Привілейовані акції «Доміно»: Strive втратив 7,08 млн, ризик Strategy ланцюжково поширюється.

null

Оригінальний автор: Liam 'Akiba' Wright

Оригінальний переклад: Saoirse, Foresight News

Привілейовані акції, емітовані підприємствами з резервами біткоїна, давно перестали бути просто доходними активами, а стали кредитним мірилом для перевірки стабільності балансів біткоїн-компаній. Хоча ринок зосереджений на Strategy, дані, оприлюднені Strive, сьомим за величиною власником біткоїнів серед публічних компаній, наочно демонструють реальний вплив перетікання ризиків: інше підприємство з резервами біткоїна володіє привілейованими акціями Strategy, і коливання вартості цього пакету вже стало чітким сигналом ринкового тиску.

Strive у своєму оновленому звіті від 29 червня повідомив, що з 18 по 26 червня кількість акцій STRC, які він утримував (505 000 штук), не змінилася, але справедлива вартість цього пакету знизилася з 44,738 млн доларів до 37,658 млн доларів.

За 8 днів, без жодних змін у кількості акцій, вартість пакету випарувалася на 7,08 млн доларів. Згідно з простим розрахунком виходячи з заявленої справедливої вартості, ринкова оцінка STRC у портфелі Strive впала з приблизно 88,59 доларів за акцію до 74,57 доларів.

Цей звіт не доводить, що компанія стала неплатоспроможною, змушена продавати активи або що її капітальна структура повністю зруйнована, але він розкриває більш критичний факт: навіть без серйозної кризи, ризик привілейованих акцій біткоїн-резервів передається через перехресне володіння акціями в баланси інших компаній.

Станом на 26 червня Strive все ще володів 19 864 біткоїнами, мав 141,7 млн доларів готівки та еквівалентів, а також мав в обігу 7 829 502 власні привілейовані акції SATA. Але основний сигнал цього звіту не в його власних активах, а в тому, що його ризик щодо привілейованих акцій Strategy повністю змінив логіку, за якою інвестори оцінюють весь сектор.

Ринок раніше сперечався навколо STRC, випущених Strategy: чи розглядатимуть інвестори цей продукт як стабільний дохідний інструмент, чи як високоризиковий кредитний актив, прив'язаний до курсу біткоїна, ринкової ліквідності та здатності Strategy виплачувати дивіденди. Розкриття інформації Strive зробило це питання ще гострішим.

Перехресне володіння привілейованими акціями між різними підприємствами з резервами біткоїна створює чітко видимий канал передачі ризиків між компаніями. Якщо STRC торгується з дисконтом, Strive відобразить збитки у своїй справедливій вартості; якщо пізніше привілейовані акції SATA, випущені самим Strive, також зіткнуться з ринковими сумнівами, ринок зможе наочно оцінити, чи є поточний тиск лише проблемою однієї компанії, чи він вже поширився на всю галузь через модель фінансування привілейованими акціями.

Спочатку ці резервні привілейовані акції рекламувалися як стабільна дохідність, фіксована номінальна вартість та регулярні дивіденди, що було дуже привабливим для інвесторів, які віддавали перевагу стабільному доходу. Але коли увага ринку зміщується на дисконт до номіналу, коефіцієнт покриття грошовими резервами, механізм коригування дивідендів, викуп акцій та потенційний продаж активів, торгові характеристики таких цінних паперів повністю зміщуються в бік кредитних ризикових активів.

Найважливіше питання, яке зараз хвилює інвесторів: чи має емітент достатньо готівки, вільний доступ до фінансування та достатню ліквідність біткоїна, щоб забезпечити надійність виплати дивідендів.

Збитки Strive від володіння привілейованими акціями STRC у розмірі 7,08 млн доларів за 8 днів виявили ризик перехресного володіння акціями в галузі, а також перераховує весь арсенал інструментів, які Strategy використовує для стабілізації: грошові резерви, високі дивіденди, продаж монет, додаткову емісію тощо, накладаючи на це ринкове тло, де справедлива оцінка STRC, розрахована третьою стороною, становить лише 49,887 доларів, а поточна ринкова ціна біткоїна значно нижча за середню вартість володіння компанії, що вказує на необхідність відстежувати дисконт привілейованих акцій, здатність покривати дивіденди та продажі біткоїна для оцінки напрямку ризику в галузі.

