Bitwise: чи велике падіння STRC та MSTR є типовою ознакою кінця циклу?

Автор: Метт Хоуган, головний інвестиційний директор Bitwise; перекладено: Shaw, Golden Finance

Різкі коливання ціни STRC є природною та ключовою частиною криптовалютного циклу. Я вважаю, що ринок уже близький до дна.

Минулого тижня біткоїн тимчасово впав нижче 60 000 доларів, досягнувши найнижчого рівня з початку 2024 року. Причин для цього спаду багато, але найголовнішою іскрою стала випущена компанією Strategy (тикер MSTR) привілейована акція STRC з безстроковим терміном.

Останнім часом багато клієнтів звертаються до мене з питаннями щодо STRC та MSTR. Вони чітко відображають поточний етап ринкового циклу, тому я відповідаю на них загалом.

Що таке STRC?

STRC — це привілейована акція, випущена Strategy минулого року, розроблена для надання інвесторам високого доходу з одночасним утриманням ціни акцій на рівні або близько до номіналу 100 доларів.

На початку випуску річна дивідендна дохідність STRC становила 9%. Компанія обіцяла: якщо ціна акцій впаде нижче 100 доларів, вона підвищуватиме дивідендну дохідність на 0,25%–0,50%, щоб залучити покупців і повернути ціну до номіналу.

Цей механізм тимчасово працював: Strategy поступово підвищила дивідендну дохідність до 11,5%, і ціна STRC тривалий час стабільно трималася близько 100 доларів. Високий дохід і низька волатильність привабили інвесторів, і сукупно 10,5 мільярдів доларів надійшло в STRC. Компанія використала ці кошти для збільшення запасів біткоїна.

Чому сталися зміни?

Останні кілька тижнів біткоїн і акції MSTR одночасно слабшали, і інвестори почали сумніватися в здатності та готовності Strategy постійно виплачувати дивіденди за STRC. Ціна STRC різко впала, знизившись з номіналу 100 доларів до мінімуму 75 доларів.

Чи обґрунтовані побоювання інвесторів?

Є як переваги, так і недоліки, не можна узагальнювати.

З точки зору загального балансу, фундаментальні показники компанії стійкі: вона володіє біткоїнами на суму 49,6 млрд доларів, має 2,6 млрд доларів готівкою, загальна заборгованість — 6,8 млрд доларів, а загальний обсяг привілейованих акцій — 15,5 млрд доларів. Якщо зараз ліквідувати всі біткоїни, отриманих коштів вистачить на виплату дивідендів протягом наступних 28 років.

Основний ризик полягає в праві вибору: Strategy може на власний розсуд призупинити виплату дивідендів за STRC. Хоча невиплачені дивіденди накопичуються з відсотками, на поточний момент немає обов'язкових умов для примусової виплати. Оскільки ціна біткоїна продовжує знижуватися, ринок побоюється, що компанія не має достатньо грошових потоків для виплати дивідендів, і інвестори в паніці продають STRC.

Чи припинила компанія виплачувати дивіденди?

Ні.

У понеділок Strategy оголосила нову структуру капіталу: компанія може періодично продавати біткоїни для виконання зобов'язань з виплати дивідендів. Водночас вона заявила, що більше не буде підтримувати ціну на рівні 100 доларів через підвищення дивідендної дохідності, і ціна STRC стане вільно плаваючою; також компанія може викуповувати акції STRC на вторинному ринку.

Це оголошення мало помітний позитивний ефект: у понеділок акції MSTR і STRC значно зросли.

Чому Strategy не вибрала подальше підвищення дивідендної дохідності STRC?

Якби використовувався старий механізм, потрібно було б підняти ставку до надзвичайно ризикованого рівня.

Спочатку план полягав у невеликому підвищенні ставки для стабілізації ціни на рівні 100 доларів, але коли STRC впав до 75 доларів, фактична дохідність ринку становила 15,4%. Щоб повернути ціну до номіналу, номінальну дивідендну дохідність потрібно було б значно підвищити майже на 4 процентні пункти, з 11,5% до 15,4%.

Навіть у такому випадку ефект не обов'язково був би ідеальним. Велике підвищення ставки лише посилило б паніку на ринку, інвестори почали б сумніватися в джерелах коштів компанії для виплати дивідендів, що ще більше знизило б ціну акцій.

Коли ціна впала до 75 доларів, короткостроково вже не було сил відновити номінал у 100 доларів.

Чи зможе ціна STRC повернутися до 100 доларів у новій структурі?

Не обов'язково. Strategy більше не використовує механістичні методи для прив'язки ціни до 100 доларів; хоча офіційна дивідендна дохідність підвищена до 12%, лише значний ріст біткоїна може повернути STRC до рівня 100 доларів.

Що це означає?

Думки ринку розходяться, але я вважаю, що роль Strategy на ринку біткоїна зазнала якісних змін.

Багато років вона була найважливішим покупцем біткоїна у світі, постійно забезпечуючи ринок попитом на довгі позиції. Але ця епоха одностороннього накопичення, ймовірно, завершилася. Надалі компанія буде купувати та продавати біткоїни залежно від ринкової кон'юнктури.

