Заставний долар: як формується «долар другого рівня» над стейблкойнами?

null

Автор: neira, архітектор токенізованих фінансових продуктів Tempo

Переклад: Jia Huan, ChainCatcher

Більшість вважає, що стейблкоїни копіюють функції євродолара та сприяють подальшому розширенню офшорної доларової системи.

Але це не так. Стейблкоїни замінюють лише частину функцій у існуючій системі, особливо доларові залишки, необхідні для щоденних операцій та розрахунків; у деяких аспектах, найбільш важливих для Федеральної резервної системи, вони навіть можуть знизити мультиплікатор кредитного розширення.

Справжнє питання, яке варто поставити: що відбувається, коли фінансові посередники використовують стейблкоїни як основу та створюють на них новий шар доларових зобов'язань?

Ця стаття пояснить, як працює цей новий канал заставного фінансування, які умови необхідні для його масштабування та чому його поведінка в умовах стресу принципово відрізняється від традиційної системи євродолара.

Резюме

Стейблкоїни впроваджують токенізоване приватне доларове зобов'язання. Навіть якщо емітент, резервні активи та основний розрахунковий банк знаходяться в межах правового поля США або залежать від банківської та розрахункової інфраструктури, пов'язаної з США, таке зобов'язання при обігу та використанні як застави може економічно стати "офшорним".

Право примусового контролю над заставою відкриває канал забезпеченого кредиту, але не створює грошового зобов'язання. Справжня грошова подія відбувається лише тоді, коли інший балансовий звіт фінансує, пролонгує або приймає за номіналом зобов'язання, випущене під контрольований токен.

Дисконт оцінює відстань між "ефективним контролем над токеном" та "надійним обміном на банківські долари". Джерело еластичності інше: воно походить від балансового звіту, який випускає зобов'язання під токен, а також від готовності третього балансового звіту в умовах стресу приймати це зобов'язання як актив близький до номіналу.

Визначальні змінні включають: хто має ефективний контроль над токеном, яким правовим та операційним шляхом він обмінюється на банківські долари, які фактичні витрати, який термін, і коли ці шляхи блокуються, чи може отримане зобов'язання все ще фінансуватися близько до номіналу.

Заставний долар — це не сам стейблкоїн. Це другий рівень зобов'язання, яке інший балансовий звіт готовий випустити, фінансувати та підтримувати на рівні близькому до номіналу під контрольований залишок токена.

1. Система євродолара — це ієрархія зобов'язань

Строгий євродолар — це доларове банківське зобов'язання, яке знаходиться поза прямим контролем Федеральної резервної системи: це приватне зобов'язання поставити долари, випущене банківською установою, чиє юридичне місце реєстрації, регуляторний статус та доступ до ліквідності відрізняються від банків у США.

Ширша офшорна доларова система включає також доларові зобов'язання на основі застави та похідних інструментів, випущені дилерами та ринковими посередниками. Розрахункова одиниця завжди долар, а балансові звіти, які випускають зобов'язання, знаходяться поза прямим контролем центрального банку.

Цей ринок утворює систему приватних доларових балансових звітів. Офшорна установа може створити доларове зобов'язання, одночасно записавши відповідне зобов'язання та актив. Кінцевий розрахунок може все ще проходити через платіжну систему США, але "створення" та "розрахунок" розділені в інституційному просторі.

Це розділення дозволяє неамериканським установам фінансувати позиції в доларах, хеджувати ризики та здійснювати розрахунки, не покладаючись постійно на внутрішню центральну банківську валюту. Але воно також створює залежність: від здатності пролонгувати, міжбанківського кредиту, посередництва дилерів та конвертації в більш високоякісні зобов'язання в умовах посилення розрахункового тиску.

Зобов'язання ранжуються за: силою обіцянки номіналу, якістю активів, що їх забезпечують, терміном, ринковою ліквідністю та ступенем прямого доступу до більш високоякісної валюти. У звичайних умовах маркет-мейкінг та пролонгація стискають цю ієрархію. В умовах стресу це стиснення змінюється: ліміти контрагентів скорочуються, терміни зменшуються, дисконти зростають, і ієрархія знову проявляється через різні операційні обмеження.

Еластичність походить від тих балансових звітів, які готові розширювати доларові зобов'язання до того, як кінцевий розрахунок накладе жорсткі обмеження.

У незабезпеченому каналі офшорні банки випускають депозити, депозитні сертифікати або міжбанківські зобов'язання, а потім інвестують залучені кошти в доларові активи. У забезпеченому каналі дилери випускають доларове зобов'язання під заставу, а дисконт визначає, скільки фінансування може забезпечити ця застава.

