiLlama показують: найприбутковішим протоколом на MegaETH є Monster — це фізична/реальна колекційна гра з картками. Його дохід за 30 днів — близько 6.7 млн дол. США, що становить майже 80% доходів усієї мережевої зв’язки протоколів.

А топовий Aave, який “тримав” близько 90% TVL усієї мережі в період піку та спирався на DeFi-нарратив, у той самий період отримав дохід лише близько 90 тис. дол. США.

Те саме зміщення видно і в стейблкоїнах. Нативний стейблкоїн USDM на ланцюгу MegaETH має залишок приблизно 460 млн дол. США. Денна біржова (DEX) торгова активність/обсяг операцій — лише близько 630 тис. дол. США, а денний обсяг торгів за вічними ф’ючерсами ще менший — лише близько 120 тис. дол. США. Більше того, ці залишки продовжують витікати: ринкова капіталізація USDM упродовж майже 7 днів просіла більш ніж на 26%, і це краще, ніж TVL, показує, що реальні кошти виходять з позицій.

Один із учасників, який довго залишається в екосистемі @OlricOnlyfornft, вказав: на ранній стадії MegaETH мала дуже сильну спільноту. Але команда довго зосереджувалася більше на технологіях та застосунках, ніж на комунікації зі спільнотою. Через недостатній обмін інформацією багато яскравих проєктів зрештою переїхали на інші мережі. Нині застосунків, які можна чітко назвати успішними кейсами, не так багато; і лише декілька команд/проєктів усе ще наполегливо продовжують будувати.

Такі міркування можуть бути недостатніми, щоб самі по собі сформувати висновок, але вони показують: після того як ринкова “гарячість” спала, MegaETH усе ще потрібно доводити якість екосистеми більш чіткими прикладами використання (application samples).

Третій рівень дисбалансу — між короткостроковими очікуваннями та довгостроковими підтвердженнями

На початку запуску MegaETH “підхопив” завеликі очікування: TGE, входження “блакитних фішок”, KOL-лісти, TVL — сплеск. Усе це разом сформувало якір ранньої оцінки. Але через кілька місяців, якщо озирнутися назад, здатність екосистеми втілювати обіцянки/закріплювати результат на ланцюгу так і не наздогнала очікувань.

У лютому цього року Uniswap розгорнув v2, v3 і v4 на MegaETH. А станом на час публікації TVL Uniswap на MegaETH вже менше 20 тисяч дол. США, і за останні майже 7 днів “випарувалося” приблизно 97%. За останню добу TVL Aave V3 тимчасово зріс більш ніж на 240% за день, але якщо розтягнути на 7 днів, він усе одно падає більш ніж на 50%.

Великі “вливання” й “виходи” коштів якраз і свідчать, що ця частина TVL живиться арбітражними коштами, а не стабільним накопиченням реального попиту.

Варто зауважити, що становище MEGA не є поодиноким випадком. Серед “зіркових” нових публічних мереж, які цього циклу також розганяли високими оцінками, токен Monad — MON — теж рухається вниз. Зараз MON приблизно 0.022 дол. США; у порівнянні з піком у листопаді 2025 року він упав більш ніж на половину. Його ринкова капіталізація нині — близько 269 млн дол. США.

Хоча в останній період TVL Monad частково відновлювався через приплив коштів у кредитні протоколи, ринкова реакція була досить стриманою. Це, як і ситуація з MegaETH, підказує один і той самий висновок: коли ринок оцінює такі публічні мережі, він дедалі менше “вірить” TVL з балансу, а натомість дивиться на підтримку реальної цінності.

Інакше кажучи, цей раунд корекції, можливо, не просто “одна точка відмови” MegaETH. Більше схоже, що ринок починає зменшувати премію за TVL “на папері” та зірковий нарратив, натомість вимагає чіткіших опор: торгів, доходів та підтвердження того, що екосистема зможе “підхопити” це.

До того ж конкуренція в сегменті публічних мереж посилюється: нові гравці, включно з Robinhood, постійно заходять і безперервно розсіюють увагу ринку та відводять кошти.

Для MEGA падіння вже величезне. Але якщо з’явиться відскок, імовірніше, що він прийде через короткострокове відновлення ринкових настроїв, а не через реальне покращення фундаментальних показників.

Коли “бухгалтерська” пишність розсіюється, MEGA все ще чекає на точку опори цінності

Якщо подивитися на ці дисбаланси в сукупності, висновок стає дедалі чіткішим.

Коли “бухгалтерська” пишність, яку підпирали стимули та арбітражні кошти, відходить, між поточною ринковою капіталізацією MEGA та його реальними ончейн-фундаментальними показниками саме бракує твердої точки опори цінності.

Ринкові настрої також уже помітно змістилися в бік обережності. Одна точка зору каже: це нормальне повернення оцінки після відходу стимулюючих коштів. Коли припиняються бали-інсентиви та зникає різниця (spread) у циркуляційному арбітражі, вихід коштів — неминучий наслідок. MegaETH просто застосував цю стратегію з вищим важелем, тому й відкат був особливо різким.

На рівні спільноти багато користувачів продовжують ставити під сумнів комунікацію та прозорість команди. Вони вказують, що Discord закрили для обговорень спільноти, Telegram відкритий лише для користувачів, які тримають великі обсяги токенів, а публічні виходи команди значно менші, ніж до запуску.

Втім, ці твердження здебільшого є односторонніми позиціями користувачів і не підтверджені офіційно. Станом на час публікації команда MegaETH не опублікувала публічної відповіді на ці зауваження.

Для MEGA незалежно від того, чи розглядати це як процес повернення до фундаментальних показників, чи як факт, що він вже вийшов за межі помітного дисбалансу між оцінкою та фундаменталом, подальші “фактори уваги” зводяться до однієї речі: чи команда зможе перетворити короткострокову ліквідність на реальне використання, а великі зібрані кошти — реалізувати у вигляді конкретних досягнень екосистеми.

Поки ці “втілення” не з’являться, окрім короткострокових відскоків, які приносять ринкові настрої, здається, що немає інших переконливих причин для того, щоб оцінка знову міцно “встала” на місці.