Важливо, що вона не буде масово продавати. Існуючий механізм не змушує компанію щорічно продавати біткоїни на мільярди доларів; коли почнеться бичачий ринок, компанія, швидше за все, знову стане чистим покупцем.

Проте у наступному циклі її вплив на ринок біткоїна буде значно меншим, ніж у попередньому.

Хто замінить Strategy як найбільшого покупця біткоїна?

Я вважаю, що відповідь — різноманітні інституційні кошти.

Протягом історії біткоїна основні покупці постійно змінювалися: спільнота кіберпанків, азійські роздрібні інвестори, американські індивідуальні інвестори, Grayscale GBTC, MSTR по черзі домінували на ринку. Рушійною силою наступного ралі стануть інституційні інвестори — глобальні банки, управлінські компанії, пенсійні фонди, університетські ендавменти, суверенні фонди, фінансові радники, які володіють найбільшими у світі пулами капіталу.

Різні ознаки вже підтверджують цю тенденцію: Morgan Stanley нещодавно запустив власний ETF на біткоїн, Wells Fargo включив біткоїн у стандартний портфель активів; минулого року Техас став першим штатом США, який створив стратегічний резерв у біткоїні; кілька суверенних фондів, національних банків вже володіють біткоїном або розпочали дослідницькі проекти. Хоча у 2026 році спотові ETF на біткоїн зазнавали постійного відтоку коштів, з моменту запуску у 2024 році вони сукупно привабили понад 50 млрд доларів, і зараз переважна більшість основних фінансових платформ вже мають ці продукти.

Чи існує ризик ліквідації або примусового закриття позицій Strategy?

На основі наявних даних такої загрози немає. Теорії змови про ліквідацію, що поширюються на ринку, повністю не відповідають фінансовим розрахункам. Як згадувалося раніше, компанія має ліквідні активи на суму 52 млрд доларів, а загальний борг становить лише 7 млрд доларів. Для того, щоб загрожувати існуванню компанії, ціна біткоїна повинна впасти більше ніж на 70% і залишатися на низькому рівні протягом тривалого часу.

Песимісти вважають, що тиск виплати за привілейованими акціями на суму 15 млрд доларів є довгостроковим стримуючим фактором, але, як вже зазначалося, в екстремальних випадках компанія має право призупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями.

Яким чином це відображає поточний етап ринку?

Різкі коливання STRC разом із корекцією ціни MSTR є типовими ознаками завершення циклу. Незалежно від того, чи це крипторинок, чи традиційні фінанси, кожен ринковий цикл слідує схожому шляху: зростання на бичачому ринку → жадібність інвесторів, використання кредитного плеча, арбітраж за допомогою різноманітних фінансових інструментів → реалізація ризику, зміна тренду; після того, як ринок очищається від усього надлишкового кредитного плеча, з'являється дно.

STRC є типовим прикладом: кошти, що шукають високий дохід і низьку волатильність, надходять до Strategy, а компанія використовує їх для купівлі біткоїна. Простіше кажучи, кошти, які віддають перевагу стабільному високому доходу, потрапили у високоволатильний актив без стабільного доходу — біткоїн.

Такі кошти спочатку не відповідають ризиковим характеристикам біткоїна, вони повинні бути повністю очищені, перш ніж ринок зможе знайти дно, і зараз якраз відбувається цей процес очищення.

У крипторинку вже були подібні випадки в історії. Під час бичачого ринку 2019–2021 років Grayscale GBTC тривалий час торгувався зі значною премією до вартості своїх біткоїнів. Інституції могли придбати GBTC за чистою вартістю активів, заблокувати на шість місяців, а потім продати на вторинному ринку з премією 20%–50%, залучаючи величезні кошти на ринок біткоїна та створюючи складні фінансові арбітражні схеми. З 2021 року премія GBTC швидко зникла, різноманітні арбітражні інструменти поступово зменшили кредитне плече, і ринок також знайшов дно ведмежого ринку.

Я припускаю, що ця історія повториться.

Коли настане дно ринку?

Я не можу назвати точну дату, ніхто не може точно передбачити. Дно ринку завжди можна підтвердити лише постфактум.

Однак найближчим часом можна звернути увагу на кілька сигналів дна: по-перше, коли ціна акцій MSTR стає нижчою за вартість чистих активів на акцію, це свідчить про те, що жадібність ринку повністю змінилася панікою, що є ключовим сигналом до формування дна; по-друге, коли індекс страху та жадібності крипторинку досягає історичних екстремальних значень, входячи в зону надзвичайного страху, це хороший час для нарощування довгих позицій; по-третє, коли ставки фінансування деривативів залишаються негативними, це означає, що бажання роздрібних інвесторів шортити біткоїн значно перевищує бажання лонгувати. Простіше кажучи, коли ринковий песимізм сягає максимуму, настає момент розвороту.

Зараз ринок знаходиться на стадії очищення, і проблеми, виявлені STRC, є необхідним етапом циклічного коригування. Всі ринкові цикли проходять через цю болісну фазу, це неминуче.

Ринок все ще перетравлює різні ризики, але я твердо вірю, що дно вже зовсім близько, і цієї осені почнеться новий бичачий ринок.