У вересні 2026 року індекс Nasdaq Composite закрився минулого тижня на новому історичному максимумі. Водночас розбіжності між "биками" та "ведмедями" щодо акцій, пов’язаних з ШІ, посилюються. Майкл Беррі — інвестор, відомий тим, що точно спрогнозував кризу іпотечного субстандарту 2008 року, — перевів свої короткі позиції в акціях, пов’язаних із ШІ, у купівлю опціонів пут. У своєму бюлетені Substack він заявляє, що дослідження на вихідних переконали його: бульбашка ШІ може лопнути раніше, ніж він очікував спочатку.
У той же час, однак, квартальна виручка Nvidia наближається до $100 млрд. Виручка Micron від HBM перевищила $1 млрд уже впродовж двох кварталів поспіль. Темп зростання комерційного бізнесу Palantir у США рік до року досяг 149%. Останній дослідницький фреймворк Goldman Sachs показує, що капзатрати на обчислювальні потужності для ШІ шести гіперскейлерів у 2026–2027 роках становитимуть приблизно $1,73 трлн. Щоб досягти 15% прибутковості на інвестований капітал, їм потрібно згенерувати близько $1,42 трлн сукупної виручки в 2028–2030 роках. Що насправді означають ці цифри? Які ще фактори можуть підтримувати оцінки (valuation) акцій ШІ? Ця стаття розкладає відповідь на чотири виміри: обчислення, зберігання, комерціалізація програмного забезпечення ШІ та інвестиційна прибутковість капзатрат.
Nvidia: попит на обчислення залишається першою опорою оцінки
У фінансовому другому кварталі 2026 року Nvidia (закінчився в липні 2026 року) виручка становила $96,2 млрд, що на 106% більше, ніж роком раніше. Дохід від центру обробки даних — $89,0 млрд, зростання на 117% рік до року. GAAP валова маржа трималася на рівні 75,0%, а прибуток на акцію — $2,46, що на 128% більше. Прогноз виручки на третій квартал — $108,0 млрд; якщо його буде виконано, це встановить ще один рекорд для одного кварталу.
Щодо оцінки, за котируваннями Gate Stock: станом на закриття 28 вересня за східним часом, ціна акцій Nvidia була $228,86, ринкова капіталізація — близько $5,52 трлн, а TTM відношення ціни до прибутку (P/E) — приблизно 28,93x. Зокрема, хоча акції зросли приблизно на 21% з початку року, їхнє форвардне P/E впало до 16,6x. Причина в тому, що узгоджений ринком прогноз для прибутку на акцію на наступні 12 місяців зріс на 83%, через що форвардне P/E різко знизилося з 25,3x наприкінці 2025 року.
Джерело: котирування Gate Stock
Ці дані підкріплюють ключовий висновок: розширення оцінки Nvidia не спричинене лише настроями ринку. Зниження мультиплікатора P/E відбулося через те, що зростання прибутків випереджає зростання ціни акцій, а не через відкат котирувань. Іншими словами, оцінка поглинається зростанням прибутку. Це принципово інший механізм, ніж той, за яким технологічні акції оцінювалися під час інтернет-бульбашки 2000 року, коли використовували мультиплікатор "price-to-dreams".
Ризиковий бік також не можна ігнорувати. Goldman Sachs припускає 5-річний економічний строк служби GPU в продуктах Nvidia для цілей амортизації. Якщо фактичний строк становить лише 3 роки, то щорічна амортизація та амортизація нематеріальних активів зростуть суттєво, напряму знижуючи інвестиційну прибутковість. Крім того, приблизно $3 трлн зобов’язань поза балансом Nvidia (головно угоди щодо закупівлі обчислень і довгострокові контракти на постачання) не враховуються в більшості моделей оцінки.
Micron Technology: фінансовий "важіль" у зберіганні плюс циклічний ризик
Виручка Micron у фінансовому третьому кварталі становила $41,46 млрд, що на приблизно 346% більше, ніж роком раніше. Скоригований EPS — $25,11, зростання більш ніж у 12 разів. Скоригована валова маржа досягла 84,9%. Серед цього дохід від хмарного зберігання — $13,77 млрд, зростання більш ніж на 300% рік до року. Виручка від HBM перевищила $1 млрд у другому кварталі поспіль. Масове нарощування Micron HBM4 уже рухається вдвічі швидше, ніж попереднє покоління HBM3E. Керівництво чітко заявило, що потужності Micron для HBM у 2026 році фактично повністю продані, а напружений стан попит–пропозиція, як очікується, збережеться — і навіть після — 2027 року.
