Галактика: Стратегія обмінює час на простір, чекаючи, поки ринок потеплішає.

Примітка: Оголошення, опубліковане Strategy минулого понеділка, є значним поворотним моментом для найбільшого корпоративного власника біткоїнів у світі. Ринок це прийняв, але чи змусить цей крок замовкнути критиків? Ця стаття опублікована в тижневому дослідницькому звіті Galaxy Research від 3 липня, перекладено Xiaozou з金色财经.

Михайло Сейлор, власник Strategy (MSTR), минулого понеділка оголосив про значне коригування своєї системи управління капіталом, після того як його серія привілейованих акцій "цифровий кредит" зазнала значного тиску протягом останніх кількох тижнів.

STRC, як флагманська серія привілейованих акцій "Stretch" компанії, мала торгуватися близько номінальної вартості 100 доларів, але через падіння біткоїна за останні два місяці її ціна значно впала нижче номіналу; доларові резерви Strategy скоротилися; інвестори почали сумніватися, як компанія буде виплачувати величезний рахунок за дивіденди за привілейованими акціями. STRC впав нижче 83 доларів 18 червня, а потім досяг історичного мінімуму 71,25 долара 26 червня, одночасно з тим, як звичайні акції Strategy та BTC зазнавали тиску.

Дискусія швидко зосередилася на трьох неприємних варіантах: продати біткоїни, розмити акціонерів MSTR шляхом додаткової емісії звичайних акцій або призупинити/скоротити виплату дивідендів за привілейованими акціями. Джефф Дорман, головний інвестиційний директор Arca, був одним із найвідвертіших критиків, вважаючи, що структура капіталу Strategy змушує акціонерів MSTR, власників BTC та власників привілейованих акцій конкурувати за вартість на одному балансі; Cointelegraph узагальнив його точку зору як Strategy стикається з суворим фіналом: "продати BTC, щоб виплатити дивіденди за привілейованими акціями" або "призупинити виплату дивідендів". Benzinga також підсумував погані варіанти, перелічені Дорманом: продаж BTC підриває ринкові настрої щодо біткоїна, продаж акцій розмиває MSTR, випуск облігацій погіршує кредитний профіль, а скорочення дивідендів за привілейованими акціями може обвалити їх ціну та спричинити юридичні ризики. CryptoQuant також попередив, що коефіцієнт покриття дивідендів Strategy різко знизився, закликаючи компанію призупинити купівлю BTC та відновити грошові резерви.

У минулий понеділок Strategy відповіла значним коригуванням системи управління капіталом. Компанія прийняла нову "Цифрову кредитну систему управління капіталом (Digital Credit Capital Framework)", яка включає п'ять інструментів: політика доларових резервів, схвалена радою директорів; переглянута політика дивідендів по STRC; авторизація викупу привілейованих акцій на суму 10 мільярдів доларів; авторизація викупу звичайних акцій MSTR на суму 10 мільярдів доларів; а також план монетизації (реалізації) BTC. Рада директорів також підвищила річну ставку дивідендів по STRC з 11,5% до 12%, яка набуває чинності з 1 липня та наступних періодів нарахування (півмісячних).

Ринок схвалив цю відповідь. У понеділок MSTR зріс на 12,6% до приблизно 92,70 доларів, а STRC зріс на 12,2% до приблизно 83,70 доларів. Станом на четвер вдень, на момент написання статті, STRC торгувався близько 87 доларів, що все ще значно нижче номіналу, але значно відновився від мінімумів, тоді як MSTR становив близько 100 доларів, а BTC помірно відновився до приблизно 61 763 доларів.

Цей крок є досить розумним для Strategy, але не обов'язково раз і назавжди вирішить структурні проблеми. Strategy все ще має величезний стек привілейованих акцій, а також величезні поточні зобов'язання. І з настанням строку погашення конвертованих облігацій компанії на суму 6,7 мільярда доларів у 2027 та 2028 роках, ці зобов'язання ще більше посиляться. "Двигун" Strategy все ще залежить від здатності BTC, MSTR та його привілейованих акцій продовжувати залучати фінансування. Звичайно, у певному сенсі, кроки Strategy в понеділок були лише відстрочкою проблеми. Але цей крок був досить далеким.

