Тримає 4% від усіх біткоїнів у світі! Ринок пильно стежить за «логікою продажу монет» MSTR, ціна акцій за рік впала на 75%

Strategy платить за свою структуру капіталу біткойнами. Найбільший у світі корпоративний власник біткойнів стикається з математичною дилемою, спричиненою його власною бізнес-моделлю: коли премія за акцію зникає, а фінансові вікна звужуються, обіцянка "ніколи не продавати біткойн" поступилася місцем тиску ліквідності.

У статті Wall Street Notes зазначено, що Strategy 6 липня розкрила інформацію про продаж 3 588 біткойнів у період з 29 червня по 5 липня, виручивши близько 216 мільйонів доларів для виплати дивідендів за привілейованими акціями. Це найбільший продаж біткойнів в історії компанії і третій продаж з моменту запуску стратегії біткойна у 2020 році.

Після оголошення цієї новини акції MSTR впали більш ніж на 5% під час торгів, а біткойн впав приблизно до 61 800 доларів, що нижче середньої вартості придбання компанії близько 75 700 доларів. У другому кварталі компанія зафіксувала збиток від цифрових активів у розмірі 8,32 мільярда доларів, тоді як ціна біткойна впала на 14%.

Настороженість ринку викликана не лише самим продажем, але й логікою, що стоїть за ним. Strategy володіє 843 775 біткойнами, що становить приблизно 4% від загальної кількості біткойнів у світі, і будь-який масштабний продаж може суттєво вплинути на ціну монети.

За аналізом Wall Street Journal, ключовий показник оцінки Strategy, mNAV, впав нижче 1, що означає, що ринкова оцінка компанії нижча за вартість її біткойнового портфеля, що принципово підриває її бізнес-логіку "обміну акцій з премією на біткойни".

Обіцянка "ніколи не продавати біткойн" послаблена, обсяг продажів зростає у сто разів

Strategy довго вважала "ніколи не продавати біткойн" основою бізнес-моделі, але ця обіцянка дала помітні тріщини.

Наприкінці травня цього року компанія вперше порушила звичай, продавши 32 біткойни, виручивши близько 2,5 мільйона доларів для виплати дивідендів за привілейованими акціями, і підкреслила, що це лише виконання зобов'язань перед інвесторами в привілейовані акції, а не зміна стратегії.

Однак останній раунд продажів збільшився до 3 588 біткойнів, приблизно в сто разів більше, ніж у травні. За даними компанії, 1 363 з них були продані за середньою ціною близько 59 300 доларів, а решта 2 225 - за ціною близько 60 800 доларів.

У статті Wall Street Notes зазначено, що кошти від цього продажу будуть спеціально використані для виплати дивідендів за другий квартал за чотирма привілейованими цінними паперами: STRF, STRE, STRK і STRD, а також за червневий місячний дивіденд за STRC. Продаж біткойнів більше не є одноразовою символічною операцією, а поступово інтегрується в звичайну систему фінансування компанії.

Варто зазначити, що 29 червня Strategy офіційно оголосила, що рада директорів дозволила продаж біткойнів на суму до 1,25 мільярда доларів для викупу акцій, виплати відсотків і дивідендів за привілейованими акціями. Це ознаменувало офіційну відмову компанії від філософії "тримати біткойн до кінця".

Варто зазначити, структура капіталу, яка підтримує роботу цієї бізнес-моделі, зазнає дедалі більшого тиску.

Аналітик Зак Пандл зазначив, що лише виплати дивідендів за привілейованими акціями Strategy становлять близько 1,5 мільярда доларів на рік, а грошовий потік від її програмного бізнесу далеко не покриває цю суму. Коли грошові резерви вичерпуються, компанія може лише продовжувати фінансування або продавати біткойни.

Станом на 5 липня Strategy володіла 843 775 біткойнами, а грошові резерви становили 2,55 мільярда доларів. Компанія оцінює, що цієї грошової подушки вистачить приблизно на 17 місяців для виплати відсотків і дивідендів за привілейованими акціями без необхідності використання криптоактивів.

Операційна логіка Strategy стає дедалі зрозумілішою: коли фінансування йде добре, продовжувати купувати біткойни; коли фінансування ускладнюється, продавати невелику кількість біткойнів для виплати дивідендів, щоб підтримувати замкнутий цикл операційної системи капіталу.

