Bitwise: різке падіння STRC та MSTR — чи це типова ознака завершення циклу?

Автор: Метт Хоуган, головний інвестиційний директор Bitwise; переклад: Shaw, Jinse Finance

Різкі коливання ціни STRC є природною і ключовою частиною криптовалютного циклу. Я вважаю, що ринок вже близький до дна.

Минулого тижня біткойн впав нижче 60 000 доларів, досягнувши найнижчого рівня з 2024 року. Причин цього відкату багато, але найголовнішою іскрою є випущений компанією Strategy (тикер MSTR) продукт безстрокових привілейованих акцій STRC.

Останнім часом багато клієнтів звертаються до мене з питаннями про STRC та MSTR. Вони чітко відображають поточну фазу ринкового циклу, тому я відповідаю на них тут.

Що таке STRC?

STRC - це продукт привілейованих акцій, випущений Strategy минулого року. Його концепція полягає в тому, щоб надати інвесторам високу прибутковість, зберігаючи ціну акцій на рівні або близько до номінальної вартості в 100 доларів.

На початку випуску річна дивідендна дохідність STRC становила 9%. Компанія пообіцяла: якщо ціна акцій впаде нижче 100 доларів, вона підвищить дивідендну дохідність на 0,25%–0,50%, щоб залучити покупців і повернути ціну до номіналу.

Цей механізм короткостроково спрацював: Strategy поступово підвищив дивідендну дохідність до 11,5%, і ціна STRC тривалий час стабільно трималася біля 100 доларів. Висока дохідність і низька волатильність привабили інвесторів, і в STRC надійшло 105 мільярдів доларів. Компанія використовувала залучені кошти для збільшення своїх запасів біткойнів.

Чому виникли проблеми?

За останні кілька тижнів біткойн і акції MSTR одночасно послабли, і інвестори почали турбуватися, чи здатна Strategy і чи має бажання продовжувати виплачувати дивіденди по STRC. Ціна STRC різко впала, знизившись з номіналу 100 доларів до мінімуму в 75 доларів.

Чи обґрунтовані побоювання інвесторів?

Є як плюси, так і мінуси, не можна узагальнювати.

Якщо дивитися на загальний баланс, фундаментальна стійкість компанії достатня: вона володіє біткойнами на суму 49,6 млрд доларів, 2,6 млрд доларів готівкою, загальний борг становить 6,8 млрд доларів, а загальний обсяг привілейованих акцій - 15,5 млрд доларів. Якщо зараз ліквідувати всі біткойни, отриманих коштів вистачить на виплату дивідендів протягом наступних 28 років.

Ключовий ризик полягає в праві вибору: Strategy може на власний розсуд призупинити виплату дивідендів по STRC. Незважаючи на те, що невиплачені дивіденди накопичуються з відсотками, на даний момент немає обов'язкових умов для примусової виплати. Ціна біткойна продовжує знижуватися, і ринок побоюється, що у компанії не вистачить грошового потоку для виплати дивідендів, що викликає панічний розпродаж STRC.

Чи припинила компанія зрештою виплату дивідендів?

Ні.

У понеділок Strategy оголосила нову структуру капіталу: компанія може періодично продавати біткойни для виконання дивідендних зобов'язань. Водночас було оголошено, що вона більше не буде підтримувати номінал 100 доларів шляхом підвищення дивідендної дохідності, тому ціна STRC буде плаваючою; крім того, компанія може викуповувати акції STRC на вторинному ринку.

Це оголошення мало помітний позитивний ефект: у понеділок акції MSTR і STRC значно відскочили.

Чому Strategy не вибрала подальше підвищення дивідендної дохідності STRC?

Якби старий механізм продовжував діяти, його довелося б підвищити до надзвичайно ризикованої високої ставки.

Початковий план підтримував ціну на рівні 100 доларів лише невеликим підвищенням ставки, але коли STRC впав до 75 доларів, фактична ринкова дохідність досягла 15,4%. Щоб повернути ціну до номіналу, номінальну дивідендну дохідність потрібно було б значно підвищити майже на 4 процентних пункти - з 11,5% до 15,4%.

Але навіть це не обов'язково дало б бажаний ефект. Велике підвищення ставки, навпаки, посилило б ринкову паніку: інвестори почали б сумніватися в джерелі коштів для виплати дивідендів, що ще більше знизило б ціну акцій.

Коли ціна впала до 75 доларів, короткостроково відновити номінал 100 доларів вже було неможливо.

Чи зможе ціна STRC повернутися до 100 доларів за новою структурою?

Не обов'язково. Strategy більше не покладається на механістичні засоби для прив'язки ціни до 100 доларів; хоча офіційна дивідендна дохідність підвищена до 12%, лише значне зростання біткойна дозволить STRC повернутися до діапазону 100 доларів.

Який сигнал це надсилає?

Ринкові думки сильно розходяться, але я вважаю, що роль Strategy на ринку біткойна зазнала якісних змін.

Багато років вона була найважливішим покупцем біткойна у світі, постійно забезпечуючи ринок попитом з боку лонгів. Але епоха одностороннього накопичення, швидше за все, завершилася. Надалі компанія буде гнучко купувати і продавати біткойни залежно від ринкової ситуації.

