Чи справді чобіт зняття кредитного плеча на корейському фондовому ринку нарешті впаде?

Цього понеділка спеціальний комітет Демократичної партії розпочав перевірку одноакційних кредитних ETF, і міжпартійні депутати вимагали делістингу. Через день KOSPI спрацював вимикач.

Фітіль був запалений два тижні тому. 22 червня голова Фінансової наглядової служби Лі Чан Йон публічно заявив, що шкодує про схвалення цих кредитних ETF, прив'язаних до Samsung та SK Hynix. Від особистого жалю регулятора до політичних розрахунків законодавчої гілки минуло два тижні.

Зниження кредитного плеча на корейському ринку вступило в нову фазу: від стихійного обвалу ринку в червні до спільного розмінування регуляторів та законодавців. У вівторок KOSPI під час торгів впав до вимикача, закрившись на рівні 7656 з падінням на 4,9%. Тепер питання: наскільки сильним буде це зниження?

ETF на 28 трлн вон плюс маржинальні позики на 38 трлн вон, все прив'язано до двох акцій

У цьому бичачому ралі Кореї роздрібні інвестори були основною силою, а збільшення кредитного плеча в основному залежало від двох речей: маржинальних позик у брокерів та одноакційних кредитних ETF, які були дозволені наприкінці минулого року та вийшли на ринок лише 27 травня цього року.

Останні є новою бомбою. Одноакційні кредитні ETF з двократним денним доходом, прив'язані до Samsung та SK Hynix, у день виходу на ринок досягли обсягу активів у 1,07 трлн вон, що є найбільшим в історії Кореї; до 1 червня загальний обсяг залучення двох типів продуктів досяг майже 28 трлн вон, в них увійшли 93 000 роздрібних інвесторів. Подивіться на маржинальні позики – 23 червня вони досягли нового максимуму в 38,48 трлн вон. Разом узяте, кредитне плече, яке корейські роздрібні інвестори мали на фондовому ринку, на кінець травня сягало близько 60 трлн вон, або 40 мільярдів доларів.

Ще гірше те, що майже все це кредитне плече було зосереджено в одному місці. Станом на 24 червня акції Samsung Electronics та SK Hynix разом становили 55,3% від загальної ринкової капіталізації KOSPI, тоді як наприкінці минулого року цей показник становив 36,1%; вони становили 63,5% від загального обсягу торгів. Меч зниження кредитного плеча б'є по двох стовпах, які підтримують весь індекс – зниження кредитного плеча означає зниження індексу.

Якість цього ралі також не витримує пильної перевірки. KOSPI з початку року злетів на 100%, майже наздогнавши зростання Nasdaq 100 під час дотком-буму 1999 року, але його рухала майже виключно імпульсна торгівля роздрібних інвесторів, тоді як іноземні інвестори постійно продавали. Новий максимум, побудований на кредитному плечі та висококонцентрований на двох акціях, не має під собою основи.

Кредитні ETF – це бомба з таймером

Одноакційні кредитні ETF небезпечніші за звичайні маржинальні позики, і причина в механізмі. Вони відстежують двократний денний дохід базового активу; фонд щодня після закриття ринку проводить ребалансування: під час зростання він збільшує прибуток за рахунок складного відсотка, під час падіння він змушений продавати на низьких рівнях та купувати на високих. Чим більша волатильність, тим сильніше зношування при довгостроковому утриманні – це волатильність затухання. Для роздрібних інвесторів це шлях до подвоєного прибутку, якщо вони впевнені в Samsung, але на нестабільному ринку це продукт, який тихо втрачає гроші.

Він концентрує капітал роздрібних інвесторів на двох акціях з найбільшою вагою на всьому ринку. 28 трлн вон кредитного плеча щодня рухаються вдвічі більше, ніж зміни Samsung та SK Hynix, що додає шар прискорювача самореалізації до цих і без того переповнених акцій. Під час зростання вони прискорюють зростання, під час падіння – прискорюють падіння, і зараз корейський ринок стоїть на стороні падіння.

Цей раунд відрізняється від червня: політика є новим визначеним тиском продажу

Падіння на -17% у червні було стихійним. Тоді іноземні інвестори постійно виходили, маржинальні позиції роздрібних інвесторів під час падіння викликали вимоги про додаткове забезпечення, брокери механічно ліквідовували їх на ранкових аукціонах наступного дня, ціни падали, викликаючи нові вимоги про додаткове забезпечення – ланцюгова реакція котилася сама собою. У тій хвилі регулятор був спостерігачем.

