Токенізація активів: змусьте кошти рухатися зі швидкістю Інтернету

Автор: Prathik Desai; Джерело: TokenDispatch; Переклад: Shaw, Golden Finance

Вступ

Токенізація активів з'єднує дві кардинально різні системи: одна — це цілодобові, без дозволу децентралізовані фінансові протоколи, ціни на які коливаються кожні кілька секунд; інша — традиційна система управління активами, розрахунки якої обмежені робочим часом і доступні лише певним ліцензованим учасникам.

Синхронізація цих двох систем надзвичайно складна, але той, хто зможе реалізувати це рішення, отримає величезну цінність. У цій статті розглядається, хто будує проміжний рівень для з'єднання двох систем і хто зможе отримати прибуток від цього напрямку.

Загальний обсяг токенізованих реальних активів (RWA) перевищив 33 мільярди доларів США, з яких токенізовані казначейські облігації США складають близько 15 мільярдів доларів. Але цікаво, що лише за один рік частка казначейських активів у RWA впала з 55% до менш ніж 45%. Інші типи токенізованих фондів продовжують зростати, охоплюючи інституційний кредит (наприклад, продукт ACRED від Apollo) та приватний кредит (наприклад, продукт JAAA від Henderson).

Токенізація активів стає зрілою, надаючи фінансовим директорам та головним фінансовим офіцерам, які відповідають за управління корпоративними коштами, різноманітні варіанти розподілу з різними рівнями ризику. Ті, хто шукає низький ризик, низьку прибутковість та високу ліквідність, можуть інвестувати в казначейські токен-продукти; ті, хто хоче вищої прибутковості та кращої програмованості, можуть вибрати категорії з вищим рівнем ризику. Безпека доходів таких продуктів більше не є проблемою минулого: вони забезпечені казначейськими облігаціями та пройшли аудит тими ж аудиторськими фірмами, що й аналогічні продукти традиційних фінансів.

Це найпереконливіший аргумент, який доводить, що токенізація реальних активів незабаром зазнає вибухового зростання серед інституційних інвесторів.

Якщо хтось запитає мене, яка найголовніша відмінність між офлайн-коштами та онлайн-коштами, я відповім: компонованість. Завдяки цій властивості один і той самий долар може приносити більше цінності в різних сценаріях, досягаючи компаундування доходів. Механізм миттєвого викупу в поєднанні з ефективним збільшенням капіталу робить токенізовані фонди потужними фінансовими продуктами.

У традиційній фінансовій системі інвестори можуть вибирати лише між прибутковістю, ліквідністю та гнучкістю коштів; добре керований токенізований фонд може поєднувати всі три переваги.

Але складність полягає саме в умові "добре керований". Сам факт досягнення компонованості активів фонду на блокчейні є складною технічною інженерною проблемою.

З'єднання двох кардинально різних систем

Блокчейн приносить токенізованим реальним активам переваги швидких транзакцій, низьких витрат та швидких розрахунків. Але токенізований фонд грошового ринку за своєю суттю все ще є фондом, а не стейблкоїном. Відповідно до правил розрахункового часу керуючого фондом, він все ще повинен оновлювати чисту вартість активів (NAV) щодня та бути відкритим лише для кваліфікованих власників, які пройшли перевірку KYC. Наприклад, продукт BUIDL від BlackRock має мінімальний поріг інвестицій у 5 мільйонів доларів, а USYC від Circle доступний лише для інвесторів за межами США. Такі продукти також повинні дотримуватися граничного часу викупу — їхні основні казначейські облігації США розраховуються через традиційну офлайн-фінансову систему, і після 17:00 за східним часом канали закриваються.

Все це невід'ємні юридичні та регуляторні властивості продукту: якщо скасувати щоденне ціноутворення NAV, продукт більше не буде фондом грошового ринку; якщо зняти обмеження на білий список інвесторів, SEC негайно почне розслідування.

Отже, як зробити так, щоб токени, що представляють частки фонду, рухалися зі швидкістю Інтернету, зберігаючи при цьому початковий розрахунковий цикл фонду, кваліфікованих інвесторів та вікно викупу? Таким фондам потрібна власна налаштована базова інфраструктура: здатна оновлювати NAV у циклічних точках, підтримувати поетапні розрахунки та дотримуватися юридичних і регуляторних обмежень під час переміщення активів між ланцюгами. Ця проблема одночасної роботи он- та офлайн-систем дуже складна.

