#美股光通信板块收跌 Por que as ações dos EUA ainda não caíram: o crescimento do EPS está compensando a queda das valuations!

Por que as ações dos EUA ainda não caíram: os lucros corporativos estão enfrentando uma taxa livre de risco de 5,27%
O mercado acionário americano está atualmente em uma situação aparentemente contraditória. De um lado, os lucros corporativos continuam crescendo. A FactSet prevê que o lucro por ação do S&P 500 no terceiro trimestre cresça cerca de 29,5% na comparação anual, possivelmente registrando crescimento superior a 25% pelo terceiro trimestre consecutivo. De outro, o rendimento dos Treasuries americanos de 10 anos já subiu para 5,27%, enquanto a taxa real de 10 anos atingiu 2,91%. Ao mesmo tempo, o múltiplo preço/lucro do S&P 500 para os próximos 12 meses caiu de 20,4 vezes no fim do segundo trimestre para 19 vezes. Os lucros estão cada vez maiores, as valuations estão cada vez menores, mas os rendimentos dos Treasuries continuam elevados.
Por que as ações dos EUA não caíram significativamente e, ao contrário, continuam fortes? A resposta pode ser resumida em uma frase: o crescimento do EPS está compensando a queda das valuations, permitindo que os preços das ações continuem fortes; mas, como o rendimento dos Treasuries já está próximo do earnings yield das ações, a margem de segurança do mercado é muito estreita.

I O preço das ações tem, essencialmente, apenas dois motores
Partindo da fórmula de precificação mais simples: preço da ação = lucro por ação EPS × múltiplo preço/lucro P/L
O EPS representa quanto a empresa consegue ganhar, enquanto o múltiplo preço/lucro representa quanto os investidores estão dispostos a pagar por cada dólar de lucro.
Nos últimos anos, a alta das ações americanas às vezes veio de dois motores funcionando simultaneamente: crescimento dos lucros corporativos e disposição dos investidores para aceitar valuations mais altas. Esse é o tipo de mercado que mais facilmente sobe, porque tanto o numerador quanto o múltiplo se expandem ao mesmo tempo. Mas a situação agora é diferente. O motor dos lucros continua avançando, enquanto o motor das valuations funciona na direção oposta. Suponha que o EPS de um índice seja de US$ 100 e o múltiplo preço/lucro seja de 20,4 vezes; o preço correspondente do índice seria de 2.040 pontos. Se o EPS crescer 10%, chegando a US$ 110, mas o múltiplo preço/lucro cair para 19 vezes, o preço do índice ainda seria de 2.090 pontos. Embora a valuation tenha caído cerca de 6,9%, como o EPS cresceu mais rapidamente, o preço da ação ainda teria subido cerca de 2,5%.
Matematicamente, quando o múltiplo preço/lucro cai de 20,4 vezes para 19 vezes, basta o EPS crescer mais de aproximadamente 7,4% para compensar a compressão da valuation. Portanto, enquanto o crescimento dos lucros continuar acima desse nível crítico, as ações americanas podem continuar subindo apoiadas no crescimento dos lucros, mesmo sem contar com a expansão das valuations. Essa é a principal razão pela qual as ações dos EUA ainda não foram esmagadas pelas taxas de juros elevadas.

II Agora não é um mercado de alta impulsionado por valuations, mas pelos lucros que sustentam o mercado
Dados da FactSet mostram que o EPS do S&P 500 no terceiro trimestre deve crescer 29,5% na comparação anual, acima da previsão de 26,7% feita no fim de junho; a previsão de EPS trimestral também não foi reduzida como de costume e, ao contrário, subiu 1,4%. Em condições normais, os analistas reduzem continuamente suas previsões à medida que a temporada de balanços se aproxima, diminuindo o “nível de dificuldade” para as empresas, mas desta vez a previsão foi revisada para cima. Ao mesmo tempo, o múltiplo preço/lucro do S&P 500 para os próximos 12 meses caiu de 20,4 vezes para 19 vezes, ligeiramente abaixo da média dos últimos cinco anos e próximo da média dos últimos dez anos. Isso significa que a alta recente das ações americanas não está sendo sustentada por investidores cada vez mais otimistas e dispostos a pagar preços cada vez maiores, mas pelo crescimento dos lucros corporativos, que é suficiente para absorver a queda das valuations.
Em outras palavras, o mercado está passando de “impulsionado por valuations” para “impulsionado por lucros”. Isso costuma ser mais saudável do que depender apenas da expansão das valuations, porque há de fato lucros sustentando os preços das ações. O problema é que, quando o mercado depende principalmente do crescimento dos lucros, os balanços não podem apresentar falhas significativas. Basta o crescimento do EPS desacelerar para que o problema das valuations elevadas, antes ocultado pelos lucros, volte a aparecer.