Головне - вона не буде масово продавати. Існуючий механізм не змусить компанію продавати біткойнів на мільярди доларів щороку; як тільки настане бичачий ринок для біткойна, компанія, швидше за все, повернеться до стану чистого покупця.

Однак у наступному циклі її вплив на ринок біткойна буде набагато меншим, ніж у попередньому.

Хто стане найбільшим покупцем біткойна замість Strategy?

Я вважаю, що відповідь - різноманітні інституційні кошти.

Якщо подивитися на історію розвитку біткойна, основні покупці на ринку постійно змінювалися: спільнота шифропанків, азійські роздрібні інвестори, американські приватні інвестори, Grayscale GBTC, MSTR по черзі домінували на ринку. Ключовою рушійною силою наступного ралі стануть інституційні інвестори - глобальні банки, компанії з управління активами, пенсійні фонди, ендаументи університетів, суверенні фонди добробуту, фінансові радники, які тримають найбільші пули капіталу у світі.

Різні ознаки вже підтверджують цю тенденцію: Morgan Stanley нещодавно запустив власний біткойн-ETF, Wells Fargo включив біткойн до стандартного портфеля активів; минулого року Техас став першим штатом США, який створив стратегічний резерв біткойна; кілька суверенних фондів і державних банків вже тримають біткойн або запустили відповідні дослідницькі проєкти. Незважаючи на триваючий відтік коштів з спотових біткойн-ETF у 2026 році, з моменту запуску в 2024 році вони сукупно залучили понад 50 млрд доларів, і зараз більшість основних платформ для управління капіталом вже пропонують цей продукт.

Чи існує ризик ліквідації або маржин-колу для Strategy?

З наявних даних такої загрози немає. Теорії змови про ліквідацію, що циркулюють на ринку, абсолютно не відповідають фінансовим розрахункам. Як згадувалося вище, загальна сума ліквідних активів компанії становить 52 млрд доларів, а загальний борг - лише 7 млрд доларів. Ціна біткойна має впасти більш ніж на 70% і тривалий час залишатися на низькому рівні, щоб поставити під загрозу виживання компанії.

Ведмі вважають, що тиск виплати 15 млрд доларів за привілейованими акціями є довгостроковим, але, як уже зазначалося, в екстремальному випадку компанія має право призупинити виплату дивідендів за привілейованими акціями.

Що це говорить про поточну стадію ринку?

Різкі коливання STRC у поєднанні з корекцією акцій MSTR є типовими ознаками завершення циклу. Незалежно від того, чи це крипторинок чи традиційні фінанси, кожен ринковий цикл слідує схожому шляху: бичаче ралі → жадібність інвесторів, збільшення кредитного плеча, арбітраж з використанням різних фінансових інструментів → вибух ризику, розворот тренду; після очищення ринку від надлишкового кредитного плеча з'являється дно.

STRC - це класичний приклад: кошти, що прагнуть високої прибутковості та низької волатильності, надходять у Strategy, а компанія використовує ці гроші для купівлі біткойна. Простіше кажучи, кошти, які віддають перевагу стабільній високій прибутковості, потрапляють у високоволатильний актив без стабільного доходу - біткойн.

Такі кошти за своєю суттю несумісні з ризиковими характеристиками біткойна, і їх необхідно повністю очистити, перш ніж ринок зможе знайти дно. І зараз якраз цей процес очищення.

В історії крипторинку вже були подібні випадки. Під час бичачого ринку 2019–2021 років GBTC від Grayscale довгий час торгувався зі значною премією до базових активів. Інституційні інвестори могли придбати GBTC за чистою вартістю активів, заблокувати на шість місяців, а потім продати на вторинному ринку з премією 20%–50%, залучаючи величезні кошти в біткойн і створюючи складні фінансові арбітражні схеми. З 2021 року премія GBTC швидко впала до нуля, різні фінансові арбітражні інструменти почали скорочувати кредитне плече, і ринок знайшов дно ведмежого ринку.

Я вважаю, що історія повториться і цього разу.

Коли настане дно ринку?

Я не можу дати точну дату, ніхто не може точно передбачити. Дно завжди можна визначити лише постфактум.

Але найближчим часом можна звернути увагу на кілька сигналів досягнення дна: по-перше, ціна торгівлі MSTR нижче вартості чистих активів на акцію - це означає, що ринкова жадібність повністю перетворилася на паніку, що є ключовим сигналом формування дна; по-друге, індекс страху та жадібності в криптовалютах досягає історичних екстремумів - входить у зону крайнього страху, що сприятливо для відкриття довгих позицій; по-третє, ставки фінансування деривативів залишаються негативними - це означає, що бажання роздрібних інвесторів шортити біткойн значно перевищує бажання лонгувати. Коротше кажучи, коли ринковий песимізм досягає крайньої точки, настає момент для розвороту.

Зараз ринок знаходиться на стадії очищення. Проблеми, виявлені STRC, є неминучим етапом циклічного коригування. Всі ринкові цикли проходять через цей біль, і це неминуче.

Ринок все ще перетравлює різні ризики. Я твердо вірю, що дно вже зовсім близько, і цієї осені почнеться новий бичачий ринок.