У каналі похідних інструментів валютні свопи та форварди створюють доларові кошти не через негайно видимий депозит, а через зобов'язання, розподілені в часі. Форвардна нога дозволяє банкам та небанківським установам перетворювати балансову здатність у валюті на здатність фінансувати долари. А переказний залишок стейблкоїна — це лише негайне зобов'язання, без будь-якого форвардного ринку фінансування, тому воно повністю не може відтворити вищезазначені функції.

У контексті євродолара "офшорний" в основному стосується юридичного місця випуску зобов'язання та місця балансового звіту. Стейблкоїни отримують "офшорні" властивості іншим шляхом, через економічне використання: навіть якщо емітент та його резерви залишаються в США або залежать від банківської та розрахункової інфраструктури, пов'язаної з США, їх обіг, зберігання, застава та ланцюг кредитного плеча все ще можуть працювати за межами правового поля США.

Тому справжнє порівняння має бути між двома ланцюгами: з одного боку, ланцюг застави стейблкоїнів, з іншого — ланцюг офшорного доларового фінансування. Протиставляти "токен" та "депозит євродолара" — це неправильне порівняння.

Депозит євродолара з моменту створення потрапляє на банківський балансовий звіт, здатний розширювати кредит: з першого запису він має еластичність. А стейблкоїн виникає на балансовому звіті емітента, який обіцяє резервне забезпечення, тому в момент народження він приносить лише "заміщення", а еластичність з'являється пізніше, в іншому місці.

Лише коли інший посередник випускає під нього зобов'язання, яке можна фінансувати, і більше балансових звітів приймають це зобов'язання за номіналом, стейблкоїн починає мати відношення до еластичності.

2. Стейблкоїни переривають певні рівні в системі офшорного долара

Стейблкоїни змінюють склад зобов'язань у певних рівнях системи офшорного долара. Сама система залишається на місці.

Найочевидніше заміщення відбувається в такій ситуації: власник хоче мати переказний доларовий залишок, а не доступ до повного доларового балансового звіту. Біржі, брокери, платіжні компанії та деякі корпоративні казначейства можуть тримати стейблкоїни як розрахунковий запас. У такому використанні токен виконує частину функцій, які раніше виконували офшорні операційні депозити.

Зміна балансового звіту тут пряма. Користувач замінює зобов'язання перед офшорним банком на зобов'язання перед емітентом стейблкоїна. Банк втрачає це зобов'язання, а емітент отримує нове токенізоване зобов'язання, забезпечене його резервним портфелем.

Склад цих резервів визначає, де в результаті з'явиться попит на витіснені кошти. Якщо резерви все ще існують у формі банківських депозитів, банківська система повертає частину коштів. Якщо резерви переходять у казначейські векселі або репо, тиск переміщується на ринок суверенних застав та дилерське посередництво. Це заміщення лише змінює напрямок "залежності від банків", але не усуває її.

Це заміщення найсильніше на рівні операційних залишків: біржові запаси, розрахункові залишки брокерів, платіжний флоат та корпоративні оборотні кошти. На рівні оптового банківського фінансування воно слабшає, оскільки на цьому рівні строкові депозити, депозитні сертифікати та міжбанківські позики створюють строкову структуру.

У валютних свопах воно майже відсутнє: форвардні зобов'язання та міжвалютна балансова здатність разом створюють доларові кошти, і негайний токен не відіграє в цьому жодної ролі. На рівні дилерів стейблкоїн може бути прийнятним активом, але він все ще підпорядковується тим обмеженням, які дійсно мають значення: капітал, розрахункова здатність, ліміти контрагентів, запас застави. Жодне з цих обмежень він не замінює.

Стейблкоїн, прийнятий як застава, може підтримувати подальше доларове зобов'язання. Але поки інший балансовий звіт не готовий фінансувати, пролонгувати або тримати це зобов'язання за номіналом, воно залишається лише забезпеченим кредитом.

3. Доларовий залишок не створює доларової балансової здатності

Система офшорного долара обслуговує дві незалежні потреби.

Одна — це потреба в "доларовому залишку": зобов'язання, яке можна зберігати та переказувати для платежів. У сценаріях, де основною перешкодою є транзакційні витрати, стейблкоїни добре відповідають цій потребі.

Інша — потреба в "доларовій балансовій здатності": здатність отримувати фінансування, маржу, хеджування або трансформацію строків. Ця здатність знаходиться в банках, дилерів та фондів. Вона витрачає капітал, ліквідність та ліміти контрагентів і може бути відкликана, коли умови посилюються.

