Галактика: Стратегія обмінює час на простір, чекаючи на потепління ринку.

Примітка: оголошення, зроблене Strategy минулого понеділка, є важливим поворотним моментом для цього найбільшого у світі корпоративного власника біткоїнів. Ринок це прийняв, але чи змусить цей крок замовкнути критиків? Ця стаття була опублікована в Galaxy Research тижневий звіт від 3 липня, перекладено Xiaozou з金色财经.

Strategy (MSTR), яка належить Michael Saylor, минулого понеділка оголосила про серйозне коригування своєї структури управління капіталом, після того, як її система привілейованих акцій "цифрового кредиту" зазнала значного тиску протягом останніх кількох тижнів.

STRC, флагманська серія привілейованих акцій "Stretch" компанії, очікувалося, що торгуватиметься близько номіналу 100 доларів, але з падінням біткоїна за останні два місяці його ціна значно впала нижче номіналу; доларові резерви Strategy скоротилися; інвестори почали сумніватися, як компанія буде обслуговувати зростаючий рахунок дивідендів за привілейованими акціями. STRC впав нижче 83 доларів 18 червня, а потім досяг історичного мінімуму 71,25 долара 26 червня, в той час як звичайні акції Strategy та BTC також перебували під тиском.

Дебати швидко зосередилися на трьох неприємних варіантах: продаж біткоїнів, розмивання акціонерів MSTR через додаткову емісію звичайних акцій, або припинення/скорочення дивідендів за привілейованими акціями. Jeff Dorman, головний інвестиційний директор Arca, є одним з найвідвертіших критиків, вважаючи, що структура капіталу Strategy змушує акціонерів MSTR, власників BTC та власників привілейованих акцій конкурувати за вартість на одному балансі; Cointelegraph узагальнив його думку як суворий висновок для Strategy: "Продати BTC, щоб виплатити дивіденди за привілейованими акціями" або "Припинити виплату дивідендів". Benzinga також підсумувала погані варіанти, перелічені Dorman: продаж BTC тисне на настрої на ринку біткоїна, продаж акцій розмиває MSTR, випуск облігацій обтяжує кредит, а скорочення дивідендів за привілейованими акціями може обвалити їхню ціну та спричинити юридичні ризики. CryptoQuant також попередив, що коефіцієнт покриття дивідендів Strategy різко впав, закликаючи компанію призупинити купівлю BTC та відновити грошові резерви.

Минулого понеділка Strategy відповіла масштабним коригуванням управління капіталом. Компанія прийняла нову "Рамку цифрового кредитного капіталу (Digital Credit Capital Framework)", яка складається з п'яти інструментів: політика доларових резервів, затверджена радою директорів; переглянута політика дивідендів STRC; авторизація викупу привілейованих акцій на 1 мільярд доларів; авторизація викупу звичайних акцій MSTR на 1 мільярд доларів; та план монетизації (реалізації) BTC. Рада директорів також підвищила річну ставку дивідендів STRC з 11,5% до 12%, що набуває чинності з 1 липня та наступних періодів нарахування (півмісячних).

Ринок схвалив цю відповідь. У понеділок MSTR зріс на 12,6% до приблизно 92,70 доларів, а STRC зріс на 12,2% до приблизно 83,70 доларів. Станом на час публікації в четвер вдень STRC торгувався близько 87 доларів, все ще значно нижче номіналу, але значно відновившись від мінімумів, тоді як MSTR був близько 100 доларів, а BTC помірно відновився до приблизно 61 763 доларів.

Цей крок є досить розумним для Strategy, але не обов'язково вирішує структурні проблеми раз і назавжди. Strategy все ще має величезний стек привілейованих акцій та значні регулярні зобов'язання з виплат. І ці зобов'язання ще більше зростуть, оскільки конвертовані облігації компанії на суму 6,7 мільярда доларів підлягають погашенню у 2027 та 2028 роках. "Двигун" Strategy все ще залежить від здатності BTC, MSTR та її привілейованих акцій постійно залучати капітал. Звичайно, у певному сенсі, кроки Strategy в понеділок лише відклали проблему на деякий час. Але цей крок був досить далеким.