Нова операційна схема Strategy: по суті, управління кредитним ризиком

Регуляторний документ, поданий Strategy 29 червня, ще більше підтверджує вищезазначену зміну логіки. Компанія представила цифрову кредитну капітальну рамку, яка включає політику управління доларовими резервами, переглянуту схему дивідендів STRC, програму викупу привілейованих акцій, програму викупу звичайних акцій та план конвертації біткоїна. Цей набір інструментів спеціально призначений для реагування на напружену капітальну структуру.

Strategy розкрила, що станом на 28 червня її доларові резерви становили 2,55 млрд доларів; рада директорів встановила жорстку вимогу, що керівництво повинно зберігати грошові резерви, достатні для покриття принаймні річних дивідендів за привілейованими акціями та процентних витрат на наступні 12 місяців, якщо рада спеціально не дозволить знизити цей стандарт. У документі також зазначено, що резерви можуть бути поповнені шляхом продажу токенів через план конвертації біткоїна або через інші операції на ринках капіталу.

Цей резерв є надзвичайно важливим, оскільки Strategy підвищила річний регулярний дивіденд STRC до 12%, виплачується двічі на місяць, застосовується до всіх дат реєстрації акцій з 1 липня та після. Компанія оголосила про грошові дивіденди в розмірі 0,5 долара на акцію для розрахункових періодів 31 липня та 15 серпня, з конкретними умовами виплати відповідно до угоди про випуск STRC.

Хоча підвищення дивідендів може тимчасово підтримати цей дохідний продукт, воно також викликає нове питання: чи зможе цей високий дивіденд підтримуватися в довгостроковій перспективі, якщо цінні папери продовжуватимуть торгуватися з дисконтом.

Strategy чітко описала логіку взаємозв'язку політик: схема дивідендів STRC буде комплексно враховувати ціну STRC на вторинному ринку, загальну дохідність ринку, кредитний спред, ціну та волатильність біткоїна, коефіцієнт покриття резервів, стан ринку капіталу та загальну капітальну структуру компанії. У документі також наголошується, що дивіденди STRC не мають жорсткої гарантії виплати і не будуть підвищуватися в односторонньому порядку лише через те, що ринкова ціна STRC нижча за номінальну вартість.

Вся система політики — це повністю активне управління кредитами. Компанія також уповноважила до 1 млрд доларів на викуп власних цифрових кредитних цінних паперів; якщо керівництво вважає, що викуп збільшить вартість компанії та оптимізує структуру капіталу, STRC буде пріоритетним об'єктом викупу; крім того, було схвалено ще 1 млрд доларів на викуп звичайних акцій класу A. Ці дозволи не зобов'язують компанію виконувати їх, але вони чітко показують всі інструменти, які може використовувати керівництво, якщо ризик дисконту продовжить погіршуватися.

У тій же рамці капіталу продаж біткоїна також включено як офіційний захід реагування. Рада директорів схвалила план конвертації біткоїна, який дозволяє залучити до 1,25 млрд доларів шляхом продажу біткоїна для поповнення доларових резервів; якщо керівництво вважає цей метод кращим за додаткову емісію звичайних акцій або інші операції на ринках капіталу, воно може використовувати виручку від продажу монет для покриття виплат дивідендів за привілейованими акціями та процентних витрат, а також для фінансування викупу акцій.

Компанія чітко заявила, що цей план не змушує до продажу біткоїна, але цей дозвіл повністю змінює ринкову наративу: ця компанія, яка раніше накопичувала біткоїни як основний бізнес, тепер має офіційний канал для використання біткоїн-активів для стабілізації кредитної системи.

Оцінка справедливої вартості: ключове випробування стійкості дивідендів

Калькулятор справедливої вартості STRC, оприлюднений третьою стороною Farside, може пояснити, чому центр тяжіння ринкових дискусій давно вийшов за межі поверхневої дохідності. CryptoSlate, перевіривши дані цього інструменту 7 липня, за заданих параметрів розрахунку виявила, що чиста теперішня вартість однієї акції STRC становить лише 49,887 доларів; модель розрахунку за замовчуванням припускає початкову купонну ставку 11,50%, яка знижується до 3,60% з 33-го місяця.

