Коротко:
· Goldman Sachs зберігає рекомендацію «купувати» для Microsoft і цільову ціну 610 доларів, що за ціною акцій станом на 9 липня дає приблизно 59% потенційного зростання.
· Зростання Azure усе ще є головною лінією в квартальному звіті: Goldman Sachs очікує темпи зростання в четвертому кварталі на рівні 40%-41%, що вище за попереднє корпоративне прогнозування.
· Більш високі капітальні витрати посилюють дискусію про рентабельність: оплата Copilot, чип Maia та введення нових потужностей ще мають бути підтверджені.

Goldman Sachs зберігає рекомендацію «купувати» щодо Microsoft перед її квартальним звітом за 4 квартал 29 липня, надаючи цільову ціну 610 доларів на 12 місяців, а також підвищує прогноз щодо довгострокових капітальних витрат. Для інвесторів фокус звіту — не в тому, чи Microsoft є переможцем у сфері AI, а в тому, чи зможе Azure підтримувати високі темпи зростання, продовжуючи нарощувати обчислювальні потужності, і чи зможе перетворювати більші витрати на дата-центри, чипи та електроенергію на дохід, а не тягнути вниз вільний грошовий потік і маржу прибутку.

За цільовою ціною 610 доларів: Azure має продовжувати випереджати очікування

Ринкові дані показують, що станом на 9 липня UTC ціна акцій Microsoft становить приблизно 383,34 долара. За цією ціною цільова ціна 610 доларів відповідає приблизно 59,1% потенційного підйому.

Ці розрахунки ґрунтуються на кількох умовах: попит на хмарні сервіси зберігає високі темпи зростання, нові потужності дата-центрів запускаються за планом, розподіл обчислювальних потужностей між внутрішніми AI-дослідженнями Microsoft і обчислювальними ресурсами клієнтам ззовні не конкурує одне з одним, а AI-продукти на кшталт Copilot починають приносити більш чіткі доходи й прибутки.

У звіті найбільше пильно дивляться все ще на Azure.

Офіційна телефонна конференція Microsoft за FY26 Q3 покаже, що дохід від Azure та інших хмарних сервісів зріс на 40% у річному вимірі, і на 39% у постійній валюті. Раніше компанія давала прогноз на FY26 Q4: зростання на 39%-40% у постійній валюті, а також зазначала, що попит клієнтів досі перевищує доступні потужності.

Звіт Goldman Sachs стверджує, що в четвертому кварталі річне зростання Azure у постійній валюті може досягти 40%-41%, а в наступному кварталі також, імовірно, збережеться на рівні 40%-41%. Цей прогноз трохи вищий за попередній прогноз компанії, але ринкові очікування вже не низькі. Якщо Microsoft просто покаже зростання хмарних сервісів, що відповідає високим очікуванням, акції можуть і не отримати «додаткову оплату» з боку ринку лише за рахунок ще більших інвестицій в AI.

Microsoft також потрібно пояснити, звідки береться це зростання. Це може бути вивільнення потужностей нових дата-центрів, може бути продовження розширення потреб підприємств в AI, а також може бути більш гладке керування розподілом обчислювальних потужностей між внутрішніми застосунками та зовнішніми клієнтами.

Протягом кількох останніх кварталів обмеження в AI-бізнесі Microsoft полягали не в недостатності попиту, а в напруженості щодо постачання. Azure має обслуговувати зовнішніх клієнтів на кшталт OpenAI, а також підтримувати внутрішній Copilot, розробку моделей MAI та роботу «першої сторони» (first-party). Коли обчислювальні потужності обмежені, зростання в хмарі буде обмежуватися можливістю виконання/доставки. Коли введення потужностей затягується надто повільно, капітальні витрати першими відображаються в грошовому потоці та тиску через амортизацію.

Розподіл інвестицій у обчислювальні потужності Microsoft FY26 за призначенням та розподіл обчислювальних потужностей між зовнішніми/внутрішніми. Частка AI обчислень, MAI, Copilot тощо є високою; після нарощування внутрішніх інвестицій упродовж останніх 12 місяців вони переходять у стабільний стан — це ключове для оцінки того, чи Azure здатна одночасно підтримувати потреби клієнтів і внутрішні AI-дослідження.