У цій хвилі регулятор особисто втручається. Делістинг, зниження коефіцієнта кредитного плеча, посилення критеріїв придатності, примусове стоп-лосс, обмеження продажів – ці заходи все ще на стадії "розгляду", жоден не був офіційно запроваджений. Але сигнал вже достатньо чіткий: навіть голова публічно визнає помилку, міжпартійні депутати вимагають делістингу, а Банк Кореї направив письмове попередження парламенту, вказуючи на надмірну концентрацію двох акцій та вимагаючи посилення нагляду.

Це додає на ринок такий тиск продажу, якого не було в червні: визначений, механічний і висококонцентрований на Samsung та SK Hynix примусовий продаж. Якщо кредитні ETF будуть змушені делістингувати або знизити кредитне плече, власники повинні будуть вийти протягом певного терміну, продаючи саме ці дві акції з великою вагою; зниження коефіцієнта кредитного плеча безпосередньо послабить купівельну спроможність. Якщо політика не буде запроваджена, нічого; але якщо вона буде запроваджена, це додасть нового визначеного продавця на ринок, який вже падає.

Чому це не буде повторенням червневого падіння на -17%

Найбільш переповнене кредитне плече вже зазнало першого удару. Оцінка Но Дон Гі з Shinhan Securities дуже пряма: нові маржинальні позики в основному зосереджені в діапазоні KOSPI від 8200 до 8400 пунктів. У понеділок під час торгів індекс коливався на понад 500 пунктів, ледь утримавшись на рівні 8000. У вівторок він прямо впав до вимикача, закрившись на 7656 – велика кількість маржинальних позицій вже глибоко в збитку. Роздрібні інвестори зазвичай починають скорочувати позиції при збитку в 15%, а при збитку близько 20% різко зростає ризик примусової ліквідації – тиск примусової ліквідації вивільняється поступово, а не вибухає з високих рівнів – це зовсім відрізняється від червневої хвилі. Кредитне плече в пулі вже частково спустилося після червневої хвилі.

На політичному рівні є додатковий буфер: делістинг, ймовірно, буде здійснюватися з впорядкованими заходами, такими як вікна виходу та критерії придатності, а не різкою забороною. У корейського уряду є політичні мотиви не допустити неконтрольованого ринку – політика підвищення вартості щойно була впроваджена, і ніхто не хоче лопнути бульбашку своїми руками.

Далі, Samsung і SK Hynix мають реальний прибуток від HBM. Попит на пам'ять для ШІ та прибутки є реальними, цей фундаментальний рівень утримує спекулятивні позиції, і це не те саме, що обвал чисто тематичних спекуляцій.

Однак у вівторок Samsung Electronics оприлюднила попередній звіт про прибутки за другий квартал, що додало тріщину в цю основу: операційний прибуток склав 89,4 трлн вон, що на 1810% більше, ніж у минулому році, і є історичним максимумом; але дохід у 171 трлн вон нижчий за ринкові очікування, і акції впали на 7% того дня. Коли прибуток пробиває стелю, а акції падають – ринок вже починає цінувати пік попиту, і наратив HBN більше не є монолітним.

Наскільки довго може тривати падіння: 2-4 тижні, 8%-12%, вододіл - 10 липня

У вівторок під час торгів KOSPI був скинутий до вимикача - впавши з 8051 у понеділок до приблизно 7400, він вже протестував верхню межу діапазону 8%-12%. Відновлення до 7656 на закритті свідчить про те, що після вимикача з'явилися гроші.

Але якщо заходи з очищення будуть підтверджені, то протягом наступних 2-4 тижнів може бути подальше падіння в район 7100-7400 - це саме та точка, з якої почалося маржинальне ралі в травні, і область щільної концентрації витрат на маржинальні позики. Швидкість падіння може бути вищою, ніж у червні, оскільки механічний тиск продажу штовхає вниз; але найбільш переповнене кредитне плече вже зазнало першого удару, і політика, швидше за все, буде впорядкованою, тому загальна амплітуда має нижню межу.

