Збільшення володіння біткоїнами, але зниження цільової ціни — чи зможе стратегія «повної ставки» Strategy чекати на порятунок від бичачого ринку?

知名投行 TD Cowen 将比特币持倉巨頭 Strategy（前身為 MicroStrategy）的一年期目標價從 500 美元下調至 440 美元，主因是其持續的股權與優先股增發稀釋了關鍵的“比特幣收益率”。

然而，該行仍肯定 Strategy 作為比特幣投資載體的吸引力，並預測其將在 2026 財年增持約 15.5 萬枚比特幣。與此同時，Strategy 的股價在過去一年已腰斬，商業模式的可持續性備受華爾街質疑，但一批忠實的散戶投資者仍將其創始人 Michael Saylor 視為具有遠見卓識的領袖，堅信市場“誤解”了公司的價值。一場關於估值邏輯與信仰的拉鋸戰正在上演。

機構視角：TD Cowen 為何下調目標價？

投資銀行 TD Cowen 的一紙報告，為近期備受關注的 Strategy 公司增添了新的討論焦點。該行由董事總經理 Lance Vitanza 領導的分析師團隊在週三的報告中，將 Strategy 未來 12 個月的目標價從 500 美元下調至 440 美元。這一調整並非出於對比特幣長期前景的看淡，而是基於一個更精細的財務模型考量——比特幣收益率 的預期下降。

對於不熟悉這一術語的投資者而言，“比特幣收益率”是 Strategy 估值框架中的核心概念。它並非指比特幣價格本身的漲跌，而是定義為 “公司持有的比特幣總量除以完全稀釋後總股數的百分比變化”。簡而言之，它衡量的是在不攤薄每股權益的前提下，公司為股東積累比特幣的效率。TD Cowen 指出，儘管他們預計 Strategy 在 2026 財年將收購約 15.5 萬枚比特幣（遠高於此前 9 萬枚的預測），但其資金將更多地依賴於增發普通股和優先股，這將直接稀釋每股對應的比特幣權益。

TD Cowen 核心預測與目標價調整邏輯

• 新目標價：440 美元（原為 500 美元）
• 2026 財年比特幣增持預期：約 15.5 萬枚
• 2026 財年比特幣收益率預期：7.1%（原預期 8.8%，2025 財年實際為 22.8%）
• 目標估值倍數：維持 5 倍於“比特幣美元收益”不變
• 關鍵擔憂：股權融資稀釋了每股比特幣含金量

分析師在報告中寫道：“我們預計 2026 財年的比特幣收益率將降至 7.1%，這導致我們估算的‘比特幣美元收益’從原先的 94 億美元減少至 63.15 億美元。在維持 5 倍估值乘數不變的情況下，我們得出了 440 美元的新目標價。” 這一計算清晰地揭示了機構投資者審視 Strategy 的獨特視角：它不僅是一個比特幣價格的多頭敞口，更是一家其“生產效率”可被量化的特殊企業。

逆勢加倉：股價低迷期的激進策略

儘管目標價被下調，TD Cowen 的報告也凸顯了 Strategy 管理層在當前市場環境下極為激進的策略。報告指出，在截至 1 月 11 日的一週內，Strategy 透過增發約 680 萬股普通股和 120 萬股可變利率優先股（STRC），籌集了總計約 12.5 億美元的資金。隨後，公司幾乎將全部所得用於增購了 13,627 枚比特幣。

這一操作發生在 Strategy 股價持續低迷、甚至一度接近其每股淨資產價值（即“比特幣溢價”近乎為零）的時期。分析師坦言：“過去幾週，Strategy 的股價幾乎沒有任何比特幣溢價，如果它選擇放緩財政運營的步伐，也無可厚非。我們原本預期它會這樣做，但 Strategy 偏不。公司正在積極行動，利用我們和其他許多人認為只是暫時的比特幣價格低迷期。”

這種“越跌越買”的策略，其內在邏輯完全建立在對比特幣價格必將大幅反彈的信念之上。由於最近的購買資金主要來源於按接近平價發行的股票，這些交易幾乎沒有產生即時的比特幣收益率。分析師認為，這一舉動只有在比特幣價格顯著回升的情況下才有意義——而他們認為，鑑於日益有利的宏觀和監管因素，這種情況很可能發生。這本質上是一場豪賭，用近期的股權稀釋來換取未來比特幣升值時更龐大的資產基數，其成敗完全系於比特幣的長期走勢。

散戶信仰：無視華爾街質疑的“死忠”群體

與華爾街的冷靜計算形成鮮明對比的，是一個庞大而堅定的散戶投資者群體。對於他們而言，TD Cowen 的目標價調整只是又一個“不懂行”的噪音。他們堅信“市場誤解了 Strategy”，並將公司創始人 Michael Saylor 奉為堪比埃隆·馬斯克或史蒂夫·喬布斯的“遠見領袖”。

