[Industry Insights] Чому Morgan Stanley попереджає “зменшити частку пам’яті”, незважаючи на високий ріст цін на DRAM?

Останнім часом світовий ринок напівпровідників на поверхні переживає «історичний бум». Ціни як на звичайну DRAM (DDR4), так і на нове покоління DRAM (DDR5) та високопропускну пам'ять (HBM), що встановлюються в сервери штучного інтелекту (AI), продовжують зростати день за днем. Про це свідчить і те, що Samsung Electronics, провідна південнокорейська компанія з виробництва напівпровідників, зафіксувала сюрприз у прибутках, перевищивши операційний прибуток у 89 трильйонів вон у другому кварталі цього року.

На тлі нещодавнього захоплення ринку глобальний інвестиційний банк (IB) Morgan Stanley опублікував звіт, який охолодив запал. У ньому рекомендується зменшити частку (Underweight) трьох глобальних виробників пам'яті: Samsung Electronics, SK hynix та Micron. У той час, коли ціни на DRAM зростають, а прибутки досягають піку, чому Morgan Stanley подає суперечливий сигнал тривоги? У цій статті глибоко проаналізовано передумови та ключові причини цього.

Ціни на спотовому ринку — ілюзія... Страх «пікового завершення імпульсу прибутків»

Найфундаментальнішою причиною, чому Morgan Stanley рекомендував зменшити частку акцій виробників пам'яті, є «уповільнення підвищення прогнозів прибутків», тобто побоювання проходження піку імпульсу.

Ціна акцій більш чутливо реагує на майбутню швидкість змін, ніж на поточні прибутки. Ціна акцій компаній з виробництва пам'яті змогла різко зрости за останні 1-2 роки, оскільки прогнози майбутніх прибутків щомісяця та щокварталу вибухово коригувалися вгору. Однак останнім часом нахил цих прогнозів прибутків вгору почав різко згладжуватися.

Хоча ціни на DRAM все ще залишаються на високому рівні і можуть навіть трохи зрости в майбутньому, аналіз показує, що сам «діапазон зростання» цін сповільнюється. Крім того, зазначається, що через надто різке відновлення прибутків у минулому році, поріг для створення додаткових сюрпризів у прибутках у майбутньому став надто високим.

Зрештою, Morgan Stanley інтерпретував поточні міцні ціни на DRAM не як «продовження» буму, а з точки зору цін на акції як «останній спалах» або сигнал піку.

Зміна лідируючої галузі: від виробників обладнання до гіперскейлерів (хмарних провайдерів)

У цьому звіті Morgan Stanley діагностував, що вузьке зростання, орієнтоване на напівпровідники, входить у завершальну фазу, і спрогнозував зміщення центру ваги розподілу активів від пам'яті до «великих технологічних гіперскейлерів (Hyper-scaler, операторів великих дата-центрів)».

Зазначається, що існуючі лідери (апаратна інфраструктура) — Samsung Electronics, SK hynix, Micron, які зазнали вибухового зростання маржі завдяки постачанню необхідних товарів на початковому етапі будівництва AI-інфраструктури, будуть замінені новими лідерами (хмарні сервіси та послуги) — Microsoft, Amazon (AWS), Alphabet, які переходять до етапу вдосконалення послуг та монетизації, використовуючи інфраструктуру.

Тобто, логіка полягає в тому, що в міру еволюції парадигми AI від «етапу будівництва» інфраструктури до «етапу заробляння грошей» через побудовану інфраструктуру, головний бенефіціар зміниться. Логіка полягає в тому, що такі великі технологічні компанії, як Amazon, Microsoft, які купували чіпи NVIDIA та DRAM для будівництва дата-центрів, тепер настав час створювати справжню цінність AI через власні хмарні сервіси та повертати маржу. З іншого боку, вважається, що постачальники апаратного забезпечення інфраструктури можуть першими зіткнутися з ризиком надлишку пропозиції.

Теорія регулювання швидкості AI-інвестицій та ризик надлишку пропозиції

Ключовою рушійною силою зростання цін на DRAM, включаючи HBM, був попит на AI-сервери. Однак починає виникати «теорія регулювання швидкості», згідно з якою інвестиції глобальних великих технологічних компаній в AI можуть дещо взяти паузу.

Хоча великі технологічні компанії вклали астрономічні кошти в будівництво AI-дата-центрів, якщо чітка модель прибутку (ROI, рентабельність інвестицій), яка б відповідала цим витратам, не матеріалізується, через тиск акціонерів швидкість виконання інвестицій неминуче сповільниться.

Водночас виробничі потужності виробників пам'яті швидко розширюються. Samsung Electronics, SK hynix та Micron здійснили найбільші в історії капітальні інвестиції для розширення виробничих потужностей (CAPA) HBM та високопродуктивної DDR5, а також планують подальші астрономічні інвестиції. Попередження Morgan Stanley полягає в тому, що якщо темпи зростання попиту хоча б трохи знизяться, а обсяги пропозиції почнуть надходити на ринок у повному обсязі, ринок може миттєво перейти до фази надлишку пропозиції.

Травма від минулого звіту «Зима пам'яті» та погляд ринку

У Morgan Stanley був прецедент: у серпні 2021 року він також спричинив обвал цін на акції південнокорейських напівпровідників звітом «Memory, Winter is Coming». На той час ціни на DRAM були міцними, але, як і прогнозував Morgan Stanley, через кілька місяців низхідний цикл напівпровідників став реальністю, і їхній аналіз набув великого впливу на ринку.

Звичайно, серед південнокорейських інвестиційних кіл та експертів також лунають чималі контраргументи про те, що попередження Morgan Stanley є дещо надмірним. По-перше, вказується на унікальну структуру HBM. На відміну від минулих циклів звичайної DRAM, нинішня HMB більш схожа на «продукт на замовлення», який виробляється після укладання контракту на постачання з клієнтом за 1-2 роки наперед, тому різкий надлишок пропозиції навряд чи виникне. По-друге, існує аналіз, що попит на високопродуктивні SSD на основі PCIe 6.0 тільки починає розквітати на корпоративному ринку, а також у DRAM триває щільна зміна поколінь, що забезпечує сильну жорсткість до зниження.

Підсумовуючи, схоже, що фон, через який Morgan Stanley закликав «скорочувати пам'ять» навіть на тлі зростання цін на DRAM, випливає з точки зору, що необхідно вийти з ілюзії, створюваної поточними показниками прибутків, і завчасно реагувати на майбутнє сповільнення темпів зростання та зміну парадигми лідерів.

Майбутній напрямок ринку напівпровідників залежить від успіху монетизації AI-послуг великих технологічних компаній та ретельного управління пропозицією в індустрії пам'яті. Для інвесторів настав час не зациклюватися лише на поточних приголомшливих показниках операційного прибутку в десятки трильйонів вон, а уважно стежити за змінами попиту в суміжних галузях та макроскопічними потоками глобальних капіталів.