Strategy наближається до критичної точки тиску

Автор: Prathik Desai; Джерело: TokenDispatch; Переклад: Shaw, Golden Finance

21 травня я у статті «Алхімія капіталу Strategy» висунув думку: випущені цією компанією, що володіє величезними запасами біткоїнів, привілейовані акції STRC спершу зазнають тиску та деформації, але не зваляться одразу. Тоді я написав, що базова ціна STRC розрахована на рівні 100 доларів, у несприятливому середовищі ціна буде під тиском, але, ймовірно, зможе втриматися.

Через п'ять тижнів ціна STRC впала до 74 доларів, що на 26% нижче номіналу. Доводиться визнати, що це вже не просто невеликий тиск, особливо з огляду на супутні показники цього боргового продукту.

Лише через десять днів після публікації моєї статті Michael Saylor продав 32 біткоїни, тоді ринкова вартість становила близько 2,5 мільйона доларів. Це було перше скорочення власних запасів біткоїнів Strategy за багато років. Хоча цей продаж практично не вплинув на їхній портфель у 65 мільярдів доларів, ринкове середовище, в якому перебуває Strategy, зазнало величезних змін, що також глибоко змінить ситуацію розвитку самої компанії.

У попередньому аналізі я провів стрес-тестування різних негативних сценаріїв, які могли б похитнути основну логіку цього боргового продукту та зруйнувати позитивний самостійний цикл, що підтримував ціну STRC на рівні номіналу. Але швидкість і сила впливу деяких негативних сценаріїв перевищили мої очікування.

У цій статті я опишу повний набір причин цього падіння та спрогнозую подальший рух ціни STRC.

Незважаючи на придбання 3600 біткоїнів за останні чотири тижні, загальна ринкова вартість портфеля біткоїнів Strategy скоротилася на 25%. За цей час загальна ринкова капіталізація крипторинку та самого біткоїна знизилася приблизно на п'яту частину, а саме вони були основною логікою, що підтримувала оптимізм щодо STRC.

З моменту випуску ціна STRC жодного разу не падала нижче 90 доларів, проте з 99 доларів 1 червня до 74 доларів 26 червня цей продукт знижувався день за днем протягом кількох днів поспіль.

Імпліцидна волатильність є випереджальним показником, що відображає ринкові настрої та майбутні очікування. За три місяці до першого продажу біткоїнів компанією цей показник лише 7 разів перевищував 10%. Але всього за 19 торгових днів його імпліцидна волатильність зросла майже в десять разів — з 8,22% до 78%.

Якщо відкинути цифри, то за останній місяць сприйняття STRC ринком зазнало радикальної зміни. На відміну від високої волатильності біткоїна, STRC спочатку позиціонувався як стабільний фінансовий продукт з мінімальними коливаннями. Strategy упакувала його як кредитний інструмент зі стабільною ціною близько 100 доларів і стабільними дивідендами, і перші місяці поведінка дійсно відповідала цьому очікуванню. Але за останні 30 днів щоденна ціна закриття STRC постійно знижувалася; продукт, який місяцями тримався близько 100 доларів, тепер коштує лише 74 долари. Його 30-денна історична волатильність зросла з 4,3% до 34,6% за один місяць.

Хоча Strategy жодного разу не прострочила виплату дивідендів за STRC, ключова зміна полягає в тому, що тепер волатильність цього продукту перевищила волатильність самого біткоїна — ризикового активу, від якого він мав захищати інвесторів. Обіцяна потенційним інвесторам стабільна прибутковість тепер повністю не виконується.

Вплив на Strategy

Найбільш безпосереднім наслідком є те, що фінансова машина, на яку покладалася компанія для розширення, опинилася під тиском.

Коли ціна STRC трималася близько номіналу в 100 доларів, Strategy могла випускати нові частки через програму ATM (At-The-Market), залучати кошти та купувати біткоїни. Цей позитивний цикл був основою всіх дій компанії з розширення. Але тепер ринок готовий платити лише 74 долари за частку номіналом 100 доларів, що означає, що компанія все одно повинна виплачувати 11,5% дивідендів від номіналу, а фактично отримує лише 74 долари готівкою. Жодна компанія не буде свідомо нести такі збитки, тому програма ATM повністю призупинена, і колесо зростання, яке живилося за рахунок постійної купівлі біткоїнів через привілейовані акції, зупинилося.

