De mAsset a xStocks: As altas e baixas da tokenização de ações dos EUA nos últimos cinco anos

Em julho de 2025, a Robinhood anunciou que os usuários poderiam negociar ações dos EUA na blockchain Arbitrum 5×24 horas; a Bybit e a Kraken anunciaram o lançamento de xStocks fornecidos pela plataforma suíça de conformidade em tokenização de ativos Backed Finance; a Coinbase até se inscreveu na SEC para emitir valores mobiliários tokenizados. O mercado estava agitado com discussões, e negociar ações dos EUA em cadeia tornou-se o foco da atenção dos usuários.

É a primeira vez que as ações dos EUA estão na blockchain?

No verão de DeFi em 2020, o Mirror Protocol lançou ativos sintéticos mAssets na blockchain Terra, permitindo que os usuários "possuíssem" ações dos EUA como Apple e Tesla sem KYC ou contas de corretagem. Naquela época, o Mirror estava cheio de ambição, mas acabou desaparecendo com o colapso da Luna e a regulamentação rigorosa da SEC.

Cinco anos depois, novos produtos de tokenização de ações dos EUA, como xStocks, estão fazendo um retorno. Como eles diferem do Mirror daquele ano em termos de estrutura de ativos, conformidade, pilha de tecnologia e mais? Desta vez, a tokenização de ações dos EUA pode ir mais longe?

1. Comparação da Estrutura de Ativos: Mapeado da Cadeia para Ancoragem Real

O mAsset do Mirror Protocol é essencialmente um ativo sintético de preço em cadeia. Não representa qualquer propriedade de capital ou ativo no mundo real, mas simula um alvo sintético "desvinculado de ativos, mas atrelado ao preço" sincronizando os preços reais das ações dos EUA através de oráculos usando contratos inteligentes. A emissão de mAssets depende do stablecoin algorítmico UST sobrecolateralizado. Uma vez que riscos sistêmicos aparecem no mecanismo de estabilidade subjacente, como o colapso do ecossistema Terra em maio de 2022 (desvinculação do UST), todo o sistema de ativos imediatamente entra em uma reação em cadeia de valor indo a zero. A questão central dessa arquitetura é que ela ancora "preço" em vez de "direitos" ou "ativos", tornando-a fundamentalmente mais próxima de derivativos do que de certificados de propriedade.

Em contraste, xStocks adota uma estrutura de ancoragem de ativos completamente diferente. É iniciada pela organização de conformidade suíça Backed Assets, com uma estrutura de ativos subjacente clara que é verificável off-chain: as ações reais são primeiro compradas através de corretoras como a Interactive Brokers e, em seguida, mantidas por custodiante regulamentados como Clearstream, InCore Bank e Maerki Baumann. A geração de tokens é feita através de uma abordagem "comprar primeiro, depois ir para on-chain", garantindo que cada token xStock corresponda a uma posição de ação real, garantindo uma correspondência 1:1 entre cada token e as participações reais. Em resumo, cada compra on-chain feita pelos usuários é respaldada por transações reais de ações.

Os tokens xStocks são emitidos na blockchain pública Solana usando o padrão SPL, suportando 5×24 horas de negociação em cadeia e liquidação instantânea, rompendo as limitações dos mercados de valores mobiliários tradicionais restritos a dias da semana e horários de negociação. Mais importante ainda, comparado às vulnerabilidades expostas por sistemas de ativos sintéticos DeFi como o Mirror em condições de mercado extremas, a estrutura de ativos do xStocks incorpora ativos reais, custódia em conformidade e mecanismos auditáveis em cadeia, libertando-o da fragilidade dos ativos sintéticos DeFi que podem se despedaçar ao toque.

2. Comparação da Lógica de Conformidade: Das Áreas Cinzentas ao Foco na Conformidade

O nascimento do Mirror Protocol coincidiu com a explosão do DeFi em 2020, uma época em que havia um vácuo regulatório no ecossistema on-chain, juntamente com uma frenesi de experimentação. Naquela época, o KYC/AML não era amplamente utilizado; em vez disso, havia um modo padrão de negociação anônima, não censurada e sem fronteiras. O Mirror nasceu durante este período, permitindo que os usuários cunhassem mAssets ao colateralizar UST ou LUNA sem verificação de identidade, possibilitando a negociação livre de ativos mapeados de ações dos EUA, como TSLA e AAPL, facilitando assim a negociação 24/7 de ações dos EUA para usuários em todo o mundo.