Вододіл припадає на 10 липня. Того дня SK Hynix виходить на біржу Nasdaq з максимальним залученням 29,4 мільярда доларів, що є найбільшим виходом на ринок США серед іноземних компаній.

Його вплив має два напрямки: по-перше, він приносить глобальні додаткові кошти в корейський сектор напівпровідників, підтримуючи оцінку; по-друге, якщо ціна IPO буде слабкою, це дасть нижній якір для оцінки напівпровідників, яка вже є високою, одночасно відволікаючи увагу з корейського ринку. Сильна ціна - корейський ринок переведе подих; слабка ціна - другий чобіт впаде сильніше.

Вплив на активи: спочатку Samsung та Hynix, потім весь KOSPI

Найпершими відреагують самі Samsung Electronics та SK Hynix. Вони є базовими активами кредитних ETF, а також найбезпосереднішими об'єктами делістингу та зниження кредитного плеча. Будь-який політичний рух спочатку торкнеться їх, і найсильніше.

Далі по ланцюгу - весь KOSPI. Дві акції становлять 55% ринкової капіталізації, їх падіння майже неможливо компенсувати іншими акціями. Далі - курс корейської вони; зниження кредитного плеча супроводжується відтоком капіталу, що тисне на KRW; також акції корейських брокерів - якщо маржинальні позики призведуть до масштабних збитків, баланси постраждають першими. Маржинальний бізнес таких брокерів, як Samsung Securities, Mirae Asset, є найбільш недооціненою темною лінією в цьому раунді зниження кредитного плеча.

Найслабший кінець ланцюга - акції напівпровідників на A-акціях та в Гонконзі. Раніше, коли падали корейські напівпровідники, акції оптоволокна, PCB, пам'яті на A-акціях слідували за падінням. Зараз всередині технологічного сектора A-акцій відбувається різке розшарування - GPU, рідинне охолодження, комутатори зростають, PCB, оптоволокно падають - закордонне наслідування втрачає ефективність. Цей раунд зниження кредитного плеча на корейському ринку матиме слабкіший вплив на A-акції, ніж у першому півріччі, більше як логіка окремих акцій, а не падіння всього сектора.

Який сценарій проб'є 8%-12%

Оцінка 8%-12% не є монолітною. Дві речі можуть її пробити - поодинці недостатньо, мають статися одночасно: Слабка ціна IPO SK Hynix 10 липня, що дасть нижній якір для переоцінки напівпровідників; глобальний технологічний сектор одночасно переходить у режим risk-off, іноземні інвестори виводять кошти з Кореї ще активніше. Тільки разом вони дадуть підстави KOSPI впасти нижче 7000.

Уряд також не хоче неконтрольованого ринку. Політика підвищення вартості щойно була впроваджена, надання вікон виходу та критеріїв придатності більше відповідає політичній логіці, ймовірність різкої заборони невисока. Це формує нижню межу падіння. Але якщо наказ про делістинг або зниження кредитного плеча буде офіційно запроваджений, продавці прискоряться; навпаки, м'який вихід політики послабить або навіть зупинить падіння.

На що слід звернути увагу далі

Остаточна ціна IPO SK Hynix 10 липня та коефіцієнт підписки - найважчий короткостроковий вододіл. Результати перевірки Демократичної партії, чи справді Фінансова комісія видасть наказ про делістинг або зниження кредитного плеча для кредитних ETF. Тижневі дані про маржинальні позики - чи справді рівень 38,48 трлн вон знизився. Щоденна частка торгів Samsung та SK Hynix - безпечно, коли концентрація знизиться з 63,5%. Відсоток вимог про додаткове забезпечення - чи є 9,1% максимумом цього раунду. Потоки іноземних інвесторів - чи звужується чистий продаж.

У цьому раунді зниження кредитного плеча на корейському ринку найважчу частину ринок пройшов сам - вівторковий вимикач є доказом. Залишається лише питання, чи підштовхне регулятор. Якщо так - це 2-4 тижні контрольованого падіння на 8%-12%; якщо ні або м'яко - падіння може зупинитися близько 7656. Залишаються лише дві змінні: вододіл 10 липня та те, наскільки жорстким буде регулятор.

Попередження про ризики та відмова від відповідальності

        Ринок несе ризики, інвестування вимагає обережності. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні враховувати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки в цій статті їхнім конкретним обставинам. Інвестиційні рішення приймаються на власний ризик.