З 18 березня по 18 травня цього року номінальна вартість випущених в обіг привілейованих акцій STRC подвоїлася з 5 мільярдів до 10,5 мільярдів доларів, але після цього компанія більше не випускала жодної нової частки.

У попередній статті я описав логіку позитивного циклу: випуск STRC → купівля біткоїнів → зростання біткоїна → підвищення довіри ринку → випуск більшої кількості STRC. Тоді я розглядав зворотній колапс лише як крайній ризик "хвоста", і це було менш як шість тижнів тому.

Але власники STRC мають пріоритетне право на отримання дивідендів, тому компанія змушена використовувати грошові резерви для їх виплати, а в крайньому випадку навіть продавати частину своїх запасів біткоїнів.

У травні грошові резерви Strategy знизилися до 871 мільйона доларів, що на 60% менше порівняно з 2,25 мільярда доларів на момент публікації моєї попередньої статті. Раніше компанія витратила близько 1,38 мільярда доларів готівки на викуп конвертованих облігацій на загальну суму 1,5 мільярда доларів з погашенням у 2029 році. Згодом грошові резерви відновилися до приблизно 1,4 мільярда доларів, включаючи очікувані надходження від продажу за програмою ATM, які ще не були розраховані.

Для порівняння, річні виплати дивідендів за всіма привілейованими акціями STRC вже перевищили 1,2 мільярда доларів; з урахуванням зобов'язань за іншими борговими інструментами загальний тиск витрат значно зростає.

Завдяки ліквідним запасам біткоїнів Strategy далека від банкрутства, але справжня ключова криза полягає не в бухгалтерських цифрах, а в постійній втраті довіри інвесторів до всіх її фінансових продуктів.

Як відновити довіру інвесторів

У криптоспільноті все частіше лунають думки, що Strategy повинна значно скоротити свої запаси біткоїнів, щоб відновити довіру ринку, але це насправді меч із двома лезами.

Основна мета дизайну STRC — стабільно торгуватися за номіналом у 100 доларів, а весь грошовий цикл компанії, заснований на випуску акцій для залучення коштів та виплаті дивідендів, повністю базується на тому, що ринкова ціна STRC близька до номіналу.

Якщо Strategy хоче відновити довіру інвесторів до STRC і підняти його ціну з 74 доларів назад до номіналу 100 доларів, їй доведеться підвищити ставку дивідендів, щоб зробити продукт більш привабливим. Але підвищення ставки дивідендів означає збільшення виплат. За поточного обсягу обігу STRC кожне підвищення ставки на 50 базисних пунктів збільшує річні виплати приблизно на 50 мільйонів доларів.

Підвищення дивідендів може залучити достатньо покупців для STRC, але якщо це станеться, компанії доведеться повторити операцію від 1 червня: продати більше біткоїнів для виплати дивідендів.

Виконання зобов'язань — це лише бухгалтерська задача, але скорочення частини запасів біткоїнів створить для Strategy величезну психологічну дилему.

У 2025 році десятки компаній скопіювали операційну модель Strategy з управління цифровими активами (DAT): випуск акцій, купівля біткоїнів, ціна акцій довго перевищує вартість чистих активів, і завдяки цій премії компанії продовжували залучати кошти. Після різкого падіння ціни біткоїна майже всі компанії-послідовники припинили купівлю, а премія до вартості чистих активів повністю зникла.

Strategy змогла пережити той цикл саме тому, що ніколи не продавала біткоїни. Обіцянка "ніколи не продавати" була фундаментом, на якому трималася довіра інвесторів до всієї капітальної структури.

Але тепер ця обіцянка повністю змінилася. Хоча Strategy в цілому все ще чисто купує біткоїни, Michael Saylor під час телефонної конференції зі звітності за перший квартал чітко заявив: компанія може продавати свої запаси біткоїнів для виплати дивідендів.

Протягом більш як місяця після цієї заяви інвестори не виявляли значного занепокоєння. Але 1 червня продаж лише 32 біткоїнів — менш ніж 0,004% від загальних запасів — серйозно підірвав довіру ринку.

З моменту цього продажу 32 біткоїнів ціна STRC впала на 25%, а звичайні акції MSTR впали на 45%. Фактично, MSTR вперше за більш ніж два роки опустився нижче позначки 100 доларів.

