Дата розблокування: то зростання, то падіння — два головні гравці великих моделей мають різні сценарії

На тлі різкого контрасту з послідовним зростанням Zhipu протягом двох днів MiniMax у день зняття обмежень зазнав турбулентного корекційного відкоту. 9 липня компанія MiniMax, що займається вітчизняними великомасштабними моделями, зустріла день зняття обмежень з першої партії акцій після лістингу. Відкрившись із заниженням на рівні 359.8 гонконгських доларів, акції тимчасово злетіли до 397.4 гонконгських доларів, але згодом продовжили сповзати вниз. На момент закриття ціна становила 297.4 гонконгських доларів, а загальна ринкова капіталізація — 69.155 млрд гонконгських доларів. Від історичного максимуму 1330 гонконгських доларів, який компанія встановила в березні, вона знизилася приблизно на 77%.

Це найбільший за масштабом випуск акцій після лістингу MiniMax: хоча понад 80% акцій, що належать Pre-IPO та які базові інвестори заявили про намір утримувати довгостроково, ціна все одно зазнала різких коливань. Коливання ціни акцій — лише видима частина айсберга: крива ринкової капіталізації MiniMax і Zhipu окреслює різні траєкторії комерціалізації вітчизняних великомасштабних моделей. Чи зможуть продукти принести «живі гроші», визначить рівень ринкової капіталізації на наступному етапі.

Карусель цін на акції

9 січня MiniMax вийшла на ринок Гонконгу з ціною емісії 165 гонконгських доларів; у день лістингу ціна закрилася з гігантським зростанням на 109%, а ринкова капіталізація одразу перевищила 1 трлн гонконгських доларів. У ринку пристрасть до цієї вітчизняної компанії, що працює з великомасштабними моделями, була майже на межі кипіння.

Через пів року, 9 липня, у день зняття обмежень, ця «капітальна вітрина», що почалася на початку року, показала й інший бік. Зранку MiniMax відкрилася зниженням на рівні 359.8 гонконгських доларів, після чого покупки швидко зайшли на ринок, і ціна тимчасово піднялася до 397.4 гонконгських доларів — ніби компанія хотіла повторити сценарій «відкрилися нижче — злетіли» від Zhipu напередодні. Але після 10 години ранку напрям різко змінився: ціна пішла вниз, а в другій половині дня падіння безперервно посилювалося, мінімум сягнув 283.8 гонконгських доларів. Хоча наприкінці торгів падіння дещо звузилося, зрештою акції все одно закрилися на рівні 297.4 гонконгських доларів; протягом дня вони впали на 17.98%, а ринкова капіталізація в котируваннях Гонконгу «втратила» 69.155 млрд гонконгських доларів. Станом на час публікації матеріалу репортером Beijing Business Daily, представники MiniMax, пов’язані з компанією, поки не висловилися щодо динаміки акцій після зняття обмежень.

Різке падіння не було без причин. Через два місяці після лістингу в межах чергової хвилі ей-АІ-концепцій ціна акцій MiniMax була підштовхнута до історичного піку 1330 гонконгських доларів. Після досягнення максимуму почалося довге зниження: на початку червня ціна вже була більш ніж удвічі нижчою за пік.

На початку червня MiniMax випустила нове покоління великомасштабної моделі MiniMax-M3. Через тиждень після цього було оголошено, що API назавжди коштуватиме у пів ціни. Після появи новин про зниження цін JPMorgan знизив рейтинг MiniMax до «нейтрального», пояснюючи це тим, що ринок не визнав заплановану премію в ціні на її продукти. Накладання цих новин спричинило ще один «крок вниз» за ціною акцій.

Zhipu, що вийшла на ринок 8 січня, разом із MiniMax практично впритул зайшла на Гонконг. Ціна емісії — 116.2 гонконгських доларів. Після лістингу її акції продовжували зростати; у червні після релізу останньої моделі GLM-5.2 вони досягли історичного максимуму 2980 гонконгських доларів. Станом на закриття 9 липня ціна акцій Zhipu становила 2032 гонконгських доларів, а загальна ринкова капіталізація — 4497.11 млрд гонконгських доларів.

Точка розгалуження для компаній одного типу

День зняття обмежень у MiniMax припав точно на кроки Zhipu.

8 липня Zhipu у перший день зняття обмежень зросла на 13.35%, а наступного дня продовжила цю динаміку. Через день черга дійшла до MiniMax: так само відкрилася зниженням, але не змогла повторити той самий сценарій.

Засновник Wenyuan Think Tank Ван Чао розповів Beijing Business Daily: «З точки зору загальної ліквідності тиск для двох компаній абсолютно різний. Частка зняття обмежень у Zhipu значно нижча, ніж у MiniMax, а отже тиск на ціну акцій буде тим більш сильним». Згідно з відкритою інформацією, цього разу в MiniMax зосереджено близько 44.85% акцій, що будуть розблоковані; у Zhipu частка розблокованих акцій становить приблизно 5.76%.