Капітальні витрати продовжують зростати, AI-змагання за обчислювальні потужності не спадає

Microsoft уже подала сигнали про більші інвестиції. Капітальні витрати за FY26 Q3 становили 31,9 млрд доларів; компанія прогнозує, що капітальні витрати за Q4 перевищать 40 млрд доларів, і очікує, що капітальні витрати за календарний 2026 рік становитимуть близько 190 млрд доларів, з яких приблизно 25 млрд доларів — через вищі ціни на компоненти.

У звіті Goldman Sachs зазначено, що очікування щодо капітальних витрат Microsoft у фінансових роках 2028-2030 було підвищено приблизно на 10%. Згідно з розрахунками в звіті, скориговані частини капітальних витрат за окремі роки виходять вище за консенсус ринку, що відображає більш агресивне припущення щодо інвестицій у майбутні обчислювальні потужності Microsoft.

Це не вибір лише однієї компанії Microsoft. Настанови виробників чипів на кшталт Nvidia, Broadcom, AMD та капітальні дії хмарних і інтернет-гігантів на кшталт Google та Meta показують, що потреба в AI обчисленнях ще не демонструє явного охолодження. Надвеликі хмарні гравці все ще готуються до розширення дата-центрів, чипів і ресурсів електроенергії на майбутні кілька років.

Для Microsoft високі інвестиції мають дві сторони.

З одного боку, Azure і цикл AI-продуктів залишаються опорою для оцінки. У звіті Goldman Sachs зазначено, що до середини 2030 року обчислювальна потужність Microsoft може розширитися до приблизно 40 ГВт. З іншого боку, що вищі капітальні витрати, то більше інвестори розпитуватимуть, чи зможе нова обчислювальна потужність перетворитися на хмарні доходи, AI-підписки та бізнес із вищою валовою маржею, а не лише створити більший тиск через амортизацію та грошовий потік.

Goldman Sachs також прогнозує, що виручка Microsoft у FY26 становитиме 329,4 млрд доларів, EPS — 16,75 долара; у FY27 виручка — 387,1 млрд доларів, EPS — 19,32 долара. У цих прогнозах закладено припущення, що AI-інвестиції або підштовхнуть дохід, або не будуть надалі безперервно знижувати швидкість випуску прибутку.

Очікування капітальних витрат надвеликого хмарного бізнесу на 2026/2027 роки на вулиці (перехідна оцінка). Починаючи з січня, очікування капітальних витрат AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL були помітно підвищені; приріст прогнозу для MSFT на 2027 рік досяг 55%.

Copilot потрібно зробити платним, Maia — зменшити залежність від GPU

Чи зможе Microsoft «пробігти» AI-інвестиції до робочого сценарію, зрештою залежить від двох важелів: комерціалізації Copilot і рівня зрілості власного та замінного (альтернативного) постачання чипів.

Логіка Copilot відносно зрозуміла. Зростання використання в довгостроковій перспективі сприяє розширенню софтверних доходів і може покращити структуру прибутку. Але в короткостроковій перспективі проблема в тому, що сам факт зростання використання не дорівнює реалізації доходів.

У FY26 Q3 Microsoft розкрила, що платні seats для M365 Copilot вже перевищили 20 млн. GitHub Copilot також переходить до більшої орієнтації на використання та ціноутворення за цінністю (value-based pricing). Компанія ще вводила умови fair use для сценаріїв із високим використанням, намагаючись прив’язати вищі витрати на міркування (reasoning) та механізми оплати більш тісно між собою.

Ринок дивитиметься не лише на те, чи кількість seats продовжує зростати, а й на залученість користувачів, наміри щодо поновлення підписок і реальне розширення платних витрат з боку підприємств. Якщо досвід використання Copilot і темп комерціалізації не будуть синхронно покращуватися, терміни «конвертації» AI-платного софту з високою валовою маржею у відчутні прибутки можуть бути відкладені.

Чипи та ланцюг постачання — це інша лінія. Власний AI-чип Microsoft Maia все ще перебуває на етапі наздоганяння, відстаючи за зрілістю від частини конкурентів. Покращення Maia 300, прогрес у виробництві AMD як другого джерела, а також витрати на закупівлю пам’яті впливатимуть на здатність Microsoft зменшити залежність від зовнішнього GPU-постачальницького ланцюга.