Джерело психологічної дилеми потенційних інвесторів полягає саме в цьому.

Strategy дійсно може вирішити короткострокову проблему виплати дивідендів, продавши біткоїни, і з бухгалтерської точки зору це можливо. Компанія володіє величезними запасами біткоїнів, і продаж невеликої частини для виплати дивідендів за привілейованими акціями не призведе до банкрутства. Але оцінка публічної компанії ніколи не базується лише на бухгалтерських даних; ключова оповідь, яку компанія будує назовні, глибоко впливає на ринкову оцінку. Strategy завжди транслювала ключову оповідь: постійно купувати біткоїни через бичачі та ведмежі ринки, ніколи не продавати під час падінь, постійно нарощувати запаси через ринок капіталу.

Якщо компанія одного разу великомасштабно порушить принцип "ніколи не продавати", то в майбутньому, кожного разу, коли грошові резерви скорочуватимуться, а ціна STRC падатиме, ринок ставитиме одне й те саме питання: "Чи продадуть вони знову біткоїни?"

Це і є корінь дилеми: якщо Strategy наполягатиме на тому, щоб не продавати біткоїни, інвестори турбуватимуться, звідки компанія візьме гроші для виплати дивідендів; але якщо вона вирішить продати, інвестори засумніваються, що ключова оповідь "біткоїн-запаси ніколи не використовуються" втратила чинність. Перше впливає на грошові потоки, друге — підриває довгострокову історію, на основі якої інвестори купували активи компанії.

Саме це я мав на увазі в попередній статті про цикл зворотного зв'язку. Навіть якщо фундаментальні показники компанії здаються стабільними, ринкова довіра, яка підтримує стабільну роботу таких продуктів, як STRC, може так само зруйнувати їх. Навіть зараз достатні грошові резерви та запаси біткоїнів дозволяють компанії уникнути ризику банкрутства, але лише постійна втрата довіри інвесторів може призвести до того, що на ринку не буде охочих купувати STRC, і його ціна впаде вільно.

Безліч компаній, які наслідували Strategy у 2025 році, потрапили в ту саму логіку. Як тільки такі компанії, що тримають монети, продають біткоїни під час падіння ринку, премія до оцінки миттєво зникає, канал залучення коштів закривається, а оцінка акцій перетворюється на дисконт. Якщо Strategy повторить ту саму помилку з STRC, це стане відтворенням трагедії 2025 року, але цього разу постраждає її власна капітальна структура.

Подивимося на кризу Strategy ширше

Якщо відволіктися від самої компанії, цей інцидент також показує, які ланцюгові наслідки можуть виникнути для всієї індустрії, окрім самого продукту STRC.

За останній місяць загальна ринкова капіталізація крипторинку скоротилася приблизно на п'яту частину; біткоїн-ETF фіксували чистий відтік коштів протягом семи тижнів поспіль, що є найдовшим періодом відтоку з моменту запуску продукту. Федеральна резервна система перейшла до яструбиної позиції, а травневий індекс особистих споживчих витрат (PCE) досяг 4,1%. Хоча всі ці фактори не мають прямого зв'язку з Strategy, крах ціни STRC стався саме в такому макросередовищі, і вони взаємно посилюють негативний цикл.

Зараз біржі надають звичайним роздрібним інвесторам велику зручність для отримання доступу до біткоїна, і кошти, можливо, перетікають: інвестори виходять з дорогих і менш стабільних похідних інструментів біткоїна, таких як ETF, DAT та Strategy.

Після популяризації безстрокових контрактів роздрібні інвестори можуть легко торгувати з кредитним плечем, використовуючи невелику маржу. Раніше інвестори, які хотіли використовувати кредитне плече на біткоїн, покладалися на акції MSTR, тепер безстрокові контракти можуть повністю замінити цю потребу. Кореляція MSTR, STRC з ціною біткоїна постійно слабшає, тоді як безстрокові контракти на біткоїн майже ідеально синхронізовані зі спотовою ціною. Порівнюючи, інвестори природньо віддають перевагу безстроковим контрактам, а не непрямим інструментам.