III O que significa um rendimento dos Treasuries de 5,27%
Um múltiplo preço/lucro de 19 vezes corresponde a um earnings yield projetado de aproximadamente: 1 ÷ 19 = 5,26%, enquanto o rendimento dos Treasuries americanos de 10 anos está em cerca de 5,27%. Os dois são praticamente iguais. Isso não significa que ações e Treasuries sejam completamente iguais. O rendimento dos Treasuries é relativamente fixo, enquanto os lucros corporativos podem crescer; além disso, as ações podem gerar retornos adicionais por meio de dividendos, recompras e ganhos de produtividade no longo prazo. Portanto, não se pode simplesmente subtrair o rendimento dos Treasuries do earnings yield e considerá-lo o prêmio de risco completo das ações.
Ainda assim, essa comparação revela um fato importante: atualmente, os investidores praticamente não recebem uma compensação inicial de rendimento significativa. Ao comprar Treasuries de 10 anos, é possível obter um rendimento nominal de cerca de 5,27%; ao comprar o S&P 500, o earnings yield calculado com base nos lucros atuais também é de apenas cerca de 5,26%, enquanto as ações ainda estão sujeitas a riscos como queda dos lucros, compressão das valuations e volatilidade dos preços. Portanto, os investidores continuam mantendo ações não porque o rendimento atual delas seja claramente superior ao dos Treasuries, mas porque acreditam que os lucros corporativos continuarão crescendo no futuro. Isso faz com que todo o mercado se baseie em uma premissa muito clara: o EPS futuro precisa continuar crescendo, e a velocidade desse crescimento deve ser suficiente para compensar o risco adicional assumido pelas ações em relação aos Treasuries. Assim que essa premissa for abalada, o mercado será rapidamente reprecificado.

IV Por que as taxas de juros elevadas atingem primeiro as valuations
O rendimento dos Treasuries de longo prazo pode ser entendido como a taxa de referência para a precificação de ativos. Quanto maior o rendimento, menor o valor atual dos lucros futuros. Em 6 de outubro, a taxa real dos Treasuries americanos de 10 anos atingiu 2,91%, enquanto a taxa nominal era de 5,27%, uma diferença de cerca de 2,36%. Isso mostra que os juros de longo prazo elevados não são explicados apenas pelas expectativas de inflação, mas também por uma exigência de retorno real muito alta. O aumento das taxas reais atinge com maior facilidade as empresas que dependem de lucros distantes. Se grande parte do valor de uma empresa vier de cinco ou dez anos no futuro, o aumento da taxa de desconto reduzirá significativamente o valor presente desses fluxos de caixa distantes. É por isso que, diante das mesmas taxas de juros elevadas, grandes empresas de tecnologia com fluxo de caixa abundante e lucros já realizados costumam ser mais resilientes do que pequenas empresas de crescimento ainda não lucrativas e dependentes de financiamento para se expandir.
Mas o impacto das taxas de juros elevadas não ficará para sempre restrito às valuations. Eventualmente, ele também afetará as operações das empresas: o custo de refinanciamento das dívidas aumenta, o custo dos empréstimos para os consumidores sobe, a demanda por imóveis e bens duráveis diminui, e o retorno mínimo exigido para os investimentos corporativos aumenta. Em outras palavras, as taxas de juros elevadas inicialmente pressionam o múltiplo preço/lucro e, depois, podem gradualmente pressionar o EPS. Quando essas duas pressões ocorrem simultaneamente, os preços das ações deixam de apenas se ajustar lentamente e podem sofrer um “duplo golpe” nos lucros e nas valuations.

V O verdadeiro risco das ações dos EUA está na concentração dos lucros
Embora os dados atuais de lucros sejam fortes, nem todos os setores estão melhorando ao mesmo tempo. Dados da FactSet mostram que as previsões de EPS para o terceiro trimestre foram revisadas para cima em apenas três setores: o setor de energia teve alta de 18%, e o setor de tecnologia da informação, de 3,5%; as previsões dos outros oito setores, por sua vez, caíram. Os setores de materiais, consumo básico e saúde registraram quedas mais acentuadas. Isso mostra que, embora o crescimento geral do EPS do S&P 500 seja muito forte, ele ainda é impulsionado significativamente por poucos setores e grandes empresas. Enquanto as grandes empresas de tecnologia, energia e serviços de comunicação continuarem apresentando lucros fortes, o índice poderá permanecer estável. Mas, se o crescimento desses setores de maior peso desacelerar, os demais talvez não tenham capacidade de assumir imediatamente o protagonismo. Portanto, não basta observar apenas o crescimento geral do EPS do S&P 500; também é preciso acompanhar a amplitude das revisões para cima dos lucros. Dez empresas elevando suas previsões de lucros e trezentas empresas elevando suas previsões simultaneamente representam qualidades de mercado completamente diferentes, mesmo que a taxa final de crescimento do EPS do índice seja a mesma.

