Чи “виросла до кінця” пам'ять?

摩根士丹利 вважає, що світова індустрія мікросхем пам'яті наближається до "піку швидкості змін" (Peak rate of change), але це не означає завершення циклу.

За інформацією від Trade Desk Zhui Feng, у звіті Morgan Stanley від 6 липня зазначено три основні спірні питання на поточному ринку мікросхем пам'яті: чи досяг піку цикл підвищення цін, чому довгострокові угоди (LTA) не призвели до переоцінки вартості, і чи це вершина циклу, чи корекція в середині бичачого ринку. Основний висновок звіту можна сформулювати одним реченням: темп зростання цін (rate of change) наближається до піку, але сам цикл ще не завершився.

Morgan Stanley вважає, що з огляду на чутки про продаж надлишкових обчислювальних потужностей найбільшим покупцем обчислень для AI, а також посилення вимог корпоративного сектору до "мінімізації токенів" (Token minimization), імпульс зростання в секторі пам'яті слабшає.

Це означає, що перед наближенням сезону звітності акції відповідних компаній зіткнуться з короткостроковим ослабленням цін та надзвичайно високою волатильністю. Наразі ринок надзвичайно переповнений, і капітал готується до переходу в сектори, які відстають у зростанні. Остаточна рекомендація Morgan Stanley: довгостроково налаштовані на зростання (прогнозується зростання прибутку на 35-40% до 2027 року), але короткостроково слід остерігатися корекції.

Три основні спірні питання: про що дискутують на ринку?

Morgan Stanley зазначає, що в діалогах з інвесторами за останній тиждень постійно виникали три основні спірні питання, які є ключовою рамкою для розуміння поточних тенденцій у секторі пам'яті.

Суперечка перша: чи справді існує надлишок обчислювальних потужностей?

На ринку поширюється непідтверджена інформація — одна з найбільших сторін, що витрачають кошти на AI, нібито має надлишкові обчислювальні потужності для продажу. Трактування «ведмедів»: якщо гіпермасштабовані хмарні постачальники (hyperscaler) мають надлишок обчислювальних потужностей, загальна інфраструктура AI може бути схильною до надлишкової пропозиції. Але Morgan Stanley пропонує інше трактування: це лише оптимізація прибутковості капіталу компаній, монетизація невикористаної інфраструктури, що не тотожно справжньому надлишку обчислювальних потужностей.

Справжній момент перевірки настане у другому кварталі 2026 року — якщо гіпермасштабовані хмарні постачальники збережуть або підвищать свої прогнози капітальних витрат, це буде сприятливим моментом для купівлі акцій пам'яті; якщо знизять, то наратив про надлишок продовжить посилюватися.

Суперечка друга: "максимізація" vs "мінімізація" споживання токенів

У процесі впровадження AI з'явився новий феномен: багато компаній спочатку заохочували співробітників максимально використовувати AI для генерації токенів ("token maxing"), але це призвело до перевищення IT-бюджетів, і підприємства почали шукати дешевші альтернативи.

Конкретні прояви:

• Підприємства все частіше використовують відкриті великі мовні моделі (серед яких особливо виділяються китайські відкриті LLM) для обробки базових запитів;
• Над передовими моделями надбудовують "оркестраційний шар", який перенаправляє прості завдання на відкриті моделі, а складні — на передові;
• Увага ринку зосереджується на тому, як постачальники токенів висвітлять цю тенденцію у звітності та якими будуть прогнози на другу половину 2026 року.

Висновок Morgan Stanley: другий квартал 2026 року (червневий квартал) не створює великих проблем для ланцюжка поставок AI, але занепокоєння ринку вже зосередилося на потенційному негативному впливі дешевших токенів на прогнози другої половини року.

Суперечка третя: чому після підписання LTA не сталося переоцінки акцій?

Підписання довгострокових угод про постачання (LTA) мало б стати каталізатором переоцінки вартості акцій компаній пам'яті, але реакція ринку була стриманою. Пояснення Morgan Stanley: ринок пам'ятає — у минулому LTA або переукладалися, або змушували покупців приймати непотрібні запаси (аналогічно досвіду компаній з виробництва аналогових мікросхем під час COVID).

