11.5% спокуси та пастки: чи зможе STRC повернутися до 100 доларів? Що слід зробити стратегії?

Джерело: Farside Investor; переклад: Golden Finance Claw

Перш ніж обговорювати інші питання, давайте прояснимо найважливіше: так званий механізм стабілізації ціни STRC.

Цей дивідендний продукт був випущений за ціною 100 доларів США і має вбудований механізм стабілізації, спрямований на повернення ціни до 100 доларів. Логіка така: якщо STRC торгується нижче 100 доларів, дивідендні виплати збільшуються, що теоретично підштовхує ціну вгору; навпаки, якщо STRC торгується вище 100 доларів, сума дивідендів зменшується, що теоретично знижує ціну. Ключове — розуміти, що ця конструкція є фундаментально нестабільною. Якщо інвестори вважають, що кредитний ризик компанії зростає, ціна STRC має впасти, а потім компанія повинна підвищити дивідендну ставку, що може ще більше погіршити кредитний стан компанії і зрештою призвести до низхідної "спіралі смерті".

Ще один момент, на який слід звернути увагу: цей купон визначається компанією на власний розсуд, а не є автоматичною системою стабілізації. Такий опціон, який має Strategy, є незвичайним і створює значну невизначеність для інвесторів при оцінці STRC. Цей опціон створює дилему та юридичну неоднозначність, тому є проблемою. На нашу думку, ця проблема потребує вирішення в довгостроковій перспективі.

Перш ніж розглядати інші ключові питання, важливо зрозуміти цю потенційну нестабільність та невизначеність. До таких питань належать:

• Чи може MSTR дозволити собі дивіденди?

• Чи варто інвестувати в STRC?

• Чи повернеться STRC до номіналу?

• Що Strategy має робити зараз?

Чи варто брати кредит під 11,5% для купівлі біткоїна?

Перш ніж розглядати STRC, варто спробувати подивитися на цю угоду з точки зору базової фінансової логіки. MSTR випустив цей безстроковий борговий інструмент з номінальною ставкою 11,5%, отримав 100 доларів, а потім використав ці надходження для купівлі біткоїна. Хоча цей борг є безстроковим і ніколи не потребує погашення, на нашу думку, на перший погляд, це погана угода. Якби хтось запропонував нам безстроковий кредит під 11,5% річних для купівлі біткоїна, ми б відмовилися. Ця ставка, 11,5%, надто висока.

Наприклад, біткоїн може зростати в середньому на 10% на рік. Довгострокова інфляція може становити 5%. Навіть у такому разі біткоїн можна вважати великим успіхом, можливо, він навіть рухається до "біткоїнізації", але це все одно не досягає 11,5% річного зростання. Таким чином, випуск цього безстрокового інструменту в довгостроковій перспективі негативно вплине на баланс емітента.

Крім того, ціна біткоїна не зростає лінійно. У довгостроковій перспективі ціна біткоїна може в середньому зростати більш ніж на 11,5%, але також можуть бути періоди падіння. Для виплати відсотків може знадобитися продаж біткоїна за низькими цінами. Це також може призвести до чистих збитків емітента, навіть якщо цей борг ніколи не потрібно погашати.

Ми створили дуже простий інструмент "Калькулятор справедливої вартості STRC", який можна знайти тут: https://farside.co.uk/strc/

Припускаючи ставку дисконтування 8% та стабільні дивідендні виплати на рівні 11,5%, цей інструмент обчислює вартість STRC у 144 долари, що значно вище емісійної ціни в 100 доларів.

Таким чином, на нашу думку, якщо припустити, що купон стабільний на рівні 11,5% або що ці 11,5% є зобов'язанням емітента (що не так), то випуск STRC є дуже поганою угодою. Навпаки, інвестування в STRC може бути непоганою інвестицією. Коротше кажучи, ми вважаємо, що нікому не слід брати кредит під 11,5% для купівлі біткоїна — це дуже погана угода.

Отже, чи варто брати кредит під 11,5%, але з правом поступово знижувати ставку до SOFR (ставка забезпеченого нічного фінансування) для купівлі біткоїна?