Є третя потреба, яка стоїть над двома попередніми: потреба в такому зобов'язанні, яке інші балансові звіти готові приймати як актив близький до номіналу, не перевіряючи кожного разу базову заставу з нуля. Користувачеві потрібен доларовий залишок. Левереджованому фонду потрібна здатність фінансування. А грошовому пулу або другорівневому постачальнику коштів потрібне зобов'язання, яке можна тримати за номіналом. Канал застави стає дійсно важливим лише тоді, коли він досягає цієї третьої потреби.

Три тести розділяють ці рівні.

Переказність. Власник може передати це доларове зобов'язання. Стейблкоїн легко проходить цей тест.

Здатність фінансування. Посередник готовий надати кредит, маржу або кредитну лінію під це зобов'язання. Стейблкоїн проходить цей тест лише за умов прийнятності, контролю та дисконту.

Грошова прийнятність. Чи може саме зобов'язання, створене цим посередником, бути профінансоване або триматися за номіналом. Стейблкоїн стає системно значущим лише на цьому етапі.

Заміщення на корпоративному рівні також слідує тому ж градієнту: найсильніше заміщення розрахункових запасів, найслабше — відносинних банківських послуг. Токенізований залишок може замінити операційні депозити, що використовуються для переказу вартості. Але він не може замінити нічого з того, що стоїть за більшістю корпоративних грошових позицій: овердрафти, валютні кредитні лінії, банки-кореспонденти, денні постачальники ліквідності, санкційні комплаєнс-інтерфейси, кредитні відносини.

Токен передає зобов'язання. Балансовий звіт забезпечує еластичність.

4. Від депозитної еластичності до дисконтної еластичності

У традиційному офшорному каналі еластичність походить від банківського зобов'язання.

(Офшорний банк)

Вкладник тримає грошоподібне зобов'язання, а банк отримує кошти, які можна використовувати. Еластичність народжується на стороні зобов'язань балансового звіту, здатного розширюватися.

Випуск стейблкоїна створює більш вузьку структуру.

(Емітент стейблкоїна)

Власник отримує переказне зобов'язання, емітент тримає резерви. Поки емітент залишається "вузьким", не створюється жодне друге приватне доларове зобов'язання: змінюється лише форма та місце першого зобов'язання.

Забезпечений канал починається з моменту, коли токен використовується для фінансування. Дисконт визначає, скільки фінансування може забезпечити контрольований токен:

X = V_token × (1 − h)

де X — здатність фінансування другого рівня, V_token — ринкова вартість контрольованого токена, h — ставка дисконту. Тут облік повинен розрізняти чотири балансові звіти.

Ситуація з посередником застави залежить від правової форми контролю. Заклад (pledge) та передача права власності (title transfer) — це не один і той самий балансовий звіт.

(Посередник застави: структура закладу)

У структурі закладу позичальник залишається власником токена. Посередник не володіє всім залишком токена; він тримає забезпечене зобов'язання на суму X і має контроль або право примусового виконання щодо застави вартістю V. Його балансовий ризик — X, а правовий захист покриває V. Залишок застави V − X економічно належить позичальнику, якщо інше не передбачено механізмом дефолту та ліквідації.

(Посередник застави: структура передачі права власності)

У структурі передачі права власності посередник тримає сам токен. Припустимо, токен вартістю 100, позика 90, тоді посередник контролює весь залишок токена 100, а позичальник зберігає економічний надлишок через право отримати еквівалентну заставу або залишкову вартість після погашення.

Загальний правовий контроль посередника — V, його чистий економічний ризик — X. Різниця V − X не є вільно використовуваним капіталом. Це залишковий захист позичальника, вбудований у зобов'язання "повернути еквівалентну заставу або погасити надлишок після ліквідації".

Якщо ця позика фінансується за рахунок наявних грошей, то посередник не обов'язково розширює свої зобов'язання; він просто обмінює гроші на забезпечений ризик або ризик передачі права власності. Якщо позика фінансується за рахунок випуску балансових залишків платформи, векселів, репоподібних зобов'язань або інших короткострокових зобов'язань, то посередник розширює свій балансовий звіт.

Тому грошове питання не обмежується тим, чи передається право власності. Воно залежить від того, як саме фінансується ця позика і чи приймається отримане зобов'язання за номіналом.

Це розмежування важливе, оскільки механізми стресу різні. У закладі примусове виконання позикодавця залежить від належного оформлення прав, пріоритету та права реалізації застави, яка все ще пов'язана з позичальником. У передачі права власності посередник може мати сильніший контроль, можливість повторної застави або реалізації, але також має чіткіше зобов'язання: після завершення забезпеченого ризику повернути еквівалентну заставу або вартість.