Хоча після першого продажу наприкінці травня компанія незабаром знову купила 1 550 біткойнів, а в квітні та травні здійснила масштабні покупки на 2,54 мільярда доларів і 2 мільярди доларів відповідно, стійкість цієї системи ставиться під сумнів через тиск на ціну біткойна.

mNAV впав нижче 1, основна бізнес-логіка зазнала принципового виклику

Основа бізнес-моделі Strategy полягає у використанні премії за акцію як "валюти" для постійної купівлі біткойнів. Кількісним якорем цієї логіки є власний показник компанії mNAV.

За аналізом Wall Street Journal, Strategy визначає mNAV як відношення корпоративної вартості компанії до вартості її біткойнового портфеля. У розквіті цей показник довгий час тримався на високому рівні премії, що дозволяло компанії постійно випускати акції для купівлі більшої кількості біткойнів, працюючи подібно до традиційної компанії злиття, яка використовує високооцінені акції як валюту для безперервних придбань.

Однак, оскільки акції MSTR впали приблизно на 75% за останній рік, mNAV минулого місяця впав нижче 1, що означає, що ринкова оцінка Strategy нижча за балансову вартість її біткойнового портфеля, і логіка "снігової кулі" почала працювати у зворотному напрямку.

Ще більш вартим уваги є те, що цей показник сам по собі має систематичну проблему завищення. Wall Street Journal зазначає, що при розрахунку корпоративної вартості Strategy використовує номінальну вартість боргу та привілейованих акцій, а не ринкову вартість. Однак, оскільки ціни на корпоративні облігації та привілейовані акції значно впали разом з акціями, цей метод розрахунку став серйозно спотвореним.

Наприклад, 26 червня оприлюднений Strategy mNAV становив близько 0,99, але якщо розраховувати борг і привілейовані акції за ринковою вартістю, фактичний mNAV становив лише близько 0,89. Тоді борг компанії торгувався з дисконтом 7%, а різні серії привілейованих акцій сукупно мали дисконт близько 28%.

Станом на закриття минулого четверга сайт Strategy показував mNAV 1,09, але після розрахунку за ринковою вартістю фактичний показник становив лише близько 1,04, і простір для премії став дуже обмеженим.

Тиск продажів і ланцюгова реакція ринку

Розмір біткойнового портфеля Strategy робить будь-який її продаж системно значущим на ринковому рівні.

Strategy володіє приблизно 4% від загальної кількості біткойнів у світі. Навіть продаж лише 32 біткойнів у травні, який приніс 2,5 мільйона доларів, вже мав помітний негативний тиск на ціну біткойна та акції MSTR.

Аналітики вважають, що хоча цей продаж 3 588 біткойнів все ще є дуже невеликою частиною її портфеля, занепокоєння ринку щодо потенційного масштабного продажу значно зросло.

Відповідно до власної логіки Strategy, коли mNAV постійно перебуває в стані дисконту, компанія повинна продавати біткойни для викупу власних цінних паперів. Інвестори уважно стежать, чи не переросте цей сигнал у масштабні дії.

Для стабілізації цін на привілейовані акції Strategy 29 червня підвищила ставку дивідендів за своєю найбільшою серією привілейованих акцій STRC до 12%, намагаючись залучити покупців і повернути ціну до номіналу. Цей крок сам по собі свідчить про те, що компанія набагато більше стурбована ринковою ціною привілейованих акцій, ніж це відображається в розрахунку mNAV.

Wall Street Journal зазначає, що якщо ринок знову оцінить Strategy у зоні дисконту і вона залишиться там надовго, компанія зіткнеться з виснаженням готівки та змушеним масштабним використанням біткойнових резервів. Strategy, можливо, виграла трохи часу, але скільки ще залишилося, наразі ніхто не може визначити.

Попередження про ризики та застереження

        Ринок пов'язаний з ризиками, інвестування потребує обережності. Ця стаття не є індивідуальною інвестиційною рекомендацією і не враховує конкретні інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачі повинні враховувати, чи відповідають будь-які думки, точки зору або висновки в цій статті їхній конкретній ситуації. Інвестування на основі цієї статті здійснюється на власний ризик.