Висновок Galaxy такий:

Основне занепокоєння ринку ніколи не полягало в недостатності активів Strategy. Компанія володіє приблизно 847 000 BTC, що робить її другим за величиною власником у світі після Сатоші Накамото (який, за оцінками, володіє приблизно 1,1 млн BTC). Занепокоєння ринку полягає в тому, що Strategy не має достатньої доларової ліквідності, щоб легко обслуговувати дивіденди за привілейованими акціями, не завдаючи шкоди жодній з груп зацікавлених сторін. Продаж BTC може бути сприйнятий власниками біткоїнів як зрада доктрині Saylor "ніколи не продавати біткоїн"; додаткова емісія MSTR розмиє акціонерів звичайних акцій, і не для збільшення позицій BTC; постійне підвищення ставки дивідендів STRC для повернення ціни до номіналу 100 доларів збільшить вартість фінансування привілейованих акцій; припинення виплати дивідендів за привілейованими акціями (на розсуд компанії) може повністю підірвати довіру до всієї структури цифрового кредиту.

Зібравши понад 1 мільярд доларів готівки через розміщення звичайних акцій, встановивши політику мінімальних грошових резервів на 12 місяців та збільшивши поточний період покриття готівкою до приблизно 17 місяців, Strategy успішно змінила напрямок громадської думки. Ринок раніше побоювався напруженості короткострокового грошового потоку, а тепер Strategy отримала достатньо часу для перепочинку. Однак найважливішим у цьому оголошенні є не конкретні дії, а набір інструментів, затверджених радою директорів, які дають Strategy реальні варіанти дій. Саме в цьому полягає суть слів генерального директора Strategy Phong Le: "Strategy переходить від одностороннього випуску капіталу до активного управління капіталом". Strategy заявляє ринку, що вона здатна управляти обома сторонами балансу, а не просто накопичувати BTC, ігноруючи ринкові умови.

Найбільш спірною частиною оголошення є план "монетизації BTC". Формулювання, здається, чітко натякає, що Strategy може час від часу продавати BTC, і враховуючи історію компанії, коли вона має тенденцію діяти відразу після оголошення, цілком можливо, що вона вже продала BTC на ринку цього тижня. Ми не хотіли б бачити, як Strategy продає біткоїни. Ідентичність компанії, а також основна причина премії MSTR протягом багатьох років, ґрунтується на передумові "надання левереджованого, постійного, інституційного довгострокового інструменту для доступу до ризику BTC", і продаж біткоїнів підірве цю історію. Крім того, продаж BTC може спричинити негативний рефлексивний цикл: чим більше інвестори вірять, що Strategy може продавати біткоїни, тим більше слабкість BTC буде передаватися MSTR та STRC, що посилює очікування подальших продажів. Але ми розуміємо, чому раді директорів потрібен цей "запобіжний клапан". Компанія з 847 363 BTC не повинна потрапляти в екзистенційну кризу наративу через тимчасову тривогу щодо грошового потоку — критика та паніка деяких учасників ринку останнім часом стають дедалі істеричнішими. Якщо продаж невеликої частини холдингу може запобігти спіралі дезорганізації структури капіталу, захистити привілейовані акції та дозволити Strategy дочекатися кращих ринкових умов, це може бути розумним шляхом.

Тим не менш, існує четвертий варіант, який не отримав достатньої уваги: Strategy має дослідити можливість отримання доходу від своїх BTC-холдингів без необхідності продажу на споті. Це може означати кредитування невеликої частини ізольовано збережених BTC на консервативних умовах, або отримання прибутку від волатильності через опціонні стратегії, зберігаючи при цьому більшу частину потенціалу зростання. Такі структуровані транзакції можуть монетизувати частину холдингу, контролюючи ризики контрагента, зберігання та строкові ризики. Ці ідеї не позбавлені ризику (кредитування вводить ризик контрагента, опціони можуть обмежити потенціал зростання), а надмірна діяльність може зашкодити тому, що найбільше цінують власники MSTR: асиметричний потенціал зростання біткоїна. Але Strategy не потрібно монетизувати весь холдинг; навіть скромний добре контрольований план може створити регулярний доларовий дохід, зменшуючи необхідність вибору між спотовим продажем та розмиванням акцій. Цей привабливий середній шлях має стати частиною обговорення.

Підсумовуючи, ми впевнені, що рішення Strategy розширити свої варіанти дій є розумним. Поточна ринкова ситуація для біткоїна досить млява, і дно може бути ще не визначено. Іноді найкраща угода — це не робити нічого, і кроки Strategy повинні дати їй час на очікування більш сприятливих ринкових умов.