VI Quatro resultados possíveis daqui para frente
O cenário mais favorável é que os rendimentos dos Treasuries caiam, sem que a economia entre em recessão, enquanto os lucros corporativos continuam crescendo. Nesse caso, o EPS subiria e a pressão sobre as valuations diminuiria, impulsionando os preços das ações por duas vias.
O segundo cenário é que os rendimentos dos Treasuries permaneçam elevados, mas parem de subir, enquanto o EPS continua crescendo. Isso significa que as valuations permaneceriam, em geral, estáveis, e os preços das ações subiriam lentamente, acompanhando principalmente os lucros. Esse pode ser o caminho que o mercado mais deseja ver atualmente.
O terceiro cenário é que os rendimentos dos Treasuries continuem subindo, enquanto o EPS ainda cresce. Nesse caso, lucros e valuations se compensariam mutuamente, e o índice poderia permanecer em níveis elevados, oscilando, mas a divergência entre setores e ações se tornaria cada vez mais intensa.
O cenário mais perigoso seria aquele em que os rendimentos dos Treasuries continuam subindo ao mesmo tempo que as previsões de lucros começam a cair. As taxas de juros elevadas comprimiriam o múltiplo preço/lucro, enquanto a desaceleração econômica reduziria o EPS, levando o mercado a sofrer um típico “duplo golpe”. Mesmo que os rendimentos dos Treasuries caiam, isso não necessariamente beneficiará as ações de forma automática. Se a queda dos rendimentos ocorrer devido a uma recessão econômica rápida, a pressão sobre as valuations diminuirá, mas os lucros corporativos poderão se deteriorar ainda mais rapidamente. O mercado ainda poderá cair no início.

VII Onde exatamente está a estreita margem de segurança
O problema atual das ações americanas não é que os lucros sejam ruins, mas que os preços atuais já impõem exigências muito elevadas aos lucros futuros. Com o rendimento dos Treasuries de 10 anos em 5,27%, um múltiplo preço/lucro de 19 vezes não pode ser simplesmente definido como barato. Ele é apenas mais barato do que o múltiplo de 20,4 vezes anterior, mas não necessariamente barato em relação à taxa livre de risco. O mercado pode continuar subindo, mas isso precisa ser impulsionado por lucros reais. A receita de serviços de nuvem, a receita de publicidade, os pedidos de software corporativo e a receita de comercialização de IA precisam continuar crescendo; o fluxo de caixa operacional precisa acompanhar os lucros; os investimentos precisam, no fim, se transformar em fluxo de caixa livre; e a melhora dos lucros também precisa se espalhar gradualmente de poucas gigantes para mais setores. Se essas condições forem cumpridas, um múltiplo preço/lucro de 19 vezes poderá ser gradualmente absorvido pelo crescimento do EPS, e as ações americanas poderão entrar em uma alta centrada nos lucros, e não nas valuations. Se o crescimento do EPS vier principalmente de uma base de comparação baixa, de poucos setores, de lucros contábeis ou de fatores de curto prazo, sem melhora correspondente do fluxo de caixa livre, a queda aparente das valuations do mercado atual poderá, na realidade, refletir expectativas de lucros excessivamente otimistas.

As ações americanas atuais não são uma bolha generalizada no sentido tradicional, nem um mercado subavaliado que já conta com proteção suficiente. Elas estão em uma posição muito delicada: os lucros corporativos são fortes o bastante para compensar temporariamente a queda das valuations; mas os rendimentos dos Treasuries já estão próximos do earnings yield das ações, fazendo com que o mercado praticamente tenha perdido sua margem de segurança em termos de valuation.
Portanto, o que determinará os preços das ações na próxima etapa não será mais a disposição dos investidores para pagar múltiplos preço/lucro maiores, mas a capacidade das empresas de continuar entregando lucros maiores. Enquanto o crescimento do EPS superar a compressão das valuations, o índice poderá continuar subindo; assim que o crescimento dos lucros atingir o pico, enquanto as taxas reais permanecerem elevadas, o mercado perceberá que os riscos antes ocultados pelos lucros fortes nunca desapareceram.
A definição mais precisa para o mercado acionário americano atual é uma disputa entre os lucros corporativos e as taxas de juros elevadas. Os lucros estão temporariamente em vantagem, mas, na outra ponta da corda, quase não resta espaço para amortecimento.