來自亞特蘭大的整形外科醫生 Ben Stong 是其中一員，他在 2024 年春季首次買入 Strategy 股票，儘管持倉已出現浮虧，但他卻表示：“我根本不把股價看作是股票實際價值的體現，因為整個市場都在錯誤地給 Strategy 定價。” 他將股價下跌歸咎於“恐懼、不確定性和懷疑”（FUD），並認為自己的投資是長達數十年的規劃。另一位將 8.3 萬英鎊積蓄投入 Strategy 的英國藥劑師則表示，他仰望 Saylor，並對其工作“心懷感激”，甚至因此推遲了購房計劃。

這些散戶投資者是 Strategy 早期崛起的重要推手。他們最初將其視為一個能夠放大比特幣價格上漲槓桿的便捷投資工具。如今，在股價腰斬、商業模式遭到嚴肅審視的至暗時刻，他們的信仰演變成了一種帶有社群和文化色彩的堅守。Saylor 在 X 平台上發布的“馴服你的熊”的 AI 生成圖片，以及 Strategy 品牌運動鞋在二手市場上價格飆漲 12 倍的現象，都超越了金融投資的範疇，成為一種身份認同和信念宣言。

商業模式的核心爭議：可持續財庫還是槓桿賭局？

Strategy 所面臨的所有質疑，最終都指向其商業模式的可持續性。自 2020 年以來，該公司持續從股票和債券市場籌集資金，並全部用於購買比特幣。這一模式在比特幣牛市期間如同永動機，股價與比特幣價格相互助推，創造了驚人的財富效應。然而，當比特幣價格進入盤整或下跌通道時，其脆弱性便開始暴露。

核心爭議點在於：Strategy 究竟是一家具有長期競爭力的技術創新公司（如其最初的企業軟體業務），還是一個高度依賴資本市場融資能力、對比特幣單邊上漲進行槓桿化押注的“封閉式基金”？華爾街的擔憂在於，如果比特幣價格長期橫盤或下跌，公司持續增發股票的行為將不斷稀釋現有股東權益，而除了持有的比特幣外，公司缺乏其他能產生現金流的業務來支付運營費用或股息。近期，Strategy 甚至專門籌集了超過 20 億美元的資金作為現金儲備，以備在市場不景氣時支付投資者股息，這進一步凸顯了其模式對融資的深度依賴。

此外，來自指數基金的潛在拋售壓力也是一把懸著的劍。儘管指數提供商 MSCI 近期暫緩了將 Strategy 等數字資產國債公司從其指數中剔除的審議，但長期不確定性依然存在。TD Cowen 的分析師尖銳地指出，MSCI 的許多大客戶（如貝萊德）正在透過現貨比特幣 ETF 賺取巨額收入，他們可能錯誤地將 Strategy 這類公司視為競爭對手，從而施壓 MSCI 將其排除。一旦被主流指數剔除，跟蹤指數的被動資金流出可能導致股價面臨巨大壓力。

未來展望：分歧中等待時間裁決

展望未來，Strategy 的故事注定將在巨大的分歧中展開。TD Cowen 的分析師儘管下調了短期目標價，但對比特幣的長期價格和 Strategy 的最終前景仍持建設性觀點。他們預測比特幣價格將在 2026 年 12 月達到約 17.7 萬美元，在 2027 年 12 月達到約 22.6 萬美元。他們預計，隨著比特幣價格上漲，2027 財年 Strategy 的比特幣收益率將回升至 8.1%，從而改善其估值前景。同時，他們看好公司資本結構中各類優先股的投資機會，認為其能提供收入與資本增值的結合。

對於散戶“死忠”而言，他們的投資論點則更為純粹和簡單：相信比特幣的長期價值儲存屬性終將獲勝，而 Strategy 是參與這場變革最純粹、最堅定的上市公司載體。他們不在意短期的會計指標稀釋，只看重最終持有的比特幣總量和比特幣的終極價格。

這場爭論的裁決者將是時間與市場。如果比特幣價格如樂觀者所預測，在未來兩年內開啟新一輪史詩級牛市，那麼 Strategy 當前的所有股權稀釋行為都將被證明是具有遠見的資本運作，其股價很可能迎來戴維斯雙擊。反之，如果比特幣陷入漫長熊市，其依賴持續融資的商業模式將承受極限壓力，信仰的堡壘也將面臨嚴峻考驗。Strategy 正站在一個十字路口，它的命運既是自身商業模式的試金石，也在某種程度上，成為整個加密資產能否被傳統金融世界真正理解和接納的風向標。