No entanto, este modelo baseado em ativos sintéticos + stablecoins algorítmicas carece de regulamentação e de ativos reais, o que também representa perigos ocultos para o futuro. Em 2022, com o colapso da LUNA/UST causando um choque global, a SEC iniciou acusações contra a Mirror e a Terraform Labs, definindo claramente os mAssets como "títulos não registrados". Desde então, os ativos sintéticos on-chain enfrentam um inverno regulatório, e o modelo Mirror tornou-se um exemplo típico de uma falha experimental, marcando o fim do caminho da primeira geração do mapeamento do Web3 para as finanças do mundo real.

Atualmente, as forças motrizes por trás do xStocks são híbridos TradFi+Web3 como Kraken, Robinhood e Backed Finance, que possuem recursos de conformidade e antecedentes financeiros tradicionais. A Kraken cumpre a diretiva MiFID II da UE, e a Backed Assets e a Dinari obtiveram licenças de emissão de Tokens de valores mobiliários; a negociação requer verificação KYC/AML, e o processo de liquidação off-chain é rastreável. Em 2025, o novo Presidente da SEC, Paul Atkins, referiu-se à tokenização como a “revolução digital financeira”, e a direção política mudou de repressão para orientação.

O que é importante saber é que o xStocks não é um Token de ações, mas sim um ativo de rastreamento estruturado como um título, essencialmente mais próximo de uma stablecoin transferível + certificado de rendimento. Esta estrutura pode contornar as altas barreiras dos atributos regulatórios de valores mobiliários, mas também resulta na falta de direitos de voto e direitos de governança corporativa, e envolve uma estrutura de dividendos e distribuição mais complexa, que precisa ser executada através de entidades intermediárias (como a subsidiária da Kraken nas Bermudas, PDSL). Além disso, enquanto o modelo de títulos traz vantagens de conformidade em termos de tributação e registro (como a ausência de imposto de selo e ser não-nominal), ele também coloca o xStocks a uma distância da narrativa de “posse de ações dos EUA em cadeia”, com alguns usuários afirmando: “Tokens de ações em cadeia parecem mais uma versão castrada de ações criadas para evitar impostos.”

3. Comparação da Pilha Técnica: Isolamento Ecológico vs Integração de Protocólos

O Mirror Protocol é construído na cadeia Terra, e seu ecossistema depende principalmente do ciclo interno de LUNA e UST. Embora o Terraswap e o Anchor Protocol tivessem funções relativamente maduras na época, estavam limitados por um único ecossistema, tornando a colaboração entre cadeias difícil.

xStocks escolhe implantar em blockchains públicas de alto desempenho multi-chain (como Arbitrum, Solana, Base), possuindo capacidades de circulação de ativos cross-chain. O Token da xStocks pode ser usado para empréstimos e mineração de LP nos protocolos DeFi da Solana, aproximando-se gradualmente da composabilidade on-chain.

No entanto, a experiência de negociação do xStocks ainda sofre de liquidez insuficiente. Atualmente, a sua liquidez on-chain está altamente concentrada em alguns ativos subjacentes, como TSLAx e SPYx, com um grande número de pools de ativos tendo menos de 20 negociações, deslizamento severo e falta de mecanismos de suporte à liquidez. Além disso, o xStocks ainda carece de um mecanismo de integração profunda semelhante ao perp DEX on-chain, resultando em uma lacuna considerável na experiência geral de negociação em comparação com contratos e produtos CFD de ações dos EUA em CEX, tornando desafiador atender às demandas de migração de tráfego em grande escala ou negociação de alta frequência no curto prazo.