Висновки Galaxy наступні:

Основне занепокоєння ринку ніколи не полягало в недостатності активів Strategy. Компанія володіє приблизно 847 000 BTC, що робить її другим за величиною власником у світі після Сатоші Накамото (який, як вважають, володіє приблизно 1,1 мільйона BTC). Занепокоєння ринку полягає в тому, що Strategy не вистачає доларової ліквідності, щоб комфортно виплачувати дивіденди за привілейованими акціями, не завдаючи шкоди жодній групі зацікавлених сторін. Якщо продавати BTC, власники біткоїна можуть сприйняти це як зраду кредо Сейлора "ніколи не продавати біткоїни"; якщо додатково емітувати MSTR, акціонери звичайних акцій будуть розмиті, і не для збільшення BTC; якщо постійно підвищувати ставку дивідендів по STRC, щоб повернути ціну до номіналу 100 доларів, це підвищить вартість фінансування привілейованих акцій; якщо призупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями (компанія може це зробити на свій розсуд), це повністю зруйнує довіру до всієї структури цифрового кредиту.

Залучивши понад 10 мільярдів доларів готівки шляхом розміщення звичайних акцій, встановивши політику мінімальних грошових резервів щонайменше на 12 місяців та збільшивши поточний цикл покриття готівкою приблизно до 17 місяців, Strategy змінила настрої на ринку. Ринок раніше хвилювався через короткострокове напруження з готівкою, а Strategy отримала достатній простір для маневру. Однак, найважливішим у цьому оголошенні були не якісь конкретні дії, а набір інструментів, авторизованих радою директорів, які надали Strategy справжні операційні опції. Саме це мав на увазі генеральний директор Strategy Фонг Ле, кажучи: "Strategy еволюціонує від одностороннього випуску капіталу до активного управління капіталом". Strategy заявила ринку, що вона здатна управляти обома сторонами балансу, а не просто накопичувати BTC, ігноруючи ринкові умови.

Найбільш суперечливою частиною оголошення є план "монетизації BTC". Формулювання, здається, чітко натякає, що Strategy може час від часу продавати BTC, і, враховуючи, що компанія зазвичай діє після оголошення, цілком можливо, що вона вже продавала BTC на ринку цього тижня. Ми не хотіли б бачити, як Strategy продає біткоїни. Ідентичність компанії та важлива основа премії MSTR протягом багатьох років були побудовані на передумові "надання левериджованого, постійного, інституційного інструменту для довгострокового впливу на BTC", і продаж акцій підірве цю наратив. Крім того, продаж BTC може спричинити рефлексивний негативний цикл: чим більше інвестори вірять, що Strategy може продати, тим більше слабкість BTC буде передаватися MSTR та STRC, що підвищує очікування подальших продажів. Але ми розуміємо, чому рада директорів потребує цього "запобіжного клапана". Компанія, яка володіє 847 363 BTC, не повинна зазнавати кризи існування через тимчасове занепокоєння грошовим потоком — критика та паніка деяких учасників ринку останнім часом стають дедалі істеричнішими. Якщо продаж невеликої частки може уникнути спіралі безладу в структурі капіталу, захистити привілейовані акції та дозволити Strategy дочекатися кращих ринкових умов, це може бути розумним шляхом.

Тим не менш, є четвертий варіант, який не отримав достатньої уваги: Strategy слід вивчити можливість отримання доходу від своїх BTC-запасів, не вдаючись до неминучого спотового продажу. Це може означати надання невеликої частини ізольовано збережених BTC у позику на консервативних умовах, або використання опціонних стратегій для отримання прибутку від волатильності, зберігаючи більшість висхідного потенціалу. Такі структуровані угоди можуть монетизувати частину запасів, контролюючи контрагентський, кастодіальний та строковий ризики. Ці ідеї не позбавлені ризику (позики створюють контрагентський ризик, опціони можуть обмежити висхідний потенціал), а надмірні операції можуть зашкодити тому, що найбільше цінують власники MSTR: асиметричний висхідний потенціал біткоїна. Але Strategy не потрібно монетизувати весь запас; навіть обмежений, добре контрольований план може створити постійний доларовий дохід, зменшивши необхідність вибору між спотовими продажами та розмиванням акцій. Цей привабливий середній шлях повинен бути частиною обговорення.

Підсумовуючи, ми впевнені, що рішення Strategy розширити свої операційні можливості є розумним. Поточне ринкове середовище біткоїна досить слабке, і дно може бути ще не знайдено. Іноді найкраща угода — нічого не робити, і цей крок Strategy повинен дати їй час, щоб обміняти час на простір і дочекатися покращення ринку.