Звичайно, є думка, що поточні LTA для пам'яті мають структурне значення (а не циклічне), за умови, що попит на AI залишиться сильним. Але чи зможуть прогнози прибутку постійно підвищуватися, залишається найбільшою невизначеністю для інвесторів — особливо те, коли і наскільки ціни на пам'ять перевищать очікування, що призведе до зростання прибутку на акцію (EPS) у 2028 році, причому часові рамки вкрай незрозумілі.

Пік швидкості змін: досягнуто піку за трьома вимірами

Morgan Stanley чітко зазначає, що індустрія пам'яті наближається до "піку швидкості змін" (peak rate of change), що проявляється у трьох вимірах:

Річне зростання цін (YoY pricing): темпи річного зростання цін на DRAM значно впали з високого рівня першого кварталу, і очікується, що темпи зростання в наступних кварталах продовжать звужуватися;

Зміни в запасах: покращення циклу запасів стабілізується;

Широта корекції прогнозів EPS: широта корекції прогнозів прибутку в секторі DRAM досягла історично високого рівня (наразі близько 89%), і подальше підвищення має обмежений потенціал.

Цей сигнал "піку швидкості змін" є основною причиною того, що акції пам'яті потребують тимчасової паузи.

Варто зазначити, що з початку хвилі генеративного AI у листопаді 2022 року сектор пам'яті вже пережив три циклічні корекції (відповідно: -15% через конфлікт між США та Іраном, -32% через фіксацію прибутку після різкого зростання, -20% у так званий "день тарифів на рівних", та поточну корекцію приблизно -17%). Morgan Stanley класифікує ці корекції як нормальні виправлення в межах структурного бичачого ринку, а не початок ведмежого ринку.

Водночас Morgan Stanley вказує, що найбільш безпосередній тиск на поточний сектор пам'яті надходить з рівня позицій, а не через фундаментальний обвал.

Акції компаній пам'яті є одним із секторів з найбільшою концентрацією позицій на ринку. Недавнє зростання волатильності робить підтримку чистої експозиції на історично високому рівні все більш складною — навіть на фоні "зростання спотових цін і одночасного зростання волатильності", ця динаміка стає більш очевидною. За останній тиждень кілька інвесторів у спілкуванні з Morgan Stanley висловили високу чутливість до цієї динаміки та виявили значний інтерес до розширення можливостей у "секторах, що відстають у зростанні" (broadening laggard opportunities).

Нещодавнє ослаблення акцій гіпермасштабованих хмарних постачальників може стати випереджальним сигналом того, що акції пам'яті (як основні бенефіціари витрат на AI) незабаром покажуть результати гірші за ринок. З сезонних закономірностей випливає, що поточне часове вікно також є відносно складним для ринку в цілому.

Нарешті, Morgan Stanley чітко заявляє, що на даному етапі звіти гіпермасштабованих хмарних постачальників мають більший вплив на рух цін акцій, ніж коментарі керівництва самих компаній пам'яті — оскільки на цьому етапі циклу компанії пам'яті, швидше за все, збережуть оптимістичний тон.

Для сторін, що витрачають на AI, ефект "максимізації токенів" може підтримати результати другого кварталу 2026 року, але чи виправдають прогнози на третій квартал 2026 року (чи будуть вони нижчими за ринкові очікування) стане наступним важливим спірним питанням — оптимізація використання токенів, конкуренція з боку дешевих відкритих LLM, а також вплив "чип-інфляції" (chipflation) на прибутковість є потенційними ризиками зниження.

Вищезазначений цікавий матеріал надано від Trade Desk Zhui Feng.

Для більш детального аналізу, включаючи оперативне тлумачення та дослідження першоджерел, приєднуйтесь до [**Trade Desk Zhui Feng▪Річне членство**]

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-245d8ef1ec-6eaa7f3b03-8b7abd-7649e1)

Попередження про ризики та умови відмови від відповідальності

          

            Ринок пов'язаний з ризиками, інвестування потребує обережності. Ця стаття не є персональною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретних інвестиційних цілей, фінансового стану або потреб окремих користувачів. Користувачі повинні самостійно оцінити, чи відповідають будь-які думки, погляди чи висновки в цій статті їхнім конкретним обставинам. Інвестування на основі цієї інформації здійснюється на власний ризик.