TL;DR
· Номура підвищила цільову ціну для Zhongji Innolight з 1015 юанів до 1325 юанів, що все ще на 20,6% вище за ціну закриття 6 липня.
· Цільова ціна базується на EPS 66,06 юаня за 2027 рік та PE 20x, роблячи ставку на зростання обсягів 1,6T та швидших оптичних модулів.
· Цей прогноз значно вищий за консенсус Wind, ризиками залишаються вузькі місця в ланцюжку постачання, реалізація попиту клієнтів та повторні замовлення.

За повідомленням Caijing від 7 липня з посиланням на Tonghuashun, Nomura підтвердила рейтинг «Купувати» для Zhongji Innolight та підвищила цільову ціну з 1015 юанів до 1325 юанів. Виходячи з ціни закриття Zhongji Innolight на 6 липня 1098,92 юаня, нова цільова ціна передбачає потенціал зростання приблизно на 20,6%.

Найважливішою зміною в цьому підвищенні є не мультиплікатор оцінки, а прогноз прибутку. Згідно з оригінальним звітом, цільова ціна в 1325 юанів базується на прибутку на акцію (EPS) у 66,06 юаня за 2027 рік та коефіцієнті PE 20x. PE 20x приблизно відповідає медіанному рівню сектору технологій та електронних компонентів китайських акцій A Wind, тоді як поточний прогнозований PE для Zhongji Innolight на 2027 рік становить близько 16,6x.

Для інвесторів те, що цей звіт дійсно підвищує — це верхня межа попиту на оптичні модулі для центрів обробки даних ШІ. Основна історія Zhongji Innolight, як і раніше, обертається навколо оновлення високошвидкісних оптичних модулів, від 800G до 1,6T, потім до 2,4T, 3,2T та до більш віддалених форм-факторів NPO/CPO. Висновок Nomura полягає в тому, що ця лінія оновлень підніме доходи та прибутки компанії після 2027 року значно вище ринкового консенсусу.

Підвищення цільової ціни до 1325 юанів завдячує підвищенню прогнозу прибутку на 2027 рік

Згідно з даними оригінального звіту, прогноз доходу Zhongji Innolight на 2027 фінансовий рік було підвищено до 2610,31 млрд юанів, а прогноз чистого прибутку, що належить материнській компанії, — до 733,96 млрд юанів. Коригування на 2028 рік ще більш значне: прогноз доходу підвищено до 3715,45 млрд юанів, а прогноз чистого прибутку — до 1039,44 млрд юанів.

Це не просто ставка на короткострокове покращення замовлень, а загальне прискорення або збільшення темпів випуску продуктів з вищою швидкістю в 2027–2028 роках.

Припущення щодо маржі також були підвищені. Оригінальний звіт підвищив прогноз валової маржі на FY26-28 до 45,7%-46,2%, а операційна маржа залишається на рівні близько 34,5%-35,0%. Логіка полягає в тому, що після збільшення частки високоякісних продуктів, таких як 1,6T та кремнієва фотоніка, покращення продуктового портфеля може компенсувати деякий ціновий тиск.

Коригування прогнозів доходу, чистого прибутку та валової маржі на FY26-28 є основною підставою для цільової ціни в 1325 юанів.

Безпосереднє джерело підвищення цільової ціни також тут. Мультиплікатор оцінки не змінився, як і раніше, розраховується на основі EPS за 2027 рік, помноженого на 20. Змінилося те, що EPS за 2027 рік зросло з попередніх 50,87 юаня до 66,06 юаня. Цільова ціна в 1325 юанів в основному зумовлена підвищенням прогнозу прибутку, а не більш агресивною оцінкою.

Після 1,6T будуть 2,4T, 3,2T, оптимістичні припущення значно вищі за консенсус

Найбільшим припущенням, що підтримує підвищення прогнозу прибутку, є продовження зростання відвантажень високошвидкісних оптичних модулів для центрів обробки даних ШІ.

Згідно з оригінальним звітом, глобальний прогноз відвантажень оптичних модулів 800G було підвищено до 55 млн одиниць у 2027 році та 78 млн одиниць у 2028 році. Прогноз відвантажень 1,6T було підвищено до 71,5 млн одиниць у 2027 році та 126 млн одиниць у 2028 році. Що ще важливіше, звіт вперше включає припущення щодо продуктів з вищою швидкістю: 2 млн одиниць 2,4T у 2027 році, 5 млн одиниць 2,4T у 2028 році та 2 млн одиниць 3,2T.

Ці цифри відповідають подальшому розширенню кластерів ШІ хмарних провайдерів. Після збільшення кількості GPU попит на високошвидкісні оптичні модулі між серверами, стійками та внутрішньою мережею центрів обробки даних зростає. Для виробників оптичних модулів підвищення швидкості зазвичай означає вищі ціни за одиницю, технологічні бар'єри та вищі вимоги до сертифікації клієнтів, що дозволяє провідним виробникам легше відриватися від конкурентів.

Nomura прогнозує, що Zhongji Innolight зможе зберегти 30-35% частки на світовому ринку оптичних модулів для центрів обробки даних ШІ. Якщо це припущення щодо частки справедливе, підвищення обсягів відвантажень у галузі безпосередньо вплине на доходи компанії. Якщо частка високоякісних продуктів зросте успішно, маржа також отримає підтримку.

