Коли ринок "заздалегідь оцінив досконалість", навіть найкращі результати Samsung недостатньо хороші.

Автор оригіналу: Дун Цзін

Оригінальне джерело: Wall Street Journal

Samsung Electronics представила історичний звіт зі стрибком прибутку в 19 разів, але отримала різке падіння акцій за один день. Це не через недостатньо хороші результати, а тому що ринок уже заздалегідь оцінив "ідеальність" — коли звіт виходить, це лише сигнал для виведення капіталу.

7 липня у статті Wall Street Journal зазначалося, що операційний прибуток Samsung Electronics у другому кварталі зріс приблизно в 19 разів у річному обчисленні, до 89,4 трильйона вон (близько 58,4 мільярда доларів), не лише побивши квартальний історичний рекорд, але й перевершивши операційний прибуток NVIDIA минулого кварталу в 53,536 мільярда доларів, що зробило компанію лідером за квартальним операційним прибутком у світі. Дохід подвоївся до 171 трильйона вон, обидва показники перевищили середні прогнози аналітиків. Однак після публікації звіту акції Samsung впали на 8% за один день, індекс KOSPI Південної Кореї впав на 6%, а SK Hynix — понад 7%.

Wall Street Journal також згадав у статті, що логіка "купувати очікування, продавати факти" знову чітко проявилася. Напередодні публікації звіту американський індекс напівпровідників Philadelphia Semiconductor Index виріс на 2,2% за день, S&P 500 — на 0,7%, NASDAQ 100 — на 1,3%. Коли хороші новини реалізувалися, капітал швидко відійшов.

Портфельний менеджер Causeway Capital Management Браян Чо прямо сказав: Ринок насправді хоче побачити, чи зможе покращення вільного грошового потоку стати стійким ступеневим змінам, і як менеджмент ставиться до доходів акціонерів — логіка ціноутворення змістилася з "як швидко зростає прибуток" на "чи зможе цей прибуток перетворитися на реальні грошові виплати акціонерам".

Крім того, різка зміна ринкових настроїв має свій макрофон. Минулого тижня Meta першою натякнула на скорочення капітальних витрат, що спричинило найбільший дводенний розпродаж високобета-імпульсних акцій з часів пандемії COVID-19. Падіння Samsung також тисне на подібні акції напівпровідників, такі як SK Hynix і Micron, і вся висока оцінка сектору пам'яті піддається системній переоцінці.

Хороші результати, але недостатньо хороші

У статті Wall Street Journal зазначалося, що операційний прибуток Samsung у другому кварталі, за прогнозами, становив 89,4 трильйона вон, що на 56% більше, ніж у першому кварталі, тоді як середній прогноз аналітиків становив 84,2 трильйона вон; дохід за той самий період — 171 трильйон вон, що перевищило ринкові оцінки в 169,2 трильйона вон і зросло приблизно на 129% порівняно з аналогічним періодом минулого року. Компанія планує опублікувати повний звіт 30 липня, де будуть розкриті чистий прибуток та дані за бізнес-сегментами.

Основною логікою, що стоїть за цим зростанням, є постійне напруження постачання мікросхем пам'яті. Високий попит центрів обробки даних AI на високопродуктивну пам'ять (HBM) змушує виробників перенаправляти потужності на преміум-продукти, що спричиняє дефіцит традиційних мікросхем DRAM і NAND, підштовхуючи ціни вгору.

За даними HSBC, середня ціна продажу DRAM у другому кварталі зросла більш ніж на 40% порівняно з попереднім кварталом, а ціни на NAND зросли більш ніж на 50%. Дані Citi Research близькі до цього, показуючи, що середні ціни на DRAM і NAND за той самий період зросли відповідно на 44% і 53%.

Однак дохід у 171 трильйон вон, хоча й перевищив середній прогноз аналітиків, не досяг оптимістичних прогнозів деяких установ у 173,9 трильйона вон. На тлі високих оцінок цього невеликого розриву було достатньо, щоб стати тригером для фіксації прибутку.

Успіх пам'яті приховує кілька тріщин у структурі всієї компанії. Аналітики прогнозують, що збитки підрозділу контрактного виробництва та логічних мікросхем (LSI) Samsung можуть зрости в цьому кварталі, частково через те, що витрати на бонуси пропорційно включаються до загальних витрат напівпровідникового сектору.