За котируваннями Gate Stock: станом на 28 вересня, ціна акцій Micron була $1 053,98, ринкова капіталізація — близько $1,19 трлн, а TTM P/E — приблизно 23,86x. Форвардне P/E, розраховане на основі очікувань майбутніх прибутків, — близько 7,32x. Цей рівень оцінки не виглядає високим для чипів для зберігання, у галузі з вираженим циклічним характером. Основна причина в тому, що занепокоєння ринку щодо "перегріву" циклу залишається стійким.
Джерело: котирування Gate Stock
У вересневому оновленні нотатки про дослідження HBM-індустрії JPMorgan повідомив, що навіть якщо специфікації HBM буде знижено, середньорічний темп зростання бітового попиту на HBM у 2026–2028 роках все одно становитиме 63%. Галузь лишається в стані, обмеженому пропозицією, тож висхідний тренд цін, як очікується, триватиме. JPMorgan очікує, що середня ціна продажу HBM зросте на 54% рік до року у 2027 році, і продовжить зростати на 25% у 2028 році. Очікується, що глобальний ринок зберігання зросте з приблизно $969 млрд у 2026 році до $1,44 трлн у 2027 році та до $1,82 трлн у 2028 році.
Втім, циклічний характер індустрії зберігання не зникне лише тому, що існує попит на ШІ. Якщо темп зростання попиту на тренування моделей ШІ сповільниться або якщо відвантаження GPU виявляться нижчими за очікування, баланс попит–пропозиція для HBM може розвернутися протягом двох кварталів. JPMorgan також зазначив, що річне зростання обсягів відвантажень ASIC, які галузь розробляє власними силами, може досягати 102%. До 2027 року частка попиту на ASIC може зрости до 48%, перевищивши Nvidia, і стати найбільшим кінцевим споживачем HBM. Такий структурний зсув може мати істотний вплив на концентрацію клієнтів Micron і її цінову стратегію.
Palantir: узгодження оцінки для комерціалізації ПЗ ШІ
Виручка Palantir за другий квартал 2026 року склала $1,935 млрд, що на 93% більше, ніж рік тому. З цього комерційна виручка в США зросла на 149% до $764 млн. Дохід урядового сектору в США підвищився на 90% до $809 млн. Зараз бізнес у США формує близько 81% загальної виручки. Компанія підвищила прогноз виручки на весь рік до приблизно $8,15 млрд, що означає зростання приблизно на 82%.
Однак щодо оцінки, суперечки навколо Palantir набагато значніші, ніж щодо Nvidia та Micron. За котируваннями Gate Stock: станом на 28 вересня, ціна акцій Palantir була $187,48, ринкова капіталізація — близько $450,5 млрд. Її TTM P/E сягає 159,76x, а форвардне P/E залишається в діапазоні 85–100x.
Джерело: котирування Gate Stock
Вимірюючи показником PEG (відношення ціни до прибутку відносно темпу зростання прибутків), поточний PEG Palantir — близько 1,87. Це означає, що ринок уже заклав суттєву премію за її високі темпи зростання в найближчі роки. Чи зможе ця оцінка втриматися, залежить від двох ключових змінних: по-перше, чи зможе темп зростання комерційного бізнесу в США залишатися вище 100%; по-друге, чи продовжить зростати частота поновлення урядових контрактів і загальна вартість контрактів. У другому кварталі компанія підписала 220 контрактів вартістю $1 млн або більше. Загальна вартість контрактів зросла на 49% рік до року до $3,373 млрд, забезпечуючи певну підтримку для видимості доходів у короткостроковій перспективі.
Втім, програмне забезпечення ШІ також стикається з конкурентним тиском з боку компаній з фундаментальними моделями. Palantir позиціонує себе як платформу "AI sovereignty" і підкреслює диференційовані можливості — дані ніколи не покидають майданчики, а моделі підлягають аудиту. Це формує "моат" у сценаріях державного сектору та оборони, але конкурентне середовище досі неясне в суто комерційних налаштуваннях.
Масштаб капітальних витрат і інвестиційна прибутковість: макрорівневі обмеження для підтримки оцінки
Зрештою, мікрорівневе зростання прибутків акцій ШІ залежить від того, чи можна на макрорівні зберегти стійкість капзатрат. Goldman Sachs ділить цикл розгортання обчислювальних потужностей для ШІ на три етапи: Етап 1 (2023–2025) становить близько $633 млрд капзатрат, або близько $211 млрд на рік у середньому. Етап 2 (2026–2027) — близько $1,73 трлн, або приблизно $863 млрд на рік у середньому. Етап 3 (2028–2030) очікується на рівні до $4,14 трлн загальних capex, або приблизно $1,38 трлн на рік.
