Скільки премії за AI ще готова платити Уолл-стріт? Цієї ночі дебют SK hynix на біржі США може розкрити відповідь

SK海力士 американські депозитарні розписки (ADR) у п’ятницю дебютують на Nasdaq — найбільша в історії випускна програма іноземних компаній із виходом на американський фондовий ринок. Вона перетворюється на своєрідний тест для того, наскільки гаряче Уолл-стріт продовжує інвестувати в AI.

Згідно з попереднім матеріалом Wall Street Jishang, ціна розміщення ADR SK海力士 становить 149 доларів за акцію, що приблизно на 3,1% вище за ціну закриття звичайних акцій компанії в четвер на біржі в Сеулі. Обсяг залучених коштів — близько 26,5 млрд доларів. Це перевершує рекорд Alibaba з IPO для виходу до США у 2014 році на 25 млрд доларів. Сукупна сума заявок перевищила 7 разів. Покупці включають глобальні великі фонди з чистими довгими позиціями (pure long) та фонди суверенних багатств; такий високий попит привертає увагу ринку. ADR стартує в попередніх торгах у п’ятницю під кодом "SKHYV", а 13 липня офіційно котируватиметься під "SKHY".

Однак головна інтрига цієї урочистості полягає не в обсязі фінансування, а в масштабі премії відносно корейських акцій після лістингу ADR — це безпосередньо відображатиме, скільки додаткової ціни американські інвестори готові заплатити за ключовий актив у AI-напрямку зберігання даних. З боку інституцій очікування розходяться в діапазоні від 5% до понад 30%, а дискусія щодо оцінок AI-сектору також знайде певне підтвердження в ціновизначенні цього нового торгівельного інструменту.

Генеральний директор REX Financial Bill Birmingham зазначив, що основний зміст цього лістингу більше схожий на "плебісцит" із трьох питань: як довго триватиме дефіцит пам’яті, чи матиме попит, зумовлений AI, стійкість, і чи зможе "американський лістинг" покласти край суперечкам ринку щодо прийнятного діапазону справедливих оцінок акцій сектору зберігання даних.

Найбільший в історії вихід іноземної компанії на ринок США

Цей випуск ADR складає 177,9 млн розписок, обсяг — близько 26,5 млрд доларів, що побило рекорд Alibaba, який тримався понад десять років. SK海力士 — друга за ринковою капіталізацією компанія в Кореї, поступаючись лише Samsung Electronics; її ринкова капіталізація на біржі в Сеулі — приблизно до 1 трлн доларів. За даними британської газети《Financial Times》，обсяг ADR є меншим за 3% від загальної ринкової капіталізації компанії.

Голова SK Group 崔泰源 приїхав до Нью-Йорка особисто, щоб узяти участь у церемонії лістингу, і зустрінеться зі всесвітніми інвесторами — щоб обговорити розширення співпраці з AI-накопичувачів та роботу з ключовими клієнтами. За повідомленнями, він також може провести зустрічі з керівниками таких технологічних компаній, як Nvidia та Tesla. Представники SK海力士 заявили, що вихід на ринок США має на меті допомогти компанії отримати на глобальних ринках капіталу оцінку, яка більш адекватно відображатиме її ключову позицію в AI-інфраструктурі.

У цьому випуску в ролі спільних головних андеррайтерів виступають Bank of America, Citigroup Group, Goldman Sachs і JPMorgan. Ще дев’ять інституцій беруть участь в андеррайтингу.

Позиція лідера в HBM підтримує інтерес інвесторів

SK海力士 займає унікальне становище в сегменті AI-орієнтованих чипів пам’яті, і саме це є ключовою логікою, яка приваблює американський капітал.

Згідно з поданими компанією до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) документами, SK海力士 має частку ринку 56,4% у сегменті чипів високої пропускної здатності (HBM) і є необхідним ключовим компонентом для висококласних AI-чипів на кшталт GPU від Nvidia. Інституційний інвестор Futurum Equities, головний ринковий стратег Shay Boloor зазначив, що SK海力士 — це "найчистіший публічний ринковий інструмент із дефіцитною пропускною здатністю HBM, і її бізнес із Nvidia глибоко інтегрований більше, ніж у конкурентів"; водночас "чистота HBM у SK海力士 вища, ніж у Samsung, а на даному етапі лідерство HBM є сильнішим за Micron".

VistaShares, інвестиційний стратег David Fetherstonhaugh вказав, що цей лістинг "для американських і глобальних фондів, які раніше могли лише опосередковано вкладатися в SK海力士 через проксі-інструменти, є чітким позитивним сигналом". Він також очікує, що на початку лістингу процес перетікання коштів в ADR із проксі-інструментів на кшталт ETF може створити короткостроковий ціновий тиск.

З фундаментальної точки зору оцінки SK海力士 і Samsung у Сеулі мають дисконт щодо американських аналогів. За даними Visible Alpha, прогнозний P/E Micron Technology на 2028 рік — близько 6 разів, тоді як SK海力士 та Samsung — обидві лише 4 рази. Американські інвестори можуть частину дисконтів розглядати як можливість для входу, що в підсумку може підштовхнути премію ADR відносно корейських акцій.