На думку Ван Чао, різниця в «генетиці» акціонерів також визначає ставлення ринку до «зобов’язання тримати». Для Zhipu основними адресатами цього раунду розблокування є базові (anchor) інвестори, серед яких не бракує установ із державною участю. Ван Чао повідомив Beijing Business Daily: «Такі інвестори “інвестують менше, раніше, і мають терпіння”, тож вони природно виконують роль “баласту”. Акціонерна структура MiniMax більше схожа на типову інтернет-компанію. У списку Pre-IPO та базових інвесторів частка суто фінансових PE/VC є вищою».

Ван Чао зазначив, що вартість входу цих установ була дуже низькою: балансова дохідність уже зросла в десятки, а подекуди й у сотні разів. Тому перед «вікном виходу» після розблокування вони «дуже охоче» розгортаються й виходять. За цим стоїть реальна логіка: зазвичай у таких установ є горизонт повернення близько семи років, далі можуть бути ще кращі проєкти, а грошовий потік для них критично важливий.

Спілкуючись із репортером Beijing Business Daily, член Комітету експертів з економіки зв’язку Міністерства промисловості та інформаційних технологій Пан Хелінь зазначив: «У ранніх акціонерів MiniMax хтось почав “втікати” раніше. Позиції звичайних інвесторів, базових інвесторів і первинних акціонерів щодо продажу загалом не відрізняються, відрізняється лише собівартість: у звичайних інвесторів вартість купівлі вища, тож під час продажу вони більше вагаються. Натомість базові та Pre-IPO акціонери мають великий простір прибутку, тож продаж не несе жодного психологічного навантаження».

Втім Ван Чао вважає, що це не обов’язково означає перехід двох компаній у фазу розходження. «Коли всі акції двох компаній повністю розблокуються, ось тоді й почнеться справжнє порівняння».

Великі моделі виходять із «торгівлі вірою»

Більше фахівців вважає, що ринок великомасштабних моделей переживає зміну підходу до оцінки (valuation switch). Раніше капітальні ринки були готові платити високу премію за ярлик «AI native». Тепер ті самі кошти починають звертати увагу на суму контрактів, валову маржу та показник продовження клієнтами.

У 2025 році MiniMax досягла загального доходу 7903.8 млн дол. США, збільшення на 158.9% рік до року; понад 70% доходів надходило з міжнародних ринків. Валова маржа становила 2007.9 млн дол. США, що на 437.2% більше, ніж за аналогічний період минулого року; валова маржа зросла до 25.4%, а результати перевершили очікування ринку. Зокрема, дохід від AI-native продуктів для клієнтів (C-end) у MiniMax склав 5307.5 млн дол. США, зростання на 143.4%, і становив 67.2% від загальної виручки; дохід від відкритої платформи для бізнесу (B-end) та інших сервісів компаніям склав 2596.3 млн дол. США, зростання на 197.8%, частка — 32.8%.

У 2025 році виручка Zhipu склала 7.24 млрд юанів, що на 131.9% більше, ніж у 2024. Скоригований чистий збиток — 31.82 млрд юанів, що на 29.1% більше, ніж у 2024. Залежно від способу розгортання, виручка від хмарних розгортань у 2025 році становила 19.04 млрд юанів, або 26.3% від загальної виручки; виручка від локальних (on-premise) розгортань — 53.4 млрд юанів, або 73.7%.

На думку аналітиків, коливання акцій у день розблокування — це лише короткострокова гра попиту й пропозиції, а ключове для довгострокової ринкової капіталізації все одно — продуктові фундаментали. Ван Чао вважає, що більш важливою причиною динаміки акцій після розблокування є технічний рівень: «Чи здатна великомасштабна модель “вибити” — це важливіше, і це довгострокова інвестиційна логіка. Ключ — два показники: обсяг викликів моделі та чи є ринкові можливості для ціноутворення й підвищення цін».

З погляду обсягів викликів: на найбільшій у світі платформі агрегації API OpenRouter цього тижня виклики Mini-Max M3 та GML5.2 від Zhipu посідають відповідно 2-ге і 3-тє місця; у цьому місяці глобальні рейтинги для цих двох моделей — відповідно 2-ге і 9-те місця.

Напередодні розблокування міжнародні інвестбанки також дали цікаві оцінки. У перший тиждень липня Goldman Sachs, BofA (Bank of America) та Citigroup одночасно присвоїли MiniMax рейтинг «buy» (купувати), цільові ціни — відповідно 860 гонконгських доларів, 500 гонконгських доларів і 533 гонконгських доларів. Наприкінці червня два найбільші інвестори та стратегічні акціонери MiniMax — Alibaba і miHoYo (米哈游) — чітко заявили, що довгоочікувано підтримують розвиток Mini-Max, і продовжать супроводжувати ріст компанії. Крім того, засновницька команда MiniMax встановила добровільний період утримання без продажу 12 місяців, що значно перевищує типове для галузі погодження на 6 місяців; перше розблокування не стосується засновників і власників акцій працівників.

Beijing Business Daily, репортер Вей Вей