Це означає, що капзатрати, які підтримують виручку Nvidia та Micron, наближаються до фінансових меж толерантності для постачальників хмарних сервісів. Логіка Goldman Sachs така: за цільової прибутковості ROIC 15% у річному обчисленні шість компаній мають генерувати близько $129,5 млрд чистого операційного прибутку після податків щороку. Додайте приблизно $276 млрд на рік амортизації та амортизації нематеріальних активів від активів Етапу 2. Далі Goldman оцінює, що сукупна виручка за три роки з 2028 до 2030 має досягти близько $142 млрд (тобто $1,42 трлн), щоб підтримати інвестиції. Це відповідає приблизно 35% маржі прибутку EBIT. Наразі сукупний бэклог трьох найбільших публічних постачальників хмарних сервісів становить близько $1,69 трлн, що на 152% більше в річному вимірі; це дає певну опору для досягнення цільового рівня виручки. Водночас амортизація та амортизація нематеріальних активів стануть ключовим тиском у частині прибутків.
Також за даними Goldman Sachs, медіанне форвардне P/E для акцій інфраструктури ШІ різко стиснулося — з 32x у квітні 2026 до 22x сьогодні. Ринок закладає невизначеність щодо повернення капіталу через стиснення оцінок.
Висновок
Підтримка оцінки для акцій ШІ — це не питання лише в одному вимірі. На мікрорівні зростання прибутків Nvidia поглинає оцінку швидше, ніж зростає ціна акцій. Щільність пропозиції–попиту для HBM у Micron підтримує чіткий фінансовий "важіль" у зберіганні. А темп зростання комерційного бізнесу Palantir у США дає певну фундаментальну підтримку її високій оцінці. Але на макрорівні оцінка Goldman Sachs щодо $1,73 трлн capex означає порогову вимогу для повернення виручки в $1,42 трлн, а потенційний ефект заміщення ASIC для GPU — разом із суперечками щодо строку амортизації GPU — створюють жорсткі обмеження для підтримки оцінки. Інвесторам варто менше фокусуватися на тому, "чи лусне бульбашка", і більше — на тому, чи "зростання прибутків зможе завершити перетравлення оцінки до того, як хвиля capex відступить". Цей процес валідації триватиме поступово протягом наступних 12–18 місяців.
FAQ
Q1: У чому фундаментальна різниця між оцінкою акцій ШІ та ерою інтернет-бульбашки?
Під час інтернет-бульбашки багато компаній не мали ні виручки, ні прибутків, тож оцінки залежали від очікувань зростання кількості користувачів. Сьогодні TTM P/E Nvidia — приблизно 29x, тоді як форвардне P/E лише близько 16,6x. Форвардне P/E Micron — приблизно 7,3x. У всіх випадках є реальна підтримка прибутками. Ключовий ризик зосереджується на стійкості капзатрат, а не на тому, чи реальні корпоративні прибутки.
Q2: Як довго може тривати напруженість попит–пропозиція в HBM?
JPMorgan очікує, що середньорічний темп зростання бітового попиту на HBM у 2026–2028 роках становитиме 63%, а дефіцитний стан триватиме до 2028 року. Керівництво Micron заявило, що потужності вже фактично продані, а напружене налаштування, як очікується, триватиме й після 2027 року. Водночас інвесторам слід відстежувати ефект заміщення ASIC чипами замість GPU та чи може частка ASIC у попиті на HBM зрости до 48% у 2027 році.
Q3: Чи занадто високе P/E Palantir?
TTM P/E Palantir — приблизно 160x, а форвардне P/E — близько 85–100x, тобто значно вище, ніж у типових аналогів SaaS. Обґрунтованість оцінки залежить від того, чи зможе комерційний бізнес у США підтримувати зростання вище 100%. Поточна загальна вартість контрактів зросла на 49%, що дає певну короткострокову видимість, але форвардне конкурентне середовище досі залишається невизначеним.
Q4: Що означає уповільнення капзатрат постачальників хмарних сервісів для акцій ШІ?
Goldman Sachs оцінює, що капзатрати на ШІ становитимуть приблизно $1,73 трлн у 2026–2027 роках. Щоб досягти 15% ROIC, потрібна виручка приблизно $1,42 трлн у 2028–2030 роках. Якщо виручка не дотягне до очікувань, темпи зростання замовлень для GPU та HBM, імовірно, сповільняться одночасно. Логіка ціноутворення ринку може зміститися з "зростання виручки" на "маржі та вільний грошовий потік", створюючи тиск на стиснення мультиплікаторів оцінки.
Q5: Що означає стратегія опціонів пут Майкла Беррі?
Беррі конвертував свої короткі позиції в акціях ШІ в опціони пут, щоб отримати вищий важіль за нижчої вартості. Його опціони пут на Micron закінчуються в червні 2027 року, тоді як опціони пут на Nvidia та Palantir діють до вересня 2027 року. Ця стратегія відображає короткострокову ставку на цикл повернення капзатрат у ШІ, а не довгострокову відмову від фундаментальних показників компаній.