(Постачальник коштів другого рівня)

Грошова еластичність найсильніша в другому випадку: постачальник коштів фінансує це зобов'язання шляхом випуску своїх власних зобов'язань близьких до номіналу. У першому випадку система просто перерозподіляє наявні гроші в зобов'язання, забезпечене токеном, і обсяг приватних доларових зобов'язань не обов'язково збільшується.

Випуск сам по собі не створює нічого, крім токена. Забезпечений кредит авансує вартість під токен. Лише коли зобов'язання позикодавця стає активом, який інший балансовий звіт фінансує за номіналом, перетинається грошова межа. Крок від забезпеченого кредитування до створення грошей відбувається тут, не раніше.

Дисконт оцінює відстань між "ефективним контролем над токеном" та "надійним обміном на банківські долари", перетворюючи вартість застави на здатність фінансування. А сама еластичність походить від зобов'язання, випущеного під токен, та готовності іншого балансового звіту фінансувати це зобов'язання за номіналом.

5. Інституційні умови для каналу застави

Чотири умови визначають, чи може зобов'язання другого рівня фінансуватися за номіналом.

Правовий контроль. Має бути примусовий пріоритет щодо позичальника, кредиторів позичальника, зберігача, платформи та будь-якої конкурсної маси, яка може бути залучена. А щодо емітента питання інші: право на погашення, переказність, право заморожування, статус рахунку, ризик чорного списку та правовий статус зобов'язання власника токена. Позикодавець повинен знати, чи є ця домовленість закладом, передачею права власності, контролем зберігача, блокуванням смарт-контракту або змішаним зобов'язанням платформи. Кожна форма дає різні права в разі дефолту.

Операційний контроль. Шляхи реалізації та погашення повинні бути розділені. Реалізація залежить від глибини вторинного ринку, балансового звіту маркет-мейкера та доступу до торговельного майданчика. Погашення залежить від правил емітента, білих списків, розрахункового банку, робочих годин банку та моменту погашення. Дисконт, який прирівнює ці два шляхи виходу, є неточним.

Суворість дисконту. Дисконт повинен покривати: ризик емітента, склад резервів, доступ до розрахункового банку, право на погашення, структуру зберігання, правову примусовість, глибину майданчика, кінцевість блокчейну, право на призупинення операцій, ризик зворотної залежності з позичальником, концентрацію маркет-мейкерів та час, необхідний для обміну токена на банківські долари.

Постійність фінансування. Третя сторона готова фінансувати зобов'язання позикодавця, не перевіряючи кожного разу з нуля токен, позичальника та повний шлях реалізації. Те, чи позикодавець упевнений у заставі, ніколи не є визначальним критерієм. Поки кожен постачальник коштів повинен окремо аналізувати цю забезпечену позику, результатом є двосторонній забезпечений кредит, а не зобов'язання близьке до номіналу.

Фінансування за номіналом пов'язане з терміном. Зобов'язання, яке можна позичити на ніч, відрізняється від зобов'язання, яке може витримати багатоденну затримку погашення, відтік періодичних коштів або набіг вкладників. Грошовість — це не лише питання ціни, але й часу.

Справжній тест: чи залишається зобов'язання, випущене під токен, активом близьким до номіналу після того, як позичальник, емітент, зберігач, торговельний майданчик та розрахунковий банк стають незалежними джерелами ризику. Чи можна токен використовувати як заставу — це найпростіша частина.

6. Поширення стресу в каналі застави

Стрес у системі офшорного долара проявляється як рух вгору по ієрархії. Слабші контрагенти втрачають фінансування. Кредитори репо збільшують дисконт. Дилери починають нормувати балансову здатність. Зобов'язання, які раніше вважалися майже грошима, тепер потребують явної підтримки ліквідності.

У каналі застави, побудованому на стейблкоїнах, спочатку виходять з ладу верхні зобов'язання. Базовий токен — це обіцянка емітента "погасити банківськими доларами". Зобов'язання другого рівня — це обіцянка посередника "надати ліквідність близьку до номіналу під заставу цього токена". Перше може залишатися платоспроможним, тоді як друге вже втрачає грошоподібний статус.

У звичайних умовах токен торгується за номіналом, дисконт низький, посередник продовжує кредитування, а зобов'язання другого рівня вважається майже грошима. Ніхто одночасно не перевіряє повний шлях реалізації та погашення. Вразливість ховається над емітентом.