Цей розрахунок має ключове припущення: компанія продовжує нормально функціонувати та повністю виплачує дивіденди. Ця оцінка не є офіційною ціною Strategy і не повинна плутатися з оголошеною Strategy річною дивідендною політикою STRC у 12%, але вона чітко відображає ключові змінні, на які справді звертають увагу інвестори в привілейовані акції: оцінка сильно залежить від стійкості дивідендів, ставки дисконтування та здатності емітента продовжувати виплачувати відсотки в умовах коливань курсу біткоїна та ринків капіталу.

Загальне ринкове середовище біткоїна ще більше посилює це випробування кредитоспроможності. Дані CryptoSlate про курс біткоїна показують, що 8 липня біткоїн коштував близько 62 000 доларів, зниження на 1,8% за 24 години, зростання на 5,5% за 7 днів, загальна ринкова капіталізація 1,24 трлн доларів, частка біткоїна на всьому ринку криптовалют становить 58%.

Але дані про володіння біткоїнами Strategy станом на 28 червня показують, що компанія володіє 847 363 біткоїнами, середня вартість володіння 75 651 долар. Хоча поточна ринкова ціна значно нижча за середню вартість володіння, це не змушує компанію негайно продавати, але також пояснює, чому ринок дуже уважно стежить за резервною політикою, механізмом додаткової емісії на вимогу та умовами, пов'язаними з конвертацією біткоїна.

Дані про додаткову емісію на вимогу (ATM) Strategy наочно демонструють, що ця бізнес-модель все ще має достатньо простору для фінансування. З 22 по 28 червня компанія не випускала привілейованих акцій через канал ATM, а лише продала 12 669 017 звичайних акцій MSTR, чиста сума залучення 1,1524 млрд доларів; залишкові обсяги випуску: привілейовані акції STRC на 17,5108 млрд доларів, звичайні акції MSTR на 24,2575 млрд доларів, а також інші схеми випуску привілейованих акцій.

Вся бізнес-модель все ще має кілька буферних інструментів, але ключове питання: коли інвестори вимагатимуть вищої дохідності, цінні папери будуть торгуватися з великим дисконтом або знадобиться більш надійне забезпечення, яку ціну доведеться заплатити за використання цих інструментів.

Два сценарії, щоб визначити, чи поширився ризик повністю

На поточному ринку існують дві основні логіки судження щодо подальшого розвитку подій:

Сценарій перший: Ризик обмежений, впливає лише на Strategy

Дисконт STRC звужується, доларові резерви та дивідендна політика стабілізують настрої ринку, план конвертації біткоїна використовується лише як резервний варіант, знецінення активів Strive є лише одноразовим короткостроковим наслідком перехресного володіння акціями, інші резервні підприємства галузі не постраждають, тиск зосереджений лише на самій Strategy.

Сценарій другий: Ризик поширився повністю

STRC тривалий час залишається в глибокому дисконті, підвищення дивідендів не може заспокоїти ринок; компанія все більше покладається на канал додаткової емісії звичайних акцій на вимогу, план конвертації біткоїна переходить від дозволу до фактичного продажу; водночас власні привілейовані акції SATA Strive також потрапляють під тиск, перестаючи розглядатися як незалежний продукт, а разом з STRC потрапляють у категорію високоризикових активів. Тоді привілейовані акції біткоїн-резервів перетворяться з проблеми однієї компанії на системний ризик для всього сектора.

Наявні документи не доводять, що другий сценарій вже настав, але вони достатні, щоб пояснити корінь ринкових побоювань: пакет STRC, яким володіє Strive, безпосередньо перетворює ризик дисконту Strategy на збитки від справедливої вартості у звітності іншої компанії.

Вся рамка, представлена Strategy, об'єднує дивіденди, грошові резерви, викуп акцій, додаткову емісію на вимогу та потенційний продаж біткоїна в єдину систему буферизації ризиків; а інструмент оцінки Farside вказує на те, що здатність компанії продовжувати діяльність та припущення про безстрокові дивіденди є основними факторами, що визначають вартість привілейованих акцій.

Ключові індикатори для подальшого спостереження за ринком дуже чіткі: чи збільшується дисконт STRC та SATA відносно номіналу, чи є надійною здатність покривати дивіденди готівкою, чи посилить компанія емісію звичайних або привілейованих акцій, чи залишиться продаж біткоїна лише на стадії дозволу.

Подальша звітність Strife стане ключовим сигналом для визначення того, чи є збитки від володіння привілейованими акціями Strategy лише окремим випадком, чи це перша публічна ознака того, що кредитний ризик біткоїн-резервів поширюється на всю галузь через модель привілейованих акцій.