Нещодавня доповідь, опублікована LayerZero та Centrifuge, детально описує їхнє рішення.

Вирішення ключових конфліктів

Можливість співіснування он- та офлайн-систем залежить від вирішення трьох основних конфліктів. Якщо проміжний рівень може правильно вирішити ці три проблеми, токенізований фонд може рухатися зі швидкістю Інтернету, не порушуючи юридичних та регуляторних обмежень.

Перший конфлікт: механізм ціноутворення

Як оцінювати токени в проміжку між двома ціноутвореннями NAV? Деякі емітенти просто фіксують ціну на рівні попереднього NAV, що призводить до відставання та спотворення ціни. Якщо відсоткові ставки коливаються протягом дня, фіксована ціна легко створює арбітражні можливості. Використання реального безперервного ціноутворення може уникнути арбітражу, але важко узгодити з реальними фінансовими правилами обліку фонду.

Другий конфлікт: механізм перевірки відповідності

Де слід розмістити перевірку білого списку інвесторів? Якщо примусово перевіряти білий список для кожного переказу, токен не зможе підключитися до відкритої екосистеми DeFi і зможе рухатися лише між схваленими гаманцями. Інший варіант — вбудувати перевірку відповідності в контракт зберігання активів: контракт зберігання тримає регульовані оригінальні частки фонду та видає лише тим інвесторам, які пройшли одноразову перевірку KYC, вільно обігові сертифікаційні токени. Ці сертифікаційні токени можна вільно компонувати в екосистемі DeFi, а обмеження відповідності контролюються на рівні зберігання, без необхідності повторної перевірки кожного переказу. Фреймворк deRWA від Centrifuge є типовим прикладом цієї моделі.

Третій конфлікт: переміщення активів між ланцюгами

Коли один і той самий токенізований фонд розгорнуто на дев'яти різних блокчейнах, необхідно мати єдине авторитетне джерело даних для запису власності на активи та їх поточної оцінки. Хоча інфраструктура блокчейну підтримує оновлення в реальному часі, якщо виникають розбіжності в даних, все одно потрібно синхронізувати та звіряти рахунки між дев'ятьма ланцюгами. Чим більше точок синхронізації даних, тим вища ймовірність помилок.

LayerZero та Centrifuge використовують топологію "зірка" для вирішення цієї проблеми: один авторитетний головний ланцюг централізовано керує NAV, фінансовими розрахунками та перевіркою відповідності; потім через рівень міжланцюгового обміну повідомленнями, побудований LayerZero, єдині дані синхронізуються з різними дочірніми ланцюгами додатків, де токени фактично використовуються.

Архітектура Centrifuge V3 побудована на основі цієї моделі: кожен пул активів вибирає центральний ланцюг як єдине довірене джерело даних, а дочірні ланцюги виступають терміналами для внесення коштів, одночасно підтримуючи компонованість DeFi. LayerZero передає операційні дані між центральним та дочірніми ланцюгами, забезпечуючи оновлення NAV, виконання інструкцій щодо відповідності та синхронізацію балансів активів між ланцюгами.

Це і є те, що ми називаємо надзвичайно складним міжсистемним координуванням; той, хто зможе реалізувати цю інфраструктуру, буде постійно накопичувати цінність у галузі. Будь-який постачальник послуг, який експлуатує цю інфраструктуру та забезпечує єдність авторитетних даних фонду на всіх блокчейнах, має надзвичайно високу незамінність. Керуючі фондами все ще контролюють традиційні фінансові правила розрахункового часу, блокчейн надає компонованість, а постачальники проміжних послуг повинні одночасно підтримувати роботу обох систем.

Найслабшою ланкою в процесі переміщення активів між ланцюгами є облік активів у дорозі.

Коли активи переміщуються між різними блокчейнами, вони тимчасово випадають з балансу, який фонд може переглядати в реальному часі. Centrifuge V3 випускає токенізовані сертифікати права для активів у дорозі, що дозволяє балансу фонду залишатися повним та безперервним, навіть якщо основний токен перебуває в транзиті між ланцюгами; цей механізм є еквівалентом методу обліку за датою транзакції на блокчейні. Цей механізм здається простим, але є необхідним ключовим дизайном.