У травні цього року Samsung досягла угоди з працівниками відділу мікросхем, прив'язавши бонуси до операційного прибутку та передбачивши, що за умови виконання певних показників прибутковості 10,5% річного операційного прибутку напівпровідникового сектору буде виділено на спеціальні бонуси. Деякі аналітики зазначили, що якби не це резервування, операційний прибуток Samsung перевищив би очікування ринку ще більше.

Попит AI підтримує бум пам'яті, але граничні сигнали слабшають

Основна логіка, що стоїть за цим надциклом мікросхем пам'яті, все ще діє: глобальне масштабне розширення центрів обробки даних AI породило величезний попит на високоякісні мікросхеми пам'яті, а дефіцит пам'яті став ключовим вузьким місцем для розвитку AI.

Кілька галузевих керівників, включаючи генерального директора NVIDIA Дженсена Хуанга та операційного директора OpenAI Бреда Лайткепа, попереджали про це. Великі виробники пріоритетно постачають преміум-продукти пам'яті, що спричиняє одночасний дефіцит традиційних продуктів, і аналітики прогнозують, що дефіцит постачання триватиме принаймні до 2027 року.

Дослідницька фірма Counterpoint прогнозує, що середня операційна маржа трьох виробників пам'яті Samsung, SK Hynix і Micron у другому кварталі цього року залишиться в діапазоні 75-80%. У звіті агентство зазначило, що деякі думки вважають таку високу маржу "надмірним прибутком" і попереджають: "якщо це триватиме, виробники пам'яті можуть зіткнутися з регуляторним тиском".

Крім того, у статті Wall Street Journal згадується, що більш варто звернути увагу, ніж сам звіт, — це сигнали з верхньої частини ланцюжка постачання. Meta нещодавно натякнула на встановлення верхньої межі капітальних витрат на AI, що ринок інтерпретував як раннє попередження про потенційний пік інвестицій в інфраструктуру AI з боку технологічних гігантів, що безпосередньо спричинило один із найсильніших дводенних розпродажів високобета-імпульсних акцій з часів пандемії COVID-19.

Команда Жана Буавена з BlackRock Investment Institute висловила це ще прямолінійно: Суть суперечки про бульбашку AI — не поточна оцінка, а те, чи зможе майбутній прибуток залишатися на винятковому рівні. Якщо AI не зможе перетворити поточну рідкість на реальне підвищення продуктивності, поточні високі очікування прибутку будуть переглянуті.

Samsung відстає від SK Hynix, Південна Корея робить ставку на домінування в мікросхемах AI

З точки зору національної стратегії, уряд Південної Кореї розглядає Samsung і SK Hynix як ключові опори в боротьбі за глобальне лідерство в AI. Група Samsung і група SK планують побудувати по два заводи з виробництва мікросхем на південному заході Кореї, із загальним обсягом інвестицій 800 трильйонів вон, щоб швидко наростити потужності. Південна Корея має на меті подвоїти потужності з виробництва мікросхем пам'яті протягом п'яти років, а Samsung уже оголосила про інвестиції понад 70 мільярдів доларів у розширення потужностей та дослідження до 2026 року.

Щодо динаміки акцій, з початку року акції Samsung зросли приблизно на 165%, але явно відстають від конкурента SK Hynix, який зріс приблизно на 260%. Основна різниця між ними випливає з відмінностей у продуктовій структурі: бізнес SK Hynix сильно зосереджений на високоякісних мікросхемах пам'яті, орієнтованих на обчислювальні потреби AI, тоді як продуктовий портфель Samsung більш диверсифікований, охоплюючи як мікросхеми, так і споживчу електроніку. Ця дивергенція передає чіткий сигнал: на поточній трасі зосередженість цінується більше, ніж масштаб.

Повний звіт Samsung буде опублікований наприкінці цього місяця, і тоді дані по сегментах покажуть ринку, скільки реальної вартості принесли ці капітальні витрати на AI. Це число стане важливим орієнтиром для логіки інвестицій у апаратне забезпечення AI на наступному етапі.