Але нинішні проблеми STRC випливають із краху його власної логіки. Попит на цей продукт постійно слабшає, оскільки його кредитна оповідь повністю зруйнована. Інвестори більше не вірять, що Strategy зможе підтримувати замкнене коло: отримувати кошти шляхом випуску того самого боргового продукту, а потім використовувати їх для виплати дивідендів за цим же продуктом. Після того, як цей цикл зламався, ціна акцій MSTR також постраждала. Зараз премія MSTR до вартості чистих активів майже зникла, наближаючись до паритету, що означає, що ринок більше не вважає, що ця компанія має додаткову цінність, окрім базових активів.

Ця логіка повністю перевернула робочу структуру, на яку Strategy покладалася роками. Протягом багатьох років ціна біткоїна впливала на курс акцій компанії, курс акцій визначав здатність компанії залучати кошти, а залучені кошти використовувалися для купівлі біткоїнів. Тепер ситуація змінилася: кредитна довіра до боргових продуктів впливає на курс акцій, а курс акцій, у свою чергу, впливає на оцінку ринком вартості її запасів біткоїнів — це повна інверсія.

Звідси виникає питання, якого я зовсім не передбачав у попередній статті: якщо динаміка STRC все більше залежатиме від власного кредиту Strategy, а не від курсу біткоїна, то що буде з десятками фінансових продуктів DAT на біткоїн, які були запущені слідом?

Найбільш схожий за структурою конкурент STRC, привілейовані акції SATA, випущені компанією Strive, досягли історичного мінімуму в 79 доларів того ж тижня. SATA має річну дивідендну дохідність 13% з щоденною виплатою. Strive володіє приблизно 19 800 біткоїнами із середньою ціною придбання 96 000 доларів, що на 60% вище поточної ціни. Компанія не має боргів, немає тиску конвертованих облігацій, немає ризику концентрованого погашення, але її ціна все одно впала нижче номіналу.

Metaplanet зі штаб-квартирою в Токіо, Японія, володіє понад 40 000 біткоїнами і також випустила власні привілейовані акції MARS.

Навіть SATA, продукт з нульовим боргом і чистішою структурою, не зміг утримати номінал, що свідчить про те, що проблема не є унікальною для Strategy. Ринок, можливо, переоцінює всю категорію: такі продукти за своєю суттю не є замінниками біткоїна або спекулятивними інструментами, а є кредитними борговими інструментами з усіма властивими їм ризиками.

Якщо дивитися лише на фундаментальні показники, Strategy все ще має шанс на відновлення. Якщо біткоїн повернеться до 80 000 доларів, оповідь про вартість застави теоретично може знову запрацювати, і програма ATM знову відкриється. Але реальність набагато складніша.

Навіть якщо загальна кількість біткоїнів, які компанія планує продати в майбутньому, значно менша за щоденну пропускну здатність ринку, лише крах довіри інвесторів може викликати паніку та спровокувати масовий розпродаж усіх пов'язаних активів цієї категорії.

Примітка перекладача: Згідно з останніми новинами, Strategy оголосила про запуск нової структури капіталу, яка включає програму викупу цифрових кредитних цінних паперів на суму 1 мільярд доларів для оптимізації своєї структури капіталу. Крім того, рада директорів компанії схвалила план монетизації біткоїнів, спрямований на залучення до 1,25 мільярда доларів для поповнення своїх доларових резервів. Michael Saylor заявив, що відповідно до цього плану рада директорів уповноважила Strategy продавати біткоїни час від часу для трьох основних цілей:

• Поповнення доларових резервів: отримання до 1,25 мільярда доларів додаткового доходу для поповнення доларових резервів (поточний залишок резервів становить близько 2,55 мільярда доларів, включаючи частину непогашених надходжень від продажу через ATM).
• Виплата дивідендів та відсотків за привілейованими акціями: використання коштів від продажу біткоїнів для виплати дивідендів/відсотків, коли це вигідніше, ніж випуск нових акцій або інше фінансування, або поповнення резервів після виплати.
• Підтримка викупу: фінансування вищезазначених програм викупу привілейованих акцій та звичайних акцій (включаючи відповідні податки та транзакційні витрати).

Крім того, згідно з формою 8-K, поданою Strategy до SEC, Strategy підвищить річну звичайну ставку дивідендів за своїми привілейованими акціями з плаваючою ставкою серії A з безстроковим продовженням ("STRC") до 12,00% для періодів виплати дивідендів раз на півмісяця, починаючи з дати реєстрації акцій 1 липня 2026 року або пізніше. Це коригування не впливає на раніше оголошені, але ще не виплачені дивіденди за STRC.