Раніше компанія також зазначала, що нові поставки потрібно збалансувати між Azure, first-party застосунками, R&D та заміною серверів. Якщо нові поставки вивільняться успішно, Microsoft зможе, продовжуючи інвестувати у внутрішні AI-дослідження, надавати зовнішнім клієнтам Azure більше обчислювальних потужностей. Якщо вивільнення буде нерівномірним, то Azure-зростання, тренування внутрішніх моделей і потреби Copilot у reasoning усе ще будуть зіштовхуватися одне з одним.

Реструктуризація Xbox — лише «побічний» фактор для оцінки

Окрім AI як головної теми, у звіті Goldman Sachs застосовано метод SOTP для оцінки вартості ігрового бізнесу Microsoft приблизно в 30 млрд доларів.

6 липня Microsoft оголосила про реструктуризацію бізнесу Xbox. Багато медіа повідомили, що Microsoft звільняє приблизно 4800 людей, з яких Xbox — близько 1600 — одразу; у FY27 ще близько 3200. Студії Compulsion, Double Fine, Ninja Theory, Undead Labs залишають управлінську систему Xbox, і, за повідомленнями, компанія також скоротила частину управлінців.

Ця частина більше схожа на коригування бізнес-структури, а не на головну лінію угоди в контексті фінансового звіту. Ігровий бізнес Microsoft усе ще має цінність; реструктуризація показує, що компанія очищає малоефективні активи та скорочує частину неключових інвестицій, але в короткостроковій перспективі вона навряд чи зможе замінити Azure, Copilot і повернення інвестицій з капітальних витрат у AI, ставши основним фактором, який пояснює напрям руху акцій.

За SOTP-оцінкою у звіті Goldman Sachs, Intelligent Cloud залишається найбільшим внеском у корпоративну вартість Microsoft. Комерційні та споживчі бізнеси M365 імпліцитно формують корпоративну вартість приблизно в 492 млрд доларів; це відповідає приблизно 4х EV/продажі у 2027 році або 6х GAAP EBIT, і вже включає певне припущення про ризики «відділення» (脱媒) (виходу від залежності від посередників).

Чи можна реалізувати 610 доларів, залежить від трьох речей

Цей прогноз перед звітом продовжує бути дещо оптимістичним: Microsoft має вигідну позицію щодо AI обчислювальних потужностей, Copilot і шару агентного (agent) оркестрування, і має можливість продовжувати вигравати від циклу AI-продуктів. Але чи вдасться реалізувати цільову ціну 610 доларів, залежить від того, чи зможе звіт і телефонна конференція дати більше перевірюваних прогресів.

Azure має продовжувати показувати високі темпи зростання та пояснити, чи нові потужності, щойно запущені, зможуть підтримати попит зовнішніх клієнтів. Якщо зростання просто відповідає вже дуже високим ринковим очікуванням, більш високі капітальні витрати, навпаки, можуть стати предметом суперечки.

Maia 300 та друге джерело на базі AMD мають надати більш чіткий прогрес. Напруженість у ланцюгу постачання, зростання витрат на пам’ять і недостатня зрілість чипів впливатимуть на юніт-економіку AI-вкладень Microsoft.

Copilot, зі свого боку, має довести реальну платоспроможність. Понад 20 млн платних seats — це лише старт; саме платне розширення на рівні підприємств, білінг за використання і зворотний зв’язок користувачів визначать, чи зможе Copilot перетворити себе з входу в AI на джерело прибутку.

Точки уваги у фінансовому звіті Microsoft — не в тому, чи продовжуватимуться AI-вкладення, а в тому, чи зможе більший рівень інвестицій швидше перетворитися на зростання Azure, AI-софтверні доходи та стійку маржу прибутку. Якщо ці докази й надалі будуть недостатніми, суперечки щодо окупності капітальних витрат і надалі тиснутимуть на акції зверху.

Натисніть, щоб дізнатися більше про Laws/律动 BlockBeats у набір на посади

Запрошуємо приєднатися до офіційної спільноти律动 BlockBeats:

Telegram-канал для підписки: https://t.me/theblockbeats

Telegram чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia