Брокерська «схованка» скарбів «чіпів»

AI-ву технологічних акцій IPO-хвиля створила для брокерів додаткові «скарби».

Багато з них іще не повною мірою відомі зовнішньому світу.

На обкладинці нового проспекту намірів щодо випуску, опублікованого компанією Changxin Technology, шість брокерських компаній — CITIC Securities, CITIC Jianchun, Guotai Huarong Tong, Guoyuan Securities, Huatai United і 招商证券 — з’являються на обкладинці відповідно як спонсори та андеррайтери.

Але брокери, які справді отримають вигоду, знаходяться не лише на обкладинці, а й глибоко всередині багатосотсторінкового списку акціонерів. Оскільки процес випуску Changxin Technology щораз поглиблюється, ті старі акціонери, які колись брали участь у цій компанії, очікують отримати дуже високу прибутковість від приросту капіталу; серед них — чимало установ у складі брокерських груп.

Для брокерів із «чуйкою» вихід на ринок провідних технологічних компаній — це не звичайний проєкт IPO, а, можливо, багаторівневе «розпакування» вигоди, що формується PE-інвестиціями з прибутком на папері, винагородами від спонсорського стейту, андеррайтерсько-спонсорськими доходами, комісіями за управління фондами, performance fee тощо.

Цей розрахунок справді критично важливий.

«Приховані» акціонери, які довго сидять у позиції

Частка брокерів у Changxin Technology, наразі, принаймні представлена двома типами.

Один тип — це частка на рівні проєкту, наприклад, частки, безпосередньо внесені до реєстру акціонерів Changxin Technology, такими суб’єктами як 招证投资, 中安招商基金, 海通徽银, 大基金二期 тощо;

інший тип — це **частка брокерів після «пробиття крізь» структуру (穿透后的) **, тобто після віднімання часток інших інвесторів фонду, саме та частина, яку реально можна віднести до брокерів.

Наприклад, 大基金二期 та 安华创新 у сумі володіють приблизно 9.48% акцій Changxin Technology, але, за оцінками аналітичного звіту 广发证券, економічні права на активи Changxin Technology, «пробиті крізь», для 华安证券 становлять близько 0.439%, причина в тому, що остання через дочірні компанії непрямо володіє певними індустріальними фондами, які, у свою чергу, володіють Changxin Technology.

Джерело додаткового зображення: аналітичний звіт 广发证券

З точки зору абсолютних прав власності, 招商证券 наразі є найбільш чітким першим бенефіціаром.

Повністю дочірня компанія 招商证券 — 招证投资 — безпосередньо володіє приблизно 0.54% Changxin Technology; крім того, приватноінвестиційна платформа 招商证券 додатково підключається через 中安招商基金 та 安徽交控 за двома маршрутами. За розрахунками 广发证券, після «пробиття крізь» сукупна частка 招商证券 становить приблизно 0.841%.

华安证券 — натомість легко пропустити. Хоча вона не є ані спонсором, ані андеррайтером Changxin Technology, через промислово-капітальні маршрути на кшталт 大基金二期, 安华创新 тощо, після «пробиття крізь» частка прав для 华安证券 дорівнює приблизно 0.439%, тобто лише трохи менше, ніж у 招商证券.

CITIC Jianchun та Guotai Huarong розташовані в другому ешелоні. Частка 招元证券 на рівні проєкту виглядає доволі високою, але більшість коштів надходить від інших інвесторів фонду; після «пробиття крізь» частка, яку можна віднести до біржового брокера, істотно звужується. Ситуація 金公司 також аналогічна: 0.32%, про які йдеться в проспекті намірів, здебільшого належить до асоційованих фондів та зацікавлених сторін; якщо додатково «пробити крізь» до власного капіталу брокера, за оцінками 广发证券, це лише близько 0.006%, і ці два показники не суперечать один одному.

Скільки прибутку може дати вихід на біржу?

Цього разу Changxin Technology планує використати кошти від залучення у розмірі 295 млрд юанів. Якщо фактичний обсяг залучення точно дорівнюватиме 295 млрд юанів і початкова кількість випущених акцій залишиться на рівні 66.88 млрд акцій, то прихована ціна розміщення становитиме приблизно 4.41 юаня за акцію, що відповідає біржовій капіталізації після випуску близько 2950 млрд юанів та оцінці до угоди приблизно 2655 млрд юанів.

Цей «якір» оцінки відрізняється від попередніх кількох раундів фінансування та цін угод з передання часток Changxin Technology.

У проспекті намірів видно, що ціна переуступки відповідних часток у 2023 році становила близько 2.22 юаня за акцію; у 2024 році ціна докапіталізації — приблизно 2.61 юаня за акцію; у 2025 році ціна викупу від Guangzhou Shinde становила близько 2.60 юаня за акцію, а ціни участі в докапіталізації, зокрема Alibaba Cloud Computing тощо, — близько 2.63 юаня за акцію. Беручи за орієнтир ціну останнього раунду приблизно 2.63 юаня за акцію, прихована ціна розміщення 4.41 юаня означає простір для приросту за балансовою оцінкою близько 68%; якщо порівняти з 2023 роком (2.22 юаня), темп зростання оцінки сягає майже 1 разу.

За умови, що комплексна собівартість часток відповідних брокерів близька до ціни фінансування останнього раунду 2.63 юаня, то потенційний приріст при зростанні з 2.63 до 4.41 відповідає 68%.

Звісно, це не означає, що весь цей приріст буде одразу врахований у чистому прибутку брокера в період лістингу.

По-перше, фактичний час входу у частку, собівартість і частки фондів різняться між інвесторами; по-друге, частина капіталу до IPO могла вже бути переоцінена за справедливою вартістю відповідно до більш нових цін фінансування; по-третє, різні фінансові активи можуть окремо відображатися в прибутках/збитках поточного періоду або в складі іншого сукупного доходу. Якщо фонд включається у периметр консолідації, також треба вирахувати прибуток меншин, що належить іншим інвесторам фонду.

Джерела прибутку брокерів — різноманітні

Проєкт Changxin Technology розкриває, що основні джерела вигоди брокерів — це модель «інвестиції + інвестбанкінг»; в однієї й тієї ж компанії брокери можуть неодноразово реалізовувати цінність на різних етапах.

На ранніх етапах, за рахунок входу як PE, індустріального фонду або як підрозділ з альтернативними інвестиціями, насамперед заробляється «підняття» оцінки на первинному ринку. Якщо ціна входу лежить у діапазоні 2–3 юаня, а «якір» IPO-ціни піднімається до понад 4 юанів, ще до виходу на біржу формується раунд оціночного прибутку; після виходу на біржу, якщо на вторинному ринку триває зростання, існуючі акціонери зможуть поділитися другим раундом зростання ціни.

Ця модель прибутковості має дві складові.

Перший варіант — це пряме володіння за рахунок власного капіталу. Наприклад, 招证投资 безпосередньо володіє приблизно 0.54% Changxin Technology; приріст вартості його частки пов’язаний із економічними інтересами 招商证券 доволі напряму.

Другий варіант — коли приватноінвестиційний підрозділ брокера виступає як GP або керуючий фондом. За такої моделі брокер не лише може брати участь у проєктних доходах як LP або через стейкінг власними коштами, а й стягувати комісію за управління та після виходу проєкту й досягнення узгоджених порогів отримувати performance fee.

Це також означає, що якщо фонд тримає Changxin Technology із ринковою вартістю 10 млрд юанів, це не дорівнює тому, що брокер отримає прибуток у розмірі 10 млрд юанів; проте кінцевий дохід брокера не обмежується часткою власних внесків — він може також включати управлінську комісію та performance fee. Його розмір залежить від контракту фонду, структури внесків, ціни виходу та домовленостей щодо розподілу доходів.

Згідно з дослідженням CITIC Jianchun Securities, доходи брокера в бізнесі на ринку технологічних компаній (科创板) уже розширилися від традиційних доходів від андеррайтингу до винагород від спонсорського стейтингу (保荐跟投), прибутків від виходу в прямих інвестиціях (直投退出) та приватних інвестиційних Carry (profit sharing).

Акції PE «з запасу» також обмежені періодами блокування. Періоди блокування різних акціонерів Changxin Technology не є повністю ідентичними: більшість відповідних «наявних» акцій принаймні заблоковані на 12 місяців, а частина акціонерів зобов’язалася блокуватися на 36 місяців. Тому спершу вихід на біржу дає можливість спостерігати ринкову ціну та балансову вартість; щоб реально сформувати грошовий дохід від виходу, потрібно дочекатися завершення періоду обмежень та здійснити зменшення позицій (sell-down).

Подальші виграші, ймовірно, буде кому «докупити»

Крім уже існуючих старих акціонерів, додаткові можливості прибутку з’являються й для тих установ, які можуть отримати додаткові акції під час розміщення.

Під час цього випуску Changxin Technology вже визначено, що додатково купують дві дочірні компанії, пов’язані з двома спільними спонсорами.

Згідно з проспектом намірів, початкові стратегічні квоти 中金财富 та CITIC Jianchun Investment для участі становлять однаково по 1.3376 млрд акцій, що дорівнює 2% від початкового обсягу емісії; сума підписки кожної з них не перевищує 10 млрд юанів, а отримані акції підлягають блокуванню на 24 місяці.

За оцінкою на основі обсягу залучення 295 млрд юанів початкові інвестиції цих двох «跟投» суб’єктів становитимуть приблизно по 5.9 млрд юанів кожен. Оскільки ціна «跟投» зазвичай дорівнює ціні IPO-розміщення, ця частина коштів не користується підняттям оцінки до виходу на біржу; прибуток повністю залежить від того, як складатиметься ціна акцій після IPO.

Це й є двозначність (подвійність) системи «стейп-інвестування» для спонсорів: коли ринок зростає, вона суттєво підсилює інвестиційний прибуток; коли ринок падає, це також створює збитки за справедливою вартістю та займає капітал. Плюс 24-місячний період блокування означає, що навіть за появи великого «прибутку на папері» на старті після лістингу, його не можна реалізувати негайно.

Що стосується того, чи інші брокери також будуть докуповувати через оферти в рамках офіційного розміщення (网下配售) або інші стратегічні квоти — потрібно дочекатися додаткового розкриття в повідомленнях про котирування та розподіл квот.

Андеррайтерська комісія — «ясно прописана», але не обов’язково джерело гнучкості

Окрім вигоди від володіння частками, шість андеррайтерських установ також отримають доходи від спонсорського андеррайтингу.

Згідно з узгодженням витрат на емісію, якщо фактичний обсяг залучених коштів Changxin Technology не перевищує 295 млрд юанів, то плата за спонсорське андеррайтингове обслуговування становить: загальна сума з емісійних коштів у розмірі 0.66%, поділена на 1.06. За розрахунком від 295 млрд юанів, весь андеррайтерський синдикат без ПДВ отримає спонсорську андеррайтерську винагороду приблизно 1.84 млрд юанів, яку розподілять між собою CITIC Company, CITIC Jianchun, Guotai Huarong Tong, Guoyuan Securities, Huatai United і 招商证券; конкретні частки розподілу не розкриті.

Порівняно з вартістю прав власності, що відповідає інвестиціям брокерів у капітал (рахується як суми в діапазоні від десятків до десятків мільярдів юанів), андеррайтерська комісія більш визначена, але не обов’язково є найбільш «еластичним» джерелом доходів у цьому проєкті.

Згідно з дослідженням 广发证券, станом на 30 червня 2026 року «прибуток на папері» від спонсорського стейп-інвестування брокерів на Кецькому списку (科创板) становив приблизно 66 млрд юанів і був зосереджений переважно в невеликій кількості топ-брокерів: CITIC Securities, Guotai Huarong, CITIC Jianchun та CITIC Company значно випереджають конкурентів.

Дані «跟投» для IPO на 双创, які раніше підраховував CITIC Jianchun, також показують, що для окремих брокерів прибуток на папері від «跟投» відносно їхнього річного чистого прибутку досягає дуже високої частки.

Коли капітальний ринок входить у фазу частого лістингу технологічних компаній і відновлення оцінок на вторинному ринку, драйвери результатів брокерів перестають залежати лише від обсягу угод і комісій — вони включають також прибутки від первинних інвестицій, «跟投» та виходу.

Усі передумови все одно — як покаже себе ціна після IPO

З огляду на інформацію, що розкрилася наразі, шляхи вигоди різних брокерів відрізняються.

Але вся головна передумова — це середньострокова динаміка цін акцій Changxin Technology після IPO. Вона, швидше за все, не буде тотожною гарячому старту на початку після лістингу, але краще відображатиме довгострокову оцінку ринку після того, як він заспокоїться.

І певною мірою це також залежить від того, як у майбутні 1–2 роки складатиметься діяльність Changxin Technology у її основних напрямах.

Тому, колишній вибір купити частку міг відображати «погляд» людей, які керували інституціями у той час, але вирішальною завжди залишається база (фундаментал).

Попередження про ризики та застереження про відповідальність

        На ринку є ризики, інвестуйте обачно. Ця стаття не становить індивідуальної інвестиційної рекомендації і не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби конкретних користувачів. Користувачі мають оцінити, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки у цій статті їхнім конкретним обставинам. Відповідно до цього інвестування, відповідальність покладається на вас.