Рентабельність вища за Samsung, про HBM жодного слова: детальний аналіз IPO Changxin.

Написання: Дослідження ChaoXiang

9 липня компанія ChangXin Memory Technologies (CXMT) оприлюднила проспект емісії, офіційно запустивши вихід на біржу Science and Technology Innovation Board (STAR Market): 13 липня – запит ціни, 16 липня – підписка, код цінних паперів 688825. Випускається 6,688 мільярда нових акцій, що становить 10% від загальної кількості акцій після емісії, без продажу старих акцій; при повному використанні права на додатковий розподіл обсяг може збільшитися до 7,691 мільярда акцій. Половина початкового обсягу заблокована для стратегічного розміщення, з яких 10% викупляють плани управління активами для топ-менеджменту та ключових співробітників, а China Wealth Securities та China Securities Co., Ltd. інвестують по 2% кожна. Планується залучити 29,5 мільярда юанів, що поступається лише Semiconductor Manufacturing International Corporation (SMIC) і є другим за величиною IPO в історії STAR Market.

У проспекті є набір порівняльних даних, які читаються як дві різні компанії.

З 2023 по 2024 рік чистий прибуток, що належить материнській компанії, становив -16,34 млрд юанів та -7,145 млрд юанів відповідно, а на кінець 2025 року накопичені некомпенсовані збитки сягнули 36,65 млрд юанів.

У першому кварталі 2026 року виручка становила 50,8 млрд юанів, що на 719% більше порівняно з аналогічним періодом минулого року, чистий прибуток – 33 млрд юанів, що в перерахунку становить майже 4 млрд юанів на день, а чистий операційний грошовий потік за квартал – 42,57 млрд юанів.

Від безодні до фонтану – лише один цикл.

Шкала циклу та одні ножиці

DRAM – це те, що ми називаємо оперативною пам'яттю, чіп у "планці пам'яті" телефону та комп'ютера.

CPU – це мозок, жорсткий диск – склад, а оперативна пам'ять – робочий стіл; вона забувається при вимкненні живлення, але без неї нічого не працює.

У цій галузі після жорсткої конкуренції три компанії – Samsung, SK Hynix та Micron – контролюють понад 90% частки ринку. У проспекті прихована деталь зміни лідера в галузі: за обсягом продажів у 2025 році SK Hynix вперше обійшов Samsung з часткою 34,48% проти 33,96%. Змінився лідер. CXMT з часткою 7,67% займає четверте місце у світі та перше в Китаї, експлуатуючи три заводи з виробництва 12-дюймових пластин у Хефеї та Пекіні, а завантаження виробничих потужностей зросло з 87,06% до 95,73%, наближаючись до повного завантаження.

Наскільки жорстоким є цикл, проспект наводить дані Omdia: з 2015 по 2025 рік найвища ціна DRAM становила 7,89 дол. США/ГБ, а найнижча в першій половині 2023 року – 1,78 дол. США/ГБ, різниця майже 80%.

У звітності CXMT це відображається так: у 2023 році ціна на продукти серії DDR впала на 46,61%, і за рік було списано збитків від знецінення запасів на 11,5 млрд юанів, що перевищує річний дохід у 9,1 млрд юанів; знецінення запасів було більшим за дохід від продажів – так виглядає дно циклу.

Вершина ж – це розкриті ножиці.

З боку ціни продажу: у 2025 році ціна на серію DDR зросла на 61%, на LPDDR – на 24,46%; з боку витрат: собівартість одиниці продукції для двох основних лінійок знизилася на 26,26% та 22,85% відповідно, і навіть закупівлі допомагають: індекс цін закупівлі кремнієвих пластин знизився з 100 до 69,99, а хімікатів – до 73,72. Ціна продажу зростає, ціна закупівлі падає, витрати розподіляються – три сили діють одночасно, і валова маржа зросла з -112,71% (до списання) до 37,81%.

За консолідованими даними, у 2025 році загальна валова маржа CXMT склала 40,99%, що перевищує 39,38% у Samsung та 39,79% у Micron, поступаючись лише SK Hynix, який отримує вигоду від HBM. Компанія, яка два роки тому глибоко збиткувала, тепер за валовою маржею наздогнала Samsung – це найяскравіший показник у всьому проспекті.

DDR4 відходить, HBM відсутній

У продуктовій структурі CXMT є два важливі сигнали.

Перший сигнал міститься в непомітному абзаці п'ятого розділу: з кінця 2024 року власне виробництво продуктів DDR4 припинено.

За останні півроку ціни на DDR4 на спотовому ринку зростали хвилями, і багато аналітиків пояснювали це "розширенням виробництва DDR4 компанією CXMT, яке впливає на ринок".

Проспект показує зворотне: компанія сама вийшла з DDR4, повністю зосередившись на DDR5 та LPDDR5/5X. Ефект очевидний: дохід від серії DDR зріс з 3,17 млрд юанів у 2024 році до 19,53 млрд юанів у 2025 році – у 6,2 раза за рік, частка збільшилася з 13,26% до 31,87%, рушійною силою є швидке зростання обсягів високоцінового та високомаржинального DDR5. У загальному доході частка LPDDR для телефонів все ще становить 66,43%, а п'ять найбільших клієнтів складають 68% доходу, серед яких Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo та інші.

Другий сигнал – відсутність одного слова: у тексті не згадується HBM.