Враховуючи вищезазначені системні конфлікти, чому інституційні інвестори все ще обирають токенізовані фонди?

Одним із найважливіших способів оптимізації використання простоюючих коштів за допомогою токенізації активів є циклічна торгівля з використанням левериджу. Фінансовий директор компанії може придбати токенізований казначейський фонд, а потім закласти його як заставу для позики стейблкоїнів. Якщо ставка позики нижча за дохідність фонду, утримання цієї комбінації генеруватиме позитивний чистий дохід. Потім інвестор може використати позичені стейблкоїни для іншого джерела доходу, повторюючи цикл.

Щоб весь механізм циклічної торгівлі з левериджем працював безперебійно, необхідно спочатку вирішити згадані вище системні конфлікти. Це також наступне завдання, яке мають вирішити будівельники інфраструктури токенізації. Раніше ринок вже використовував ці конфлікти для арбітражу. Наприклад, у деяких невеликих токенізованих продуктів ончейн-NAV відставав від ціни базового активу на 2-4 години, створюючи арбітражні можливості до наступного ціноутворення NAV.

Коли офлайн-механізм NAV спрацьовує ліміт викупу ліквідності, а незалежно працюючий ончейн-смарт-контракт намагається негайно обробити запити на викуп токенів, виникає конфлікт каналів викупу. Смарт-контракт накопичує велику кількість "ізольованих" незавершених транзакцій токенів, які постійно паралельно надсилають запити на викуп, але ніколи не можуть бути розраховані через обмеження офлайн-ліміту викупу.

Великі фонди приватного кредиту та компанії з розвитку бізнесу (BDC) зараз стикаються з таким ризиком. Два тижні тому фонд приватного кредиту Apollo Debt Solutions Fund (ADS) вартістю 26 мільярдів доларів США зіткнувся з великими запитами на викуп: інвестори подали заявки на викуп часток, що становлять близько 16,8% загального обсягу фонду, і фонд був змушений обмежити викуп до 5% загальної частки. Якби аналогічний фонд одночасно випускав токенізовані частки та торгував ними на блокчейні, при масовому викупі ризик конфлікту каналів викупу був би значним. У другому кварталі загальна сума запитів на викуп, отриманих провідними фондами приватного кредиту від інвесторів, досягла 15,6 мільярда доларів, що більше, ніж приблизно 13,9 мільярда доларів у попередньому кварталі.

Можливі також перебої під час передачі повідомлень між ланцюгами, що призводить до часткового розрахунку активів. Лише за допомогою моніторингу кожного сценарію збою та покладання відповідальності на ліцензовані установи можна завоювати довіру інституційних розподільників.

Якщо сектор токенізації активів хоче реалізувати весь свій потенціал, ці проблеми потрібно вирішити одну за одною. Токенізація — це не просто виведення казначейських облігацій США на блокчейн або створення нових класів активів. Будівельникам інфраструктури потрібно зламати старі правила традиційних фінансів — більше не змушувати інвесторів вибирати між прибутковістю, ліквідністю та гнучкістю коштів. Якщо токенізація дозволить одній і тій же сумі грошей одночасно виконувати кілька функцій, не послаблюючи кредитне забезпечення, яке надає система відповідності та управління ризиками, то інституції з сотнями мільярдів готівки обов'язково зроблять великі вкладення.

Минулого тижня я писав статтю: нині SWIFT як проміжний рівень між інституціями має цінність та вплив, що значно перевищує учасників на обох кінцях мережі; загальна вартість Visa також вища за більшість банків у світі, з якими вона співпрацює, за винятком JPMorgan.

Ось основна перевага захоплення проміжного рівня між системами в еволюціонуючій фінансовій системі. Той, хто контролює цей рівень інфраструктури, зможе зайняти центральне місце в розвитку ринку капіталу в найближче десятиліття. Centrifuge визначає стандартний вигляд фонду в цій системі, а LayerZero відповідає за побудову рівня міжланцюгового з'єднання.