STRC набагато складніший, ніж безстрокова облігація з фіксованою ставкою 11,5%. Він має механізм стабілізації ціни, і MSTR може на власний розсуд коригувати купонну ставку. Хоча компанія, здається, заявила, що використовуватиме цей дискреційний підхід для досягнення цільової ціни в 100 доларів, з документів про випуск випливає, що компанія, здається, не зобов'язана це робити. Компанія має право щомісяця знижувати купон на 25 базисних пунктів, поки він не досягне ставки SOFR (наразі близько 3,6%). Компанія не несе жодних штрафних санкцій за це.

Знову використовуючи калькулятор Farside, враховуючи цей фактор та обчислюючи чисту теперішню вартість майбутніх грошових потоків, ми оцінюємо цей інструмент у 55 доларів.

55 доларів значно нижче 100 доларів. Таким чином, позика на таких умовах для купівлі біткоїна є надзвичайно вигідною угодою для позичальника і поганою для кредитора (інвестора).

Внутрішнє протиріччя

Емісійна ціна STRC не 55 доларів і не 144 долари, а 100 доларів. Отже, ця ціна сама по собі містить значну невизначеність щодо механізму стабілізації ціни та майбутнього напрямку купонних виплат.

STRC — це продукт, сповнений протиріч. Це новий і химерний продукт, який можна розглядати з різних точок зору.

Механізм стабілізації ціни наразі не працює. STRC торгується приблизно за 75 доларів, що на 25% нижче цільового рівня в 100 доларів. Компанія не відреагувала підвищенням купона, можливо, через побоювання низхідної спіралі смерті, або тому, що вони вже вважають 11,5% досить високою ставкою. Дійсно, якщо припустити розумну ставку дисконтування та платоспроможність компанії, за фіксованого купона в 11,5% цей інструмент не повинен торгуватися за 100 доларів, а значно вище.

Однак це справді означає, що механізм стабілізації ціни фактично перестав працювати. Він може бути не на 100% неефективним, оскільки компанія може стверджувати, що механізм має верхню межу. Тобто компанія може підвищити купон, намагаючись повернутися до 100 доларів, але лише за умови, що дохідність нижча за 11,5%. Звісно, наскільки ми пам'ятаємо, компанія заздалегідь це не пояснювала. Якщо це справді так, тобто 11,5% є верхньою межею діапазону ставок, то це ще раз свідчить про те, що випуск продукту за такою ставкою був надто високим. Можна з упевненістю сказати, що якщо ставка має верхню межу, компанія повинна випускати нові STRC лише тоді, коли між верхньою межею та поточною ставкою існує достатній запас (принаймні 2%).

У будь-якому разі, тепер здається, що механізм стабілізації ціни фактично перестав працювати. На нашу думку, це означає, що немає особливих підстав вважати, що продукт повернеться до 100 доларів. З відмовою механізму стабілізації ціни та відсутністю механізму погашення, ціна в 100 доларів справді не має нічого особливого в майбутньому. Ті, хто стверджує, що цей інструмент повернеться до цієї ціни, можуть бути надто оптимістичними.

Іншим потенційним наслідком відмови механізму стабілізації ціни є збільшення невизначеності щодо майбутньої купонної політики. Оскільки він уже перестав працювати, це може стати аргументом для щомісячного зниження на 25 базисних пунктів до досягнення ставки SOFR. Якщо ринок очікує, що MSTR так і зробить, то, як зазначено вище, STRC мав би торгуватися приблизно за 55 доларів. Це також вирішить ще дві проблеми. По-перше, на нашу думку, купонні виплати компанії стануть досить легкими для обслуговування, і думка про те, що вони мають проблеми з грошовим потоком, має зникнути. Інша проблема — властива механізму стабілізації ціни нестабільність, яку компанія, можливо, не бажає визнавати, також зникне, оскільки цей нестабільний механізм буде повністю відкинуто.

Що MSTR має робити зараз?

У короткостроковій перспективі найпростішим і найімовірнішим варіантом є нічого не робити. Компанія може залишити купон на рівні 11,5%, не турбуючись про те, що інструмент торгується значно нижче 100 доларів. Компанія може намагатися фінансувати купонні виплати якомога довше, випускаючи нові акції або продаючи біткоїни, навіть якщо ціна біткоїна значно нижча за середню ціну покупки, або якщо акції продаються зі значною знижкою до mNAV (чистої вартості активів на акцію). Проблема такого підходу полягає в тому, що він по суті є затягуванням часу. Компанія стверджує, що зараз має значний запас готівки, але щойно ці гроші закінчаться, ми повернемося до стану без запасу. Проблема в тому, що для продукту обсягом 10,5 мільярдів доларів ставка 11,5% є величезним споживанням готівки відносно поточного розміру балансу. Продукт STRC має природно нестабільний механізм стабілізації ціни та значну невизначеність щодо напрямку купонної політики. Вирішення цієї невизначеності та якнайшвидше виправлення проблеми може бути найкращим варіантом для компанії та біткоїна. Однак спокуса піти шляхом найменшого опору, не визнавати власних помилок і дозволити цьому плану тривати якомога довше, поки це сходить з рук, є великою.

Перш ніж обговорювати, як вирішити проблему, можливо, є ще одна річ, яку компанія може спробувати зробити. Компанія може просто оголосити про зниження купона, не надаючи чіткої політики чи вказівок. MSTR може заявити, що ставка 11,5% є надто високою, але вони хочуть бути справедливими до інвесторів, тому встановлять цільову ставку на більш компромісному рівні, наприклад, приблизно 8%. Така ставка була б більш прийнятною для компанії та справедливішою для інвесторів, які могли б уникнути падіння своїх інвестицій приблизно до 55 доларів. Така домовленість може бути досягнута шляхом обговорення між компанією та власниками STRC. Однак, без юридичного примусу, це залишить потенційну невизначеність щодо довгострокового купона.

Якщо компанія справді хоче повністю вирішити проблему, на нашу думку, є два реалістичних варіанти:

1. Почати викуп STRC

2. Повністю відмовитися від механізму стабілізації ціни та знизити ставку до SOFR

У довгостроковій перспективі ми вважаємо, що компанія зрештою піде одним із цих шляхів, або спочатку викупить частину, а потім, якщо не зможе викупити всі непогашені частки, зрештою знизить купон до ставки SOFR (ставка забезпеченого нічного фінансування).

Зараз для компанії може бути досить складно знайти розумне пояснення для викупу STRC, оскільки він щойно був випущений, і викуп у цей момент означатиме зміну політики. Звісно, викуп також може викликати юридичні запитання. Оскільки ціна облігацій значною мірою залежить від ринкового сприйняття купонної політики та сигналів, які подає компанія — а компанія може контролювати ситуацію, просто подаючи сигнали, не вживаючи жодних дій, — можна стверджувати, що викуп з дисконтом може бути дещо несправедливим. Однак, незалежно від того, який шлях обере компанія, вона може зіткнутися з юридичними викликами, наприклад, реклама з AI-бікіні (зображення у верхній частині статті) залишає можливості для критики. У такому випадку викуп може бути найкращим виходом, причому ціна викупу має базуватися як на здатності залучити кошти від продажу біткоїна або випуску акцій, так і на рівні, який досягає компромісу між зменшенням юридичних ризиків та підвищенням вартості для акціонерів.

Наразі чутки про можливий викуп, ймовірно, підтримують ціну, утримуючи інструмент значно вище 55 доларів. Ми вважаємо, що викуп є найбільш імовірним результатом. Просто може знадобитися деякий час, доки компанія нарешті не піддасться тиску та не подивиться правді в очі.

Розкриття інформації: Фондовий фонд Farside не володіє жодними позиціями MSTR або STRC. Вміст цієї статті не слід використовувати як основу для прийняття інвестиційних рішень і не слід тлумачити як рекомендацію щодо будь-яких інвестиційних операцій.