Ринкові чутки про те, що CXMT давно веде розробку HBM, але в документах про це нічого не сказано. Проект збору коштів у розмірі 9 млрд юанів на перспективні технології описується лише як "дослідження перспективних технологій, адаптованих до майбутніх передових DRAM", з періодом будівництва з 2026 по 2028 рік. Історія про високошвидкісну пам'ять для постачання серверів ШІ, принаймні в цьому юридичному документі, CXMT жодним словом не підтверджує.

До речі, у проспекті також стримано згадується ШІ: в оригіналі зазначено, що частка доходу компанії у сфері ШІ за звітний період відносно низька. CXMT отримує непряму вигоду: три світові гіганти перенаправляють передові потужності на HBM, пропозиція загальної DRAM зменшується, ціни пасивно зростають, а продукція компанії якраз потрапляє в цю прогалину.

Структура акцій, яку легко пропустити

Деталь про акції: з трьох заводів CXMT два фактично не "належать" групі.

У заводі Xinqiao, який керує CXMT Xinqiao, група прямо володіє лише 30,68%; у заводі в Пекіні, CXMT Jidian, пряма частка становить 31,72%. Обидва заводи об'єднуються за допомогою угод про спільні дії, щоб отримати 73% та 75% голосів для консолідації звітності. Фаза II Великого фонду безпосередньо присутня в списку акціонерів обох дочірніх компаній, володіючи 26,99% та 24,67% відповідно.

Ця структура пояснює найбільш помітну прогалину у звітності: у 2025 році чистий прибуток становив 7,14 млрд юанів, але частка материнської компанії – лише 1,875 млрд юанів; у першому кварталі 2026 року чистий прибуток – 33 млрд юанів, а частка материнської компанії – 24,76 млрд юанів. Більша частина різниці належить міноритарним акціонерам двох заводів. Ті, хто купує акції на первинному ринку, отримують частку на рівні групи; дивіться на рядок "частка материнської компанії" у звіті про прибутки, не дайте себе обдурити загальною цифрою чистого прибутку.

Якір ціни емісії прихований в арифметиці стратегічного розміщення

Прогнози інституційних інвесторів щодо ринкової вартості CXMT після лістингу варіюються від 1 до 4 трильйонів юанів, але сам проспект дає набагато більш стриманий ціновий орієнтир, який можна отримати простими діленнями.

Перше: запланований збір 29,5 млрд юанів, поділений на 6,688 млрд нових акцій, дає приблизну ціну емісії 4,4 юаня за акцію.

Друге перехресне підтвердження: за винятком планів для співробітників та андеррайтерів, інші стратегічні інвестори отримують початково близько 2,408 млрд акцій з лімітом підписки 10,844 млрд юанів, що також відповідає приблизно 4,5 юаня за акцію.

За ціною 4,4 юаня та загальною кількістю акцій 66,88 млрд, ринкова вартість емісії становить близько 300 млрд юанів. Ціна емісії встановлена на рівні 300 млрд, а вторинний ринок називає цифри від 1 трильйона – цей розрив у понад два рази становить весь простір для гри між биками та ведмедями після 16 липня, а також джерело очікуваного доходу від підписки в рамках звичаю "низької ціни емісії, вигоди для вторинного ринку".

Часова лінія первинного ринку підтверджує цей якір: у червні 2025 року Alibaba Cloud інвестувала 6,1 млрд юанів у CXMT за ціною 2,6302 юаня за акцію, що було лише за тринадцять місяців до лістингу. З боку засновника: голова правління Чжу Імін отримав 1,536 млрд акцій за ціною 0,108 юаня за реєстраційний капітал, пообіцявши половину з них розподілити серед співробітників протягом десяти років після лістингу, а свої акції заблокувати на 120 місяців з моменту лістингу. Блокування на десять років – рідкість на ринку A-акцій. Найбільший акціонер Qinghui Jidian пообіцяв, що якщо після лістингу чистий прибуток, що належить материнській компанії, впаде більш ніж на 50% порівняно з роком до лістингу, термін блокування автоматично продовжуватиметься щороку.

Ризики також прописані у звітності

Виробнича лінія, яка підтримує 40% валової маржі, одночасно є найважчим тягарем у звіті про прибутки.

Станом на кінець 2025 року балансова вартість основних засобів становила 183 млрд юанів, що становить 54% від загальних активів; лише за 2025 рік було нараховано амортизацію на 24,68 млрд юанів – у 2,3 раза більше, ніж у 2023 році, і після завершення інвестиційних проектів вона продовжить зростати. Коли ціни йдуть вгору, амортизація розчиняється в прибутку; коли ціни йдуть вниз, вона стає основним джерелом величезних збитків, як у 2023 році.

Ще один показник, на який варто звернути увагу: коефіцієнт виробництва до продажів. Завантаження потужностей постійно зростає, але коефіцієнт виробництва до продажів знизився з 99,45% до 90,67%: у 2025 році майже 10% продукції не було продано, перетворившись на запаси. У період зростання цін накопичення запасів – це розумний бізнес, за умови, що ціни продовжують рости; розділ ризиків у проспекті не приховує цього, прямо вказуючи, що існує ризик нестійкості значного зростання прибутків у першій половині 2026 року.

Загальні очікування галузі щодо поточного циклу зростання – продовження до середини 2027 року.

Інвестори, які натиснуть кнопку підписки 16 липня, отримають квиток, зароблений десятирічною гонкою китайської індустрії пам'яті. Усі запитують, скільки ж триватиме цей суперцикл пам'яті, але наразі цей трильйонний корабель уже вирушив у плавання.