• De acordo com dados on-chain da defioasis, no primeiro dia de lançamento do produto, a 30 de junho de 2025, o volume de negociação on-chain foi de $1,338 milhões, com 1.225 usuários de negociação únicos e 2.510 transações.
• Em 1 de julho, apesar de um aumento significativo no volume, o volume de negociação subiu para $6,64 milhões, com 6.565 novos usuários de negociação independentes e o número de transações disparando para 17.879, mas a negociação continuou concentrada em poucos ativos.
• A negociação está principalmente concentrada em ativos principais, como TSLAx (1,71 milhões de dólares), SPYx (1,53 milhões de dólares) e CRCLx (940.000 dólares), enquanto a maioria dos outros alvos tem uma negociação muito limitada, com alguns pools de ativos até mesmo tendo liquidez zero, dificultando o suporte a uma correspondência efetiva.

4. Panorama Atual da Tokenização no Mercado de Ações dos EUA

• StableStocks: StableStocks é uma empresa CeDeFi focada no ecossistema de ações onchain, dedicada a criar um ciclo fechado completo para ações onchain. Seu caminho de tokenização baseia-se em um sistema de corretagem compatível construído internamente e tecnologia de mapeamento de ativos, proporcionando aos usuários a capacidade de investir diretamente em ações reais de alta qualidade através de stablecoins. Seu objetivo central é possibilitar a posse, empréstimo, negociação e construção de derivativos de ativos de ações tradicionais on-chain, facilitando a liquidez entre plataformas para o mesmo tipo de ações onchain, a fim de aumentar a profundidade e eficiência dos ativos on-chain. Sua estrutura de produto apoia os usuários a entrar no mercado de ações dos EUA na forma de stablecoins, com planos para cobrir vários alvos, incluindo ações de primeira linha, ETFs e ativos temáticos no futuro.
• xStocks: xStocks é atualmente o maior projeto em termos de volume de negociação on-chain para ações dos EUA, representando quase 90% da liquidez on-chain. Sua estrutura de conformidade baseia-se na lei de DLT da Suíça e em uma estrutura de SPV (Veículo de Propósito Especial) dupla em Liechtenstein e Jersey, garantindo conformidade legal do lado da emissão. O Token xStocks é emitido na cadeia pública Solana, adotando o padrão SPL, e introduz o mecanismo de feed de preços Chainlink, alcançando sincronização de preços de alta frequência com o mercado off-chain.
• Robinhood: Como representante das firmas de corretagem tradicionais que estão a entrar no Web3, a Robinhood foca num modelo de "conformidade em primeiro lugar" e "ciclo fechado de ecossistema". As suas operações na Europa são reguladas pelo Banco da Lituânia e obtiveram licenças de ativos criptográficos MiFID II e MiCAR, qualificando-a para emitir tokens de valores mobiliários dentro da UE. A Robinhood está atualmente a implementar um protótipo de tokenização de ações na rede Arbitrum layer 2 e planeia lançar o seu L2 proprietário no futuro para alcançar um ciclo fechado técnico sob conformidade regulatória.
• Coinbase: Como um dos principais fornecedores de infraestrutura no mercado dos EUA, o caminho de tokenização da Coinbase é diretamente influenciado pelo ritmo dos avanços nas políticas da SEC. Atualmente, a Coinbase está aguardando isenções regulatórias para ativar suas subsidiárias licenciadas para realizar processos de liquidação, custódia, relatórios de conformidade e outros processos de negócios, com o objetivo de alcançar a emissão nativa em conformidade de ativos de ações dos EUA na cadeia. O módulo de tokenização da Coinbase está implantado em sua rede Base Layer 2, autodesenvolvida, com o primeiro lote previsto para lançar de 50 a 100 ações e ETFs dos EUA, cobrindo ações blue-chip padrão e alguns ativos temáticos, e irá suportar pagamentos de dividendos e liquidação na cadeia.

No contexto da implementação gradual da legislação sobre stablecoins, a atenção do mercado à conformidade e à tokenização é extremamente alta. No entanto, a tokenização de ações não significa substituir os mercados de ações tradicionais; o maior valor da tokenização de ações reside em conectar e abrir a porta para o mundo cripto para investidores tradicionais, ao mesmo tempo que fornece aos usuários de cripto ferramentas para ancorar ativos do mundo real. Assim como a introdução de ETFs de Bitcoin e Ethereum tornou possível a entrada de capital convencional no mercado cripto, a tokenização de ações também é esperada para se tornar um canal importante para a próxima rodada de entradas de capital.

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