Масштаб премії — найбільша загадка, очікування інституцій явно різняться

Адекватний діапазон премії в перший день для ADR — фокус найбільш запеклих ринкових суперечок.

Згідно з меморандумом, який отримав Bloomberg і який призначався інституційним клієнтам, відділ продажів і трейдингу Morgan Stanley оцінює початковий діапазон премії в межах 5%—10% та зазначає, що якщо ADR буде включено до американських індексів або ETF, премія може ще збільшитися. Однак частина інституційних інвесторів налаштована більш рішуче: вони вважають, що премія може перевищити 30%.

Незалежний аналітик Travis Lundy із Smartkarma у дослідженні зазначає:

"Поки ADR не пройде достатню ринкову адаптацію, ніхто не знатиме, скільки саме щодня коштує ця премія. Історія показує, що премія може зростати, але не зберігатиметься довго на надто високому рівні."

ADR TSMC надає історії приклади з найбільшою цінністю для зіставлення. Згідно з дослідженням аналітиків Goldman Sachs, у нормі спред між ADR і ціною акцій-оригіналів (正股) не перевищує 5%, але за даними Bloomberg середня премія ADR TSMC за останній місяць становила близько 16%, і протягом останніх трьох років вона неодноразово перевищувала 20%.《Financial Times》відзначає: ця премія сягала піку в 2009 році, коли попит на смартфони вибухнув, а через два роки звузилася до нуля. У SK海力士 немає подібної десятилітньої історії торгів ADR, що ускладнює визначення ціни.

Поріг арбітражних угод високий, механізм конвертації має асиметричні обмеження

Порівняно з TSMC, арбітраж для ADR SK海力士 стикається з більш складним операційним середовищем.

Волатильність базових акцій SK海力士 надзвичайно висока. Дані показують, що цього року в акції було вже понад 50 торгових днів, коли щоденні коливання перевищували 5%; попри це, накопичений приріст за рік усе одно перевищує двократний. Алекс Ау, генеральний директор HK Ltd. Alphalex Capital Management HK, багато років займався трейдингом спредів ADR TSMC, заявив:

"З огляду на волатильність SK海力士 ризиковий профіль спредів є значно вищим. Тому для трейдерів, які заходять, щоб вловити премію, вам потрібна вища віддача, щоб компенсувати ризик."

Асиметричність механізму конвертації додатково обмежує простір для арбітражу. Згідно з документом від 6 липня, власники ADR можуть анулювати ADR і обміняти їх на акції, котирувані в Сеулі, але зворотна операція — конвертація звичайних акцій в ADR — може вимагати отримання схвалення від південнокорейських регуляторів і не є повністю безперешкодною. Цей механізм відрізняється від механізму ADR TSMC, що обмежує здійснюваність двостороннього арбітражу.

Втім, генеральний директор REX Financial Bill Birmingham зазначив, що ключове значення цього лістингу полягає не в ціновідкритті (price discovery), а радше в "плебісциті" щодо трьох питань: як довго триватиме дефіцит пам’яті, чи має попит, зумовлений AI, стійкість, і чи зможе "американський лістинг" завершити суперечку ринку щодо прийнятного діапазону справедливих оцінок акцій сектору зберігання даних.

За лістингом: капітальна логіка розширення інвестицій в AI

Кошти, залучені під час цього виходу на ринок США, безпосередньо будуть інвестовані в масштабний план капітальних витрат SK海力士, пов’язаних з AI.

Наразі компанія будує в США в місті West Lafayette штату Indiana сучасне підприємство з advanced chip packaging facilities. Цей проєкт отримав підтримку від адміністрації Байдена — 458 млн доларів США в межах закону《Chips and Science Act》. Паралельно SK海力士 разом із Samsung Electronics співпрацює з урядом Республіки Корея в рамках національної інвестиційної програми загальним обсягом близько 880 млрд доларів США, нарощуючи інвестиції в локальні напрями AI та напівпровідники.

Хоча попит на AI сильний, властива індустрії пам’яті циклічність усе ще є ризиковою змінною, яку інвесторам потрібно зважити. Boloor зазначає: SK海力士 — це "найбільший бенефіціар, якщо дефіцит HBM триватиме довше за прогноз"; але якщо врешті-решт станеться розворот циклу пам’яті, ризик зниження також не можна ігнорувати — а цей розворот, можливо, відбудеться не раніше ніж у 2028 році". Birmingham радить інвесторам зосередитися на тенденціях контрактного ціноутворення у 2027 році, щоб оцінити стійкість попиту.

Ймовірно, акції SK海力士 на ринку США — кращий інструмент для вимірювання "температури" AI-буму, а не просто інвестиційний актив сам по собі.

Застереження щодо ризиків і відмова від відповідальності

        Ринок має ризики, інвестуйте обережно. Ця стаття не є персональною інвестиційною порадою та не враховує специфічні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні оцінити, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки, наведені в цій статті, їхньому конкретному становищу. Відповідно до цього інвестування — відповідальність на вас.