Розбіжність полягає тут. Згідно з оригінальним звітом, прогноз доходу Zhongji Innolight на FY26-28 на 32-67% вищий за консенсус Wind, а прогноз чистого прибутку — на 14-38% вищий. Зокрема, прогноз доходу на 2027 рік становить 2610 млрд юанів, тоді як консенсус Wind становить приблизно 1636 млрд юанів. До 2028 року прогноз доходу на 67% вищий за консенсус, а прогноз чистого прибутку — на 38% вищий.

Порівняння Nomura та консенсусу Wind показує, що прогноз доходу на 2027 рік на 60% вищий за консенсус, а прогноз доходу на 2028 рік — на 67% вищий.

Цільова ціна в 1325 юанів включає в себе більш оптимістичні, ніж у середньому на ринку, судження щодо попиту, частки та оновлення продуктів. Чи зможе вона реалізуватися, залежить від того, чи продовжать великі клієнти збільшувати капітальні витрати на ШІ, і чи буде перехід на продукти після 1,6T відбуватися так, як очікується.

NPO/CPO — це історія на довгострокову перспективу, її ще не можна вважати реалізованим доходом

Після 1,6T NPO та CPO розглядаються як джерело подальшого зростання після 2028 року.

Простіше кажучи, традиційні модулі, що вставляються, стикаються з проблемами енергоспоживання, щільності пропускної здатності та тепловідведення в міру зростання масштабів кластерів ШІ. NPO та CPO намагаються наблизити фотоелектричний перетворювальний модуль до комутаційного чіпа, зменшуючи втрати на передачу та підвищуючи загальну ефективність. Якщо така архітектура буде масово прийнята, провідні виробники оптичних модулів все ще можуть брати участь у нових форм-факторах продуктів та поділі праці в ланцюжку постачання.

Включення NPO/CPO в довгострокову логіку зростання свідчить про те, що історія зростання не обмежується збільшенням обсягів 1,6T. Після просування 2,4T, 3,2T та нових форм-факторів упаковки крива доходів після 2028 року все ще має потенціал для зростання вгору.

Але цю частину не можна записувати як визначений результат. NPO/CPO все ще пов'язані з такими проблемами, як вибір архітектури клієнта, сумісність з комутаційними чіпами, управління теплом, вихід придатних та вартість. Навіть якщо технологічний напрямок зрозумілий, темпи масштабного впровадження можуть бути повільнішими за оптимістичні припущення. Для ціни акцій такі довгострокові продукти більше схожі на підтримку оцінки, ніж на визначений дохід, який вже потрапив до фінансової звітності.

Діапазон форвардного мультиплікатора P/E на 12 місяців, який можна використовувати разом з цільовою ціною 1325 юанів та припущенням PE 20x на 2027 рік.

Ланцюжок постачання ще не повністю розслабився, повторні замовлення також можуть вдарити по замовленнях

Короткострокові обмеження в основному стосуються ланцюжка постачання на початкових етапах.

Такі компоненти, як пластини InP, обладнання MOCVD, 200G EML та інші, все ще можуть бути напруженими через такі причини, як підвищення виходу придатних, цикл поставки обладнання та збої в ланцюжку постачання. У публічних звітах згадувалося, що Nomura прогнозує зростання прибутку Zhongji Innolight у другому кварталі 2026 року приблизно на 20-22% порівняно з попереднім кварталом. Але чи зможе ланцюжок постачання постійно підтримувати вищі обсяги відвантажень, все ще впливатиме на короткострокову реалізацію прибутку.

У довгостроковій перспективі розширення виробничих потужностей може пом'якшити деякий дефіцит. JX Advanced Metals 16 червня оголосила про плани інвестувати до 120 млрд єн протягом наступних чотирьох років для розширення потужностей з виробництва підкладок InP. У поєднанні з існуючими інвестиційними планами, цільова потужність до 2030 фінансового року становить приблизно в 7-10 разів більше, ніж у 2025 фінансовому році. Однак від планування потужностей до стабільних поставок все ще існує часовий лаг, а високоякісні матеріали та пристрої ще повинні пройти перевірку виходу придатних, сертифікацію клієнтів та масштабні поставки.

Іншим ризиком є повторні замовлення. У фазі високої активності в ланцюжку інфраструктури ШІ клієнти можуть достроково резервувати товари, робити повторні замовлення або постачальники можуть переоцінювати реальний попит. Як тільки хмарні провайдери скоригують свої капітальні витрати, видимість замовлень може швидко змінитися, а тиск на запаси та ціни також передасться на початкові етапи.

Значення цільової ціни в 1325 юанів не означає, що ціна акцій обов'язково зросте на 20%, а те, що Nomura дала оптимістичний результат оцінки на основі вищих відвантажень, кращої структури продуктів та підвищення EPS на 2027 рік. Zhongji Innolight залишається одним з найбільш уважно відстежуваних основних активів у ланцюжку оптичних модулів ШІ, але поточні розбіжності вже зосереджені на одному питанні: чи зможуть попит та маржа після 1,6T реалізуватися більш агресивними темпами, ніж ринковий консенсус.

Натисніть, щоб дізнатися про вакансії в Rhythm BlockBeats

Ласкаво просимо до офіційної спільноти Rhythm BlockBeats:

Telegram підписка: https://t.me/theblockbeats

Telegram чат: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter офіційний акаунт: https://twitter.com/BlockBeatsAsia