Перший розрив часто виникає через зміну умов застави, задовго до будь-якого набігу на токен. Якийсь позикодавець підвищує дисконт, позичальник отримує маржин-колл. Позичальник, який не може надати готівку або додаткову заставу, змушує посередника реалізувати, погасити або внутрішньо фінансувати позицію. Зобов'язання другого рівня негайно стає надзвичайно витратним для балансу.

Арифметика тут безжальна. Токенізований залишок, профінансований з дисконтом 2%, може підтримувати кредит у 98:

100 × (1 − 0,02) = 98

При дисконті 15% та вторинній ринковій ціні 99 центів, кредитна здатність падає до 84,15:

99 × (1 − 0,15) = 84,15

Відсутні 13,85 повинні бути звідкись узяті:

98 − 84,15 = 13,85

Або це маржин-колл, або примусовий продаж, або внутрішнє використання коштів, або розірване зобов'язання другого рівня.

Ця статична формула вимірює першу втрату здатності фінансування. Реальний механізм стресу динамічний. V_token та h не є незалежними змінними. Вищий дисконт знижує кредитну здатність і запускає маржин-коли, які можуть призвести до примусового продажу токенів. Примусовий продаж знижує вторинну ринкову ціну токена. Нижча ціна, у свою чергу, "підтверджує" необхідність ще вищого дисконту, створюючи новий дефіцит коштів.

X_t = V_t (1 − h_t)

Для малих змін:

ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh

В умовах стресу ці дві величини рухаються в одному напрямку. Δh зростає, оскільки позикодавці вимагають більшого захисту; ΔV падає, оскільки сам процес маржин-колів створює продавців. Таким чином, дисконт є не лише мірою ризику, але й механізмом передачі ризику.

Шлях реалізації перетворює проблему фінансування на проблему глибини ринку. Шлях погашення перетворює її на проблему банківських каналів. Внутрішнє фінансування тримає її як проблему капіталу посередника, що робить її дорогою. Передача зобов'язання іншому постачальнику коштів можлива лише тоді, коли зобов'язання все ще торгується за номіналом.

Вихід дилера або платформи забирає установу, яка раніше перетворювала заставу на ліквідність близьку до номіналу, "складуючи" часовий розрив між реалізацією та погашенням. Це не те саме, що падіння ліквідності. Як тільки це складування припиняється, ієрархія негайно відновлюється.

На відміну від зрілої системи офшорного долара, ланцюг застави стейблкоїнів не має усталеного механізму "останнього дилера" або архітектури свопів з центральним банком для зобов'язань, випущених під токени. Базовий токен може мати резерви. А зобов'язання другого рівня має лише власний ринок фінансування.

Якість резервів підтримує платоспроможність базового зобов'язання, але не гарантує "ліквідність за номіналом", коли канали погашення, розрахунковий банк або глибина вторинного ринку виходять з ладу. Емітент з достатніми резервами та крах кредитної системи, побудованої на ньому, можуть співіснувати.

7. Висновки

Аналогія з євродоларом працює лише до певної межі. Стейблкоїн — це токенізоване приватне доларове зобов'язання. Навіть якщо емітент і резерви залишаються в межах правового поля США або залежать від банківської та розрахункової інфраструктури, пов'язаної з США, його використання може економічно стати офшорним.

Якість резервів підтримує платоспроможність базового зобов'язання. А кредитне плече, маржа, кредит платформи та забезпечені зобов'язання, побудовані поверх нього, повинні пройти інший набір тестів.

Прийнятність як застави ще не означає грошової прийнятності: доки зобов'язання позикодавця не стане активом, який інші вважають близьким до номіналу, позика, забезпечена токеном, залишається просто позикою.

Депозитний канал системи євродолара починається з банківського зобов'язання та розширюється через депозитне створення, міжбанківське фінансування та форвардні доларові ринки. Заставний канал стейблкоїнів починається з контрольованого токенізованого активу та розширюється лише тоді, коли посередник випускає зобов'язання під цей токен, а інший балансовий звіт ставиться до цього зобов'язання як до майже грошей.

Емітент керує базовою обіцянкою, посередник застави видає другу обіцянку, а постачальник коштів вирішує, чи набуває ця друга обіцянка грошоподібних властивостей. Дисконт оцінює відстань між "контролем над токеном" та "обміном на банківські долари". І в умовах стресу саме ця відстань збільшується першою.

Лише коли зобов'язання, побудоване на стейблкоїні, переживає цей стрибок від "ліквідності токена" до "банківської доларової ліквідності", заставний долар справді існує.