Макроекономічна дорожня карта Goldman Sachs на друге півріччя: конкуренція капіталу визначатиме напрямок ринку.

Високочастотний макротрейдер Goldman Sachs опублікував оновлену дорожню карту на другу половину року, зазначивши, що основна ринкова наратива щодо ШІ перемикається з "програмного циклу" на "цикл капітальних витрат", і цей зсув суттєво змінить конфігурацію ринку процентних ставок.

Згідно зі звітом, підготовленим макротрейдерами Goldman Sachs Козімо Кодаччі-Пізанеллі та Рікіним Шахом, будівництво інфраструктури ШІ за фізичними масштабами більше нагадує будівництво залізниць, ніж розширення програмного забезпечення часів доткомів. Це означає, що масштабні капітальні витрати потребуватимуть постійного фінансування, і приватний та державний сектори конкуруватимуть за дедалі обмеженіші кошти, що суттєво обмежуватиме потенціал відновлення середньої та довгої ділянок кривих дохідності розвинених ринків.

Водночас, послаблення даних по зайнятості в несільськогосподарському секторі США за червень знизило очікування щодо підвищення ставки в липні, але Goldman Sachs вважає, що підвищення ставки залишається "варіантом, а не обов'язком", і остаточним визначальним фактором будуть дані по інфляції.

Ця дорожня карта має прямий вплив на інвесторів в облігації: Goldman Sachs рекомендує продавати без покриття на дальньому кінці кривої під час зростання, а не купувати на зростанні, оскільки фіскальний тиск тепер отримує "другу опору" від попиту на фінансування капітальних витрат приватного сектору, і обидва конкурують за ту саму групу покупців довгострокових позицій, яка скорочується.

Зміна рамки наративи ШІ: від програмного циклу до залізничних капітальних витрат

Основна теза звіту Goldman Sachs полягає в тому, що ринок довгий час характеризував ШІ як програмний цикл і на основі цього підтримував оптимістичні очікування щодо динаміки процентних ставок – вважаючи, що ШІ врешті-решт призведе до зниження інфляції, зменшення вартості обчислень, покращення маржі прибутку компаній і навіть зниження нейтральної процентної ставки. Goldman Sachs вважає, що цей "пункт призначення" може бути не надто помилковим, але серйозно недооцінює ціну "подорожі".

У звіті зазначається, що програмний цикл здатний знижувати рівноважну процентну ставку, оскільки його розширення майже не потребує великих обсягів капіталу; натомість бум інфраструктурного будівництва має зовсім інший характер – він підвищує процентні ставки через конкуренцію за дефіцитний капітал. Наразі прогнози капітальних витрат на гіпермасштабовані центри обробки даних постійно підвищуються, а фінансовий тиск уже відчутно поширився за межі приватних балансів – обсяги кредитних емісій великі й продовжують зростати, а канали фінансування через акціонерний капітал також активізуються.

Звіт також попереджає, що якщо ці масштаби капітальних витрат будуть реалізовані, фізичні вузькі місця, такі як електроенергія, електромережі, кваліфікована робоча сила та системи охолодження, стануть потенційним гальмом для нормалізації інфляції. Goldman Sachs вважає, що тягар доведення того, чи "продуктивність зросте і скільки часу це займе", тепер лежить на биках ринку.

Ротація на фондовому ринку вже подає сигнали: проблема рентабельності капіталу виходить на перший план

Goldman Sachs розглядає структурну ротацію на фондовому ринку як найчіткіший ринковий сигнал. У звіті зазначається, що потік коштів від "витратників" капітальних витрат на ШІ до "вигодонабувачів" свідчить про те, що фондовий ринок уже почав оцінювати проблему рентабельності інвестованого капіталу, а не просто слідувати за наративою.

Звіт визнає, що це питання наразі не має однозначної відповіді, тому рекомендується надавати більшу вагу відомій визначеності – реальності посилення конкуренції за капітал. Висновок Goldman Sachs: ШІ, можливо, зрештою зможе реалізувати обіцяне програмним циклом зниження інфляції та нейтральної процентної ставки, але до досягнення цієї кінцевої точки знадобиться фінансування великої кількості фізичного будівництва, і це фінансування має звідкись надходити.

Ця логіка безпосередньо веде на ринок процентних ставок: потенціал відновлення середньої та довгої ділянок кривих дохідності розвинених ринків обмежений, і до фіскального тиску тепер приєднався "попутник" з приватного сектору, обидва конкуруючи за ту саму групу покупців довгострокових позицій, яка скорочується. Операційна рекомендація Goldman Sachs: продавати без покриття на дальньому кінці кривої під час зростання.

Очікування підвищення ставки в липні слабшають: слабкі дані по зайнятості дають ФРС час

Що стосується політики ФРС, Goldman Sachs вважає, що звіт по зайнятості в несільськогосподарському секторі за червень "випустив повітря" з очікувань підвищення ставки в липні. Згідно зі звітом, середнє значення нових робочих місць за три місяці знизилося з 188 000 до 111 000, рівень безробіття трохи знизився, але це супроводжувалося одночасним зниженням рівня участі в робочій силі, тому реальне значення обмежене. Крім того, у червні зайнятість у сфері гостинності показала негативне зростання, а переглянуті дані показують, що медичні послуги були майже єдиним справжнім джерелом створення робочих місць.

Goldman Sachs зазначає, що загалом дані по зайнятості є дещо м'якими, що узгоджується з іншими показниками ринку праці – слабкість вакансій, зниження індикаторів диференціації на ринку праці, низьке бажання наймати, і ключові темпи зростання заробітної плати не демонструють відновлення.

Що стосується заяв посадовців ФРС, голова ФРС Уорш на зустрічі в Сінтрі висловився обережно, і Goldman Sachs порівняв його стиль з "стилем комунікації епохи Грінспена". Goldman Sachs вважає, що його загальна позиція була дещо "голубиною" – Уорш описав інфляційні ризики як такі, що дещо знизилися, а його коментарі щодо ШІ зосередилися на довгострокових ефектах з боку пропозиції, а не на проблемі вартості капіталу, яку підкреслює Goldman Sachs.

Goldman Sachs зберігає свій базовий сценарій: ФРС може підвищити ставку, але це варіант. Динаміка цін на енергоносії є правильною, а методологічні зміни в розрахунку PCE також допомагають знизити послідовні показники інфляції. Більш глибоке питання полягає в тому, чи є підвищення ставки взагалі правильним інструментом для циклу, керованого капітальними витратами – чутливі до ставок сектори (наприклад, ринок житла), яких підвищення ставки справді може торкнутися, вже зазнають значного тиску. Goldman Sachs прогнозує, що навіть якщо ФРС ініціює підвищення ставки, не буде підстав для тривалого циклу підвищення, і кількість підвищень не перевищить 2-3 разів.

Основна лінія другої половини року: мікроекономіка знову рухає макроекономіку

У підсумку Goldman Sachs зазначає, що увага ринку знову повертається до ШІ та вартості капіталу, мікрорівень знову стає рушієм макродинаміки, але рамка наративи кардинально відрізняється від початку року. Пункт призначення, можливо, все ще відповідає картині, намальованій програмним циклом – зниження інфляції, покращення маржі, зниження нейтральної ставки – але поточний шлях – це цикл капітальних витрат з фізичними масштабами залізниці, який необхідно фінансувати.

Боротьба за капітал між приватним і державним секторами, кредитами та акціями є центральною наративою другої половини року та фундаментальною причиною обмеженого потенціалу відновлення середньої та довгої ділянок кривих дохідності розвинених ринків. На короткому кінці США дані по зайнятості вже послабили імпульс до підвищення ставки в липні, підвищення ставки залишається варіантом, дані по інфляції визначать напрямок у вересні, а питання, чи підходить підвищення ставки для циклу, керованого капітальними витратами, залишається відкритим.

Попередження про ризики та застереження

        Ринок несе ризики, інвестиції вимагають обережності. Цей матеріал не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні самостійно оцінювати, чи відповідають будь-які думки, точки зору або висновки, висловлені в цьому матеріалі, їхній конкретній ситуації. Відповідальність за інвестиції, зроблені